第117期 “经济每月谈”20日在中国国际经济交流中心举行，中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆表示，金融供给侧结构性改革对于稳定经济发展非常重要。今年以来A股市场的上涨不是资金牛，也不是政策牛，而是基础制度改革带来的。

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　　黄奇帆深度解读金融供给侧结构性改革 提资本市场六大建议

　　3月8日下午，“全球金融格局变化和中国金融改革”报告发布会暨研讨会在上海交通大学徐汇校区举行。中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆发表主旨演讲，题目是《推进中国金融供给侧结构性改革》，干货满满，见解独到。

　　一开场，黄奇帆提到供给侧结构性改革，包括制度、要素、成本、创新技术、企业等方面的供给，且是互相关联的。至于金融供给侧结构性改革，也是如此，包括金融基础性制度、金融企业、金融要素等方面。

　　不同于宏观调控

　　总的来说，金融供给侧结构性改革，是从基本面的角度，从制度的角度，从结构性的角度进行推动和改革。如果这些领域存在问题，就用改革的方法、机制性的方法进行调整和变革，最终形成对经济有长效作用。

　　金融供给侧结构性改革是我们当下十分重要的事情。抓好金融供给侧结构性改革，有利于我们解决长期以来存在的融资难、融资贵问题。实际上，这不是仅仅靠金融的或者主观的、道德性的、政策性的调控，其中有结构性的问题，必须通过深化改革，才能解决。

　　改革开放以后，一些重大改革都和供给侧有关。比如农村家庭联产承包责任制，把亿万农民的积极性调动起来，并且把劳动力腾出来转到城市，这是农村的生产力、农民的工作方式的一种供给。再比如，个体户把民营企业搞活，从割资本主义尾巴变成中国经济不能离开的重要组成部分，这是一种企业供给。

　　供给侧结构性改革，跟一般意义上的宏观调控是不相同的。不管是货币政策还是财政政策需求侧的调控，都可以算是短期的。经济热了，逆周期政策推动，冷一点；经济冷了，逆周期政策推动，然后热一点。这是短期的，对经济稳定至关重要，但是不管怎么调控，十年后，经济结构、经济体制不会因为这种需求侧调控而发生变化，但供给侧的这一类调控一旦奏效，一定是体制机制、结构性的变化白。

　　简述货币供给体系

　　说到金融供给侧结构性改革，包括货币供给、金融企业供给、金融产品供给等，当然和金融的成本也有关，但很重要的是货币供给方式，基础货币的发行方式。从货币发行的原理来说，古代跟食物有关，到了近代跟黄金有关，现在跟美元的信用有关。

　　货币发行，是跟政府的信用有关，但还需突出，是跟政府的GDP增长中的税收贡献有关。一个政府之所以有权发货币，在经济的本质上，是因为政府在收税。你收税用什么货币支付，货币发行就是什么货币。货币发行的量大还是小，跟税收的增长能力是有关的，当然可以透支，总的来说，有个平衡。

　　那么，谁来发行货币呢？当然，税收跟财政有关，美国财政部发债，美联储买债，买债的过程基础货币就发出来了。我国由央行发基础货币，基础货币现在发行量30多万亿，真正成为M0的、真正成为流通中的货币的，就是8、9万亿，其余并没有参与真正的市场流通。

　　这是货币供给，第二个环节就是到了商业银行信用贷款，这个过程有个乘数效应，从M0到M2之间的扩张。

　　第三个环节是商业银行跟非银行金融机构，比如小贷公司、保理公司、担保公司、信托公司等等，很多。他们的资金来源于商业银行，如资金拆借等，形成周转。

　　存在三大问题

　　但是，实际上现在存在着三种问题，金融供给侧结构性改革，就要把这三个问题解决掉。

　　一是货币市场利率和商业银行存贷款利率方面，这两个利率双轨制，不同的价格，可能造成套利现象。金融系统不可能没套利，但是如果泛滥成灾，对实体经济是不利的。

　　二是货币流动过程中的传导机制不畅通、不顺畅，这也和我们制度有关，造成中小企业和民营企业融资难、融资贵问题，没办法解决。光靠政府号召，或者对银行行长的教育，然后出一系列的文件，让银行行长要对民营企业、中小企业、农村的信贷要放宽一点，但事实上它并不以人的意志为转移。所以，客观上资金流不到毛细血管，流不到小微企业，流不到农村。

　　三是货币调控的时候，是以流量型数量调控为主还是价格型质量调控为主？一刀切的时候，就用数量、流量型来做，也和我们的方法和结构基础有关。

　　融资结构不合理

　　资本市场的供给问题，这也是中国金融体系要解决的问题。资本市场将是解决金融为实体经济服务的杀手锏，是金融防风险的关键一招。

　　分析一下宏观数据，2018年，在整个全社会新增融资中，83%是间接金融，就是商业银行贷款或者信托提供的一些资金，有17%是直接融资。在直接融资里，又有一部分是企业债券等，差不多占10个点。中国去年新增融资近20万亿，93%是债务债权，7%是资本股权。这个比例显然是失衡的。反观美国，去年70%是股权融资，包括私募股权融资和资本市场公募股权融资，而银行债务融资和债券融资，实际上只占30%。

　　美国的企业负债只有GDP的60%多，中国的企业负债率，总的所有企业的负债总量是GDP的160%，这就是我们资本市场供给明显不足造成的。所以中央提出要加大直接金融的发展，尤其是股权融资这一环，是抓住要害，是金融供给侧改革的关键环节。

　　由于我们融资结构不合理，中国的宏观杠杆率很高。但在全世界，我们的杠杆率并不算高，尽管也有问题，地方政府债务中有很多问题，但我们的关键去杠杆是在企业债务这一块，而企业债务这一块，重要的是把资本市场发展起来。

　　我们发展了28年的资本市场，从少到多，从小到大，从无到有，你要说成绩也可以说很多，但是为何大家比较多的感觉不太理想呢？

　　资本市场两大问题

　　存在几个问题，一是中国的资本市场缺少晴雨表，比如2000年以来，我们18年GDP翻了三番，各项事业都有长足的发展，但是资本市场总量指数还是基本不变。总的来说，不像晴雨表，缺少这个功能。

　　二是缺少资源优化配置，资本市场缺少一个优胜劣汰的概念。对技术创新、产业结构调整、独角兽企业的产生等都有问题，如果把这些功能都能彰显出来，对中国经济、中国金融的变化会有牵一发动全身的效果。

　　资本市场供给六大建议

　　从资本市场的供给角度分析，至少有六个供给。

　　一是基础制度的供给，就是注册制和退市制。关键是，要注册制推上去，退市制必须同步推进。就是要把退市制作为注册制健康发展的一个基础，一个前提。上市公司总量大体不变。总之优胜劣汰，有进有出，是资本市场晴雨表的一种表现，是资本市场资源优化配置的一种表现，是资本市场的生命力所在。

　　二是资本市场缺少长期资本，这也是供给侧的问题。有卖方就有买方，有企业供给就有资金供给。我们的资本市场缺少长期资本，以去年为例，全年总交易量中的92%左右是1.45亿散户。美国相反，90%是机构长期资本，不到10%是散户，是短期资金。所以，在中国变成炒股票，都是散户炒股票。大家说散户素质不好，不是散户的问题，也不追究散户有任何责任的问题，是你的机制，你的制度，你的长期资本不到位。长期资本不到位，当然就短期资本上了。所以，不要去埋怨任何普遍性的问题，普遍性的问题一定和制度安排、和体制机制有关，不是企业经营或者股票投资者的素质问题。

　　在这个问题上，最要害的就是我们的保险。关于养老保险，任何一个国家有三大支柱，一是政府搞的五险一金，二是老百姓买的商业保险；三是企业为职工买的企业年金。

　　一般来说，三大保险系统的资金量在股市里，至少支撑40%左右。也就是说，一个股市里如果市值有100万亿，40万亿会是这一块的资金，然后还有几十万亿是大股东，就是原始企业上市的法人拥有的，剩下来的是散户，占有百分之十几、二十。所以只要这么一布局，要买进买出，就是战略性的长期资本和企业之间的一种交换、一种博弈。

　　政府搞的五险一金和老百姓买的商业保险都在不断增加，我们主要缺的就是年金，虽然中央提出过，形成制度，但买年金的很少。要把这一块搞上去。为什么美国企业都为职工、为高管买年金呢？除了企业管理和凝聚力外，很重要的，美国政府制定政策，对任何企业为职工买年金，企业出的钱部分可以抵扣企业所得税。

　　然后，这些庞大的年金资金可以投资，到资本市场做长期投资。国际上，一般把年金50%投资货币基金或债券，50%直接投资股票。美国人有9万多亿美元年金，就有4万多亿美元在股票市场里，还有4万多亿美元买的是债券或者货币基金。总体来说，就是长期资本要逐渐建立起来，这也是个供给问题。

　　三是我们的证券公司丧失了一个全世界投资银行最基本的功能，没这个功能，所以中国投行做不大，行业地位低于银行保险。

　　我们现在讲证券公司，说我是老百姓买卖股票的一个通道；我可以自己拿点钱自己炒股票，自营业务 ；我可以帮企业IPO上市，发行业务，我可以买卖债券；我也可以做咨询、做顾问，一般讲这五大功能。

　　但上市公司跟证券公司最关键的一个业务是什么？是资本的中介功能。银行是资金的中介，老百姓的钱不是银行的，银行具有把老百姓的存款作为债务，然后做贷款；保险也是老百姓的理财资金，也是老百姓的，但是它也有中介投资的功能。

　　唯独我们的证券公司丧失资本中介。你去看全世界的投行，在每年的季报年报里，可以看到这个投行掌控了多少客户资金，并表以后产生的资本中介能力有多大。如果一个大的证券公司，有1万亿的客户保证金，客户保证金是客户的，你不能动，但是如果跟客户协商了，形成了一个协议，表外的资金变成投资银行表内的信用，进而发挥资本的中介功能。全世界的投行都有这一块，我们的投行没这一块。

　　中国股市有40多万亿的市值，每天都会有十几万亿沉淀资金，经过一个游戏规则的制定，使得有的证券公司可以有万亿级的资本中介能力，小的证券公司百亿级的，那么大小之分、能力之分一目了然。搞的好的话，就不会引发市场上所谓配资等现象。

　　四是和几千个上市公司有关。上市公司最重要的是融资，一是IPO上市，二是再融资，三是资产重组，资产重组也能扩张资金。我们的IPO上去了，再融资丧失一半，或者基本没有，有的时候一个上市公司上市以后，20年没有再融资，还有资产重组，有一段时间封冻，现在启动了，又允许了。

　　上市还有一个功能经常要考虑的，就是回购注销。过去18年，中国股市没有一个企业搞回购注销的。公司法不允许企业回购，但是公司法出台的时候，是90年代初，资本市场还没起来，是对一般意义上的非上市公司在讨论的。全国人大去年非常大力推动，11月21号、22号，全国人大加开了一次常委会，常委会过了公司法修改，这个修改就是为回购注销提供法律依据。

　　当然，大家还是没理解，一般会把回购当作几个大股东自己拿钱，股市跌了，我回购稳住股市，一般这么来理解。回购注销本质的含义跟分红是一样，越是好的上市公司，健康发展的上市公司，不断的会回购注销、回购注销。

　　五是和我们的机构投资者有关。现在公募基金有13万亿规模，私募基金有12万亿，加起来是25万亿。问题是它在中国资本市场上发挥了什么作用呢？

　　分析2018年的结构，大家一目了然：公募13万亿，7万亿买了货币基金，剩下6万亿里，4万亿买了债券，就2万亿是买股票。私募基金12万亿，有7万亿还没上市的企业的股权融资，对不起了，7万亿中，4万多亿是房地产啊！所以很可悲。剩下来5万亿，3万亿买债券，也是2万亿在股市，所以去年年底，是4万亿在股市里，但这一年下来跌了30%，还剩下3万多亿。

　　如果机构投资者都看着股市觉得没意义，都去变成像散户一样，拿点小钱投股市，其他都在买基金。买基金是对的，比如，美国年金也是50%买货币基金、企业债券等，但是也不能过了头，变成了百分之八十、九十买债券买货币基金，15%投入股市。这个也要讨论，逐渐地改善，这也是个基础制度的供给问题。

　　当然还有科创板。注册制或者退市制是整个股市应该有的一个基本制度。作为科创板，之于A股、之于普通股来说，它最重要的是两条：一条是科技类创新企业，产生的时间短，业绩不稳定，这是理所当然的，如果你要让它像传统企业、常规企业一样，有三年五年的利润周期，那么这些小企业、这些创新企业可能都达不到，就无法一轮两轮到市场融资。第二，市场融资一旦进入以后，融资的钱是几亿、几十亿，那这些搞科技创新的创新人员，哪怕他发明的专利是值1000亿，但是它的最初的股权可能就是几百万、几千万，了不得一个亿，被你这个几十亿、几百亿一融资，按股比大小一算账，统统给我扫地出门了，所以在这个意义上，要有两权分离，哪怕股东们占了90%多股份，在日常经营中，科技创新的带头人要有决策权。

　　通过改革发展、调整到位，中国的金融对实体经济的资金供给就出现了三块：信贷一块，债券一块，股票一块。

　　我认为比较合理的结构，比如40%银行贷款，30%直接融资，即债券，还有30%左右是股票市场和各种私募基金的股权投资，4:3:3。我们也不可能做到像美国人这样，70%是股权30%是债权。我们如果能够做到70%是债权，这70%的债权里有40%是间接融资，30%是直接融资，即债券，有30%是股权。如果能到这一步，结构性就调过来了。

　　所以，供给侧是问题产生的地方，供给侧出了问题，分析有什么问题，然后加以解决，解决的办法就是改革，就是基础性制度的改革，体制机制的调整，目标结构平衡。供给侧结构性改革，三个关键词各有用处，整个形成一个体系。(来源：21世纪经济报道)