朱善颖 | 宏源期货研究所有色分析师

　　中国人民大学经济学学士，（法国）图卢兹经济学院经济学硕士，现任宏源期货研究所有色分析师。

　　核心观点

　　.行情回顾：回顾2019年一季度铜价走势，整体呈现冲高回落之势。1月在宏观氛围偏空及节前消费弱势下，铜价低位震荡。春节后中美贸易谈判进展顺利，利好政策带动市场情绪回暖，叠加海外及国内供给侧扰动频发，铜价大幅上冲逼近51000一线。进入三月以来，制造业增值税的下调引发期现及近远月套利，盘面价格重心下移，及到3月末，美国及欧洲制造业PMI数据不佳，美债三月期与十年收益率倒挂，市场避险情绪抬升，铜价跳空。

　　.海外扰动频发，国内扩产仍需时间体现：在自由港印尼减产的背景下，2019年全球铜精矿供给扩张大大放缓。全球主要矿山的扩产体量约43万吨，自由港减产数量约为23万吨，新增产量实际仅有20万吨。而年初以来全球供给扰动再发，非洲赞比亚和刚果金新税制造成的当地矿山和冶炼厂停摆，影响数量或达到30万吨，印度韦丹塔冶炼厂复产遥遥无期，南美罢 工可能干扰未来产量。折算现有的扰动，铜精矿的供给实际已经出现了负增长，随着南美扰动风险进一步扩大，供给可能有进一步收缩。中国新增冶炼产能虽然体量巨大，但满产仍需时间，加之上半年检修影响，二季度预计国内产量难有显著增量。

　　.需求复苏缓慢，去库之路漫漫：电网用铜年内难有增长，房地产施工中期仍可期待，但长期在销售及新开工的低迷下难有起色。商品房的消费颓势下，家电的消费也将受到边际打压。传统汽车产销的弱势中期仍难扭转，即便新能源汽车能够冲抵部分低迷。从年内铜消费来看，消费整体趋弱。但二季度是传统的消费旺季，即便长期消费趋弱，中期各行业产销仍有季节性复苏，但正如库存数据的暗示，复苏进程可能表现缓慢。

　　.结论与展望：全球经济增长面临压力，美元指数居高不下，宏观层面打压铜价。基本面上铜整体处于供需两弱的格局，一方面全球铜精矿供给的收缩已成市场共识，且海外扰动风向加大，海外库存持续下降，国内新增冶炼产能上半年难有大幅释放；另一方面消费的弱势已经体现，一季度超预期累库使得上半年去库进程漫漫。供需两弱的格局使得价格更易受到扰动，且宏观因素的边际影响被加剧。二季度在消费季节性改善的背景下，铜价预计有所回暖，但上方空间有限，高点或位于50000-51000之间。长期在基本面和宏观双重压力下，铜价预计仍有下行，年内或重回46000一线。

　　回顾2019年一季度铜价走势，整体呈现冲高回落之势。1月在宏观氛围偏空及节前消费弱势下，铜价低位震荡。春节后中美贸易谈判进展顺利，利好政策带动市场情绪回暖，叠加海外及国内供给侧扰动频发，铜价大幅上冲逼近51000一线。进入三月以来，制造业增值税的下调引发期现及近远月套利，盘面价格重心下移，及到3月末，美国及欧洲制造业PMI数据不佳，美债三月期与十年收益率倒挂，市场避险情绪抬升，铜价跳空。 关注大宗内参，不错过每篇研报精选！

　　全球主要经济体制造业PMI数据接连下滑，3月尤甚。其中，美国3月制造业PMI 52.5，创2017年6月以来新低，欧元区3月制造业PMI47.6，连续第2个月萎缩创2013年4月以来新低，日本3月制造业PMI 48.9，连续两个月跌破荣枯线，创2016年7月以来新低。中国制造业PMI自2018年12月以来连续三个月位于荣枯线之下。全球主要经济体数据惨淡，引发全球股市下跌，美债长短期利率倒挂，风险资产回归基本面。

　　美联储暗示2019年不加息，降息概率提升，从联邦基金目标利率和美国GDP增长的历史规律来看，降息一般发生在美国经济加速下滑阶段，加重了市场对于悲观前景的预测。但美元指数仍然居高不下，这是源于全球经济下滑阶段，对美国经济抗跌的信仰，易使资金回流美国而做多美元，因而有色金属价格仍然承压。

　　（一）全球铜供给或整体收缩

　　在自由港印尼减产的背景下，2019年全球铜精矿供给扩张大大放缓。全球主要矿山的扩产体量约43万吨，自由港减产数量约为23万吨，新增产量实际仅有20万吨。而年初以来全球供给扰动再发，非洲赞比亚和刚果金新税制造成的当地矿山和冶炼厂停摆，影响数量或达到30万吨，印度韦丹塔冶炼厂复产遥遥无期，南美罢 工可能干扰未来产量。折算现有的扰动，铜精矿的供给实际已经出现了负增长，随着南美扰动风险进一步扩大，供给可能有进一步收缩。

　　2019年2月18日，印尼自由港（Freeport）发言人表示其铜精矿出口许可已于2月15日到期，目前尚未从矿业部获得出口许可的建议，公司暂时将其部分产品运往印尼东爪哇的冶炼厂（PT Smelting in Gresik）。3月8日，印尼政府同意向矿商PT Freeport以及PT Amman Mineral Nusa Tenggara颁发为期一年的铜精矿出口许可，其中Freeport获得约19.8万湿吨的铜精矿出口许可（2018年为125万吨，同比下降78%），PT AMNT获得33.6万湿吨的许可（2018年45万吨，同比下降25%）。

　　铜精矿出口数量的下降，尤其是Freeport出口量的大幅缩减，主要源于Gras berg铜矿在2019年由地上（Gras berg open pit）开采转为地下（Gras berg BC、DOZ、DMLZ）开采，预估产量大幅降低。根据Freeport发布的2018年四季度报告，2019年印尼地区预计铜精矿的金属吨销量约为28万吨（6.2亿磅），同比上年缩减45%。Gras berg铜矿产量的下降在2020年仍将延续，预估销量约为34万吨，直至2021年，产量才能再有飞跃。

　　而观察产量和出口数量的实际缩减比例，我们发现，出口量缩减的比重要高于产量缩减的比例，这其中或存在印尼矿石出口禁令的影响：2014年印尼政府出台了一项矿石出口禁令，要求印尼矿商必须在本国进行冶炼或精炼后方可出口，其旨在迫使企业在印尼境内建设精炼加工厂，增加印尼矿产品的出口附加值，并提供更多的就业岗位。为了缓冲出口禁令对于经济的冲击，官方折中允许66家矿业公司继续出口精矿至2017年，允许出口含铜量不低于15%的铜精矿。2017年1月，印尼再度颁布矿业新规，要求外资矿企至少剥离51%的股权给印尼政府。Freeport与印尼政府在股权及出口问题上展开了长达几年的谈判拉锯战，Freeport也几度由于未获得出口许可证而停产。在2018年12月，双方终于结束股权谈判，Freeport将51.24%的股权转给印尼国家控股的Inalum，并且承诺在印尼建设一个新的铜冶炼厂。与此同时，Freeport采矿权持有至2041年，并保持在运营期间的管理权。

　　在股权谈判尘埃落定之后，Freeport后续的出口许可证问题或许不必再忧虑，但在印尼的出口禁令以及扶持国内冶炼产业发展的背景下，铜精矿出口数量可能继续减少。从全球铜金属的供应角度来说，Gras berg 产生的实际供给扰动仅是产量下降的影响（同比上年减少约23万吨铜金属）。而考虑到中国的铜供需平衡，我们则需要考虑到区域流动问题。中国的铜精矿2018年总进口1971万实物吨，印尼仅占1.38%（约27万实物吨），即使对中国的出口全部停止，影响仍然有限。因而最终衡量印尼出口缩减的影响，预计造成全球铜金属供给收缩约1%，对于中国的铜精矿供给影响或小于1%，对于国内TC下移有一定的推动作用。

　　在政府债务和资金压力下，非洲赞比亚和刚果金两国在2018年对其矿产税制度进行大刀阔斧式的改革：

　　赞比亚：2019年1月1日起，赞比亚矿业权利金从4-6%的浮动税率上调1.5个百分点，如果铜价分别超过7,500美元和9,000美元，则特许权使用费将分别上调8.5%和10.0%，赞比亚政府还推出了一项针对黄金和宝石的15%的新特许权使用费，并对铜精矿征收5%的进口税。此外，为减少公共债务，赞比亚政府计划从4月1日开始，将以不可退还的销售税来替代增值税。赞比亚矿山商会表示，在目前铜价下，未来将有58%的铜矿企业面临亏损；未来三年，由于矿业公司减少投资，将有2.1万工人失业。

　　刚果：2018年3月份刚果金总统约瑟夫·卡比拉签署了新矿法，铜矿区使用费从2%提高到3.5%，黄金矿区使用费从2.5%提高到3.5%。一项新的“超级利润税”被引入，税率为50%。当利润超过矿山最初可行性研究预测的25%时，它就会生效。2019年2月，刚果金重新颁布了铜和钴精矿的出口禁令，原文为“就2018年11月21日颁布的0913/CAB, 243/CAB, 矿业部2018年1号文件，及矿业部、财政部联合发文中条款6.1和6.2规定的单一精矿，以及7.1规定的混合精矿，只能在本地销售。”

　　新税制在两国的铜产业链中产生了连锁反应。由于赞比亚冶炼产能相对充裕，而刚果金较为匮乏，铜精矿整体由刚果金流向赞比亚。而赞比亚铜精矿进口税的实施，直接造成了铜精矿流入的停止，后续刚果金出口禁令的实施使得铜精矿未来的流动性进一步被限制。

　　在新税制的作用下，两国矿商面临着生产成本增加、原材料供应等问题，包括欧亚资源、嘉能可和韦丹塔三个国际矿产商的生产运营被打断：

　　欧亚资源位于赞比亚的Chambishi冶炼厂停止生产，该厂主要生产阴极铜，产能约5.5万吨，所用的铜精矿主要来源于刚果金的两个矿山Boss Mining和Frontier Mine。而Boss Mining的矿山和冶炼厂也将于2月底关闭，该冶炼厂主要生产阳极铜，年产能约5万吨。Frontier Mine目前仍在运营，主要生产铜精矿，据欧亚资源公布，其每月约生产铜精矿3.2万吨，2018年铜精矿的金属吨产量共计约10.2万吨。赞比亚Chambishi冶炼厂关停后，刚果金的Frontier Mine铜精矿生产面临转移，其未来可能将其部分产量销售到Lualaba省郊区Lualaba铜冶炼厂（隶属中国有色集团），该厂计划于2019年10月1日前投产，设计产能一期处理铜、钴精矿40万吨，二期预计达到80万吨。

　　嘉能可将削减其位于刚果金的Mutanda Mining Sarl铜钴矿的产量，并裁员2000人，2018年嘉能可的非洲铜矿场出产了41万吨铜矿石，Mutanda作为其中产量最高的一处矿场，铜年产量19.9万吨，嘉能可称Mudanta产量将会减少至10万吨。此外，嘉能可旗下位于赞比亚的莫帕尼铜矿(MopaniCopperMines,MCM)3月19日发生事故，造成两名工人死亡，该事故迫使公司暂停生产，等待调查。莫帕尼是赞比亚最大的矿业公司之一，年产量约为10万吨。

　　韦丹塔位于赞比亚的冶炼厂的Nchanga使用的铜精矿同样来自刚果金，在进口税实施后迅速减产，该厂2018铜产量为1.3万吨。而同样位于赞比亚的Konkola铜矿，于3月1号井停产，因其承包商未能获得资金，支付工人工资，Konkola2018年产铜3.7万吨。

　　在世界铜供给中，非洲地位不容忽视，2017年赞比亚和刚果金的铜精矿产量占世界产量近10%，精炼铜产量占6%。而从整个非洲的铜供需结构来看，铜金属整体呈现净出口。在非洲新税制的影响下，一方面铜精矿的出口直接受限，另一方面区域内贸易终止，精炼铜的生产和输出也被打断，共同影响整个世界的铜金属供给。计算受到影响的数个矿山以及冶炼厂，铜金属产量减少或超过30万吨，约占世界铜供给的1.4%。

　　印度最高法院于2月18日撤销了环境法庭的一项指令，该举措打击了韦丹塔(Vedanta)在印度南部的铜冶炼厂重启之路。该铜冶炼企业年产能40万吨，占印度自有供应量的一半，占全球供应量的1.8%。此前公司有意扩大规模至80万吨，并且重启。

　　回顾韦丹塔事件始末：2018年3月，冶炼厂周围出现了大规模抗议活动，认为该厂严重污染当地的生态环境与渔业；2018年5月，泰米尔纳德邦政府下令永久关闭该冶炼厂；2018年12月，印度国家绿色法庭撤销了关闭该冶炼厂的决定，韦丹塔计划2019年第二季度或第三季度重新启动。

　　韦丹塔复产受阻并未给阴极铜的供给造成新的变动，但复产之路漫漫，韦丹塔也开始处理其铜精矿库存，据新闻Vedanta已向中国买家运送了两船次的铜精矿，一批是12月底的25,000吨，另一批是1月底的30,000吨，累计处理55,000吨铜精矿。据印度政府官员透露，Vedanta计划将剩余的35,000吨精矿出售给一家年产40万吨的冶炼厂，这是除中国外亚洲最大的冶炼厂之一。政府大选将在5月举行，泰米尔纳德邦的两个主要政党反对重新开放冶炼厂，进一步增加停产可能性。

　　南美地区目前供应虽无明显减量，但年内仍有供应隐忧。其一波兰铜业旗下Sierra Gorda由于劳资纠纷存在罢 工风险，该铜矿2018年产量9.69万吨，目前波兰铜业在政府的中间调停下延长了谈判期，以求避免罢 工。其二智利Codelco旗下Chuquicamata冶炼厂重启日期推迟，该厂由于环保改造自2018年12月关停，目前Codelco已经停止与建筑改造方合同，重启杳无音信，Chuquicamata冶炼厂的停产暂不影响其铜精矿的生产。其三是MMG旗下秘鲁Las Bambas铜矿通往港口的运输道路封锁尚未解除，MMG已经宣布其销售合同遭受不可抗力，Las Bambas在2018年生产了38.5万吨铜，其精矿主要运往中国市场。目前看来MMG遭受的道路封锁风险最高，但在事态有新的进展之前难以估量对铜供应的实际影响，因而我们仅将其作为供应隐忧。

　　（二）国内供应上半年难有大幅增长

　　根据国家统计局数据，2019年1-2月国内精炼铜产量共计134万吨，同比上年减少9.5%。1月精炼铜进口约33.6万吨，同比上年增加11.6%，铜精矿进口189.5万吨，同比上年增加17.8%，进口结构由精炼铜向铜精矿倾斜的趋势没有改变。

　　从国内产能变动情况来看，2018年四季度包括中铝东南、梧州金升在内新建产能点火开工，2019年仍有赤峰云铜、山东恒邦、紫金矿业(601899)等逾百万吨新建产能待投放，2019年实际形成的供给增量或超过90万吨。随着新产能的投放，冶炼厂采购铜精矿需求也在提升，而一季度以来海外供给扰动较大，铜精矿加工费自2月以来持续走低，已从90美元的高位回落至70美元附近。

　　另外，今年是冶炼厂检修大年，据百川资讯统计，2019年中国电解铜主要生产企业基本上都有检修计划，其中在上半年将会有10座炼厂计划检修，目前能够确认的产量影响总计9.1万吨，国外炼厂上半年因检修导致的产量减少至少会达到11.86万吨。

　　综合来看，二季度铜精矿加工费的低位预计维持，全球铜供给收缩是客观事实，而中国周边印尼铜精矿出口锐减，韦丹塔铜精矿库存已经处理，未来局部铜精矿供给也维持偏紧的格局。新增冶炼产能虽然体量巨大，但达产仍需时间，加之上半年检修影响，二季度预计国内产量难有显著增量。

　　2019年1月，废铜进口数量17.69万吨，同比上年减少11.5%，1-2月进口废铜进口金额11.3万美元，同比减少37.7%。精废价差自2019年以来整体呈现先降后升，但绝对水平仍处于历史低位。政策作用下废铜进口持续收缩，2019年在废七类进口全面禁止后，废六类也将列入限制进口的范畴，国内废铜由于回收体系不完善，供给难以满足市场需求，进口依存度仍然较高。可以预见的是，随着废铜供应的紧缺，精废价差的低位将长期维持。

　　在春节效应的影响下，铜库存自1月下旬以来开始累积，目前国内库存已经达到31.9万吨，保税区库存达到58.3万吨，累计超过90万吨，已经远高于去年同期水平。高库存固然与2018年部分新产能陆续产出有关，但更重要的是，节后消费复苏缓慢，有代表性的上海广东两地去库力度不佳，造成铜累库时长和强度超过往年平均水平。

　　从下游消费来看，铜最主要的消费电网建设，2019年计划电网投资额为5126亿元，总量略高于过去两年的计划额（2018年4989亿元，2017年4657亿元）。但从电网投资结构来看，高压电网密度将显著提高。2018年国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，新规划7交5直共12条特高压工程，涉及投资金额或达到1800余亿元，占到2019年规划总额的35%。由于特高压主要使用钢芯铝绞线，仅在变电站环节使用铜，铜的使用密度将大大降低。

　　虽然房地产新开工面积增速已经大幅走低，但在传导周期下，施工面积增速仍在回升，对于后端消费的铜，中期仍有正向拉动作用。但从长期来看，在房地产开发投资维持低增，新开工增速开始大幅下滑的背景下，铜的长期消费并不乐观。此外，商品房销售增速自2月起已经开始负增长，上一轮消费周期基本结束，销售年内或持续低迷，对于后续新开工也有压制作用。而家电的消费周期与房地产购置周期密切相关，空调和洗衣机尤其明显，在商品房销售低迷的背景下，后续家电的购置需求同样受到抑制。

　　汽车销售仍处于负增长，1-2月汽车销量累计385万辆，同比下降14.94%。汽车销量的低迷，使得厂商减量生产主动去库，直接减少汽车用铜的消费。新能源汽车仍在高速发展阶段，1-2月累计生产15万辆，同比上年增长83.4%。新能源汽车用铜量约为传统汽车的4倍，加之充电桩等设施的用铜，长期中仍是消费利好，对于传统汽车生产的颓势也有一定冲抵作用。

　　综合来看，电网用铜年内难有增长，由于施工周期房地产施工中期仍可期待，但长期在销售及新开工的低迷下难有起色。商品房的消费颓势下，家电的消费也将受到边际打压。传统汽车的产销弱势中期仍难扭转，即便新能源汽车能够冲抵部分低迷。从年内铜消费来看，消费整体趋弱。但二季度是传统的消费旺季，即便长期消费趋弱，中期各行业产销仍有季节性复苏，但正如库存数据的暗示，复苏进程可能呈现为超预期的缓慢。

　　Comex非商业持仓数据一季度经历了由净空头向净多头的转换，目前非商业持仓仍维持净多头，但多头已经开始退缩，净多头持仓持续减少。从上期所前二十主力持仓情况来看，进入2019年2月以来，沪铜前二十主力始终维持净空头，近期净空头持仓持续攀升，多空持仓比不断下滑，市场情绪偏向消极。

　　全球经济增长面临压力，美元指数居高不下，宏观层面打压铜价。基本面上铜整体处于供需两弱的格局，一方面全球铜精矿供给的收缩已成市场共识，且海外扰动风向加大，海外库存持续下降，国内新增冶炼产能上半年难有大幅释放；另一方面消费的弱势已经体现，一季度超预期累库使得上半年去库进程漫漫。供需两弱的格局使得价格更易受到扰动，且宏观因素的边际影响被加剧。二季度在消费季节性改善的背景下，铜价预计有所回暖，但上方空间有限，高点或位于50000-51000之间。长期在基本面和宏观双重压力下，铜价预计仍有下行，年内或重回46000一线。

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