2019年债市 仍不平静

　　朱邦凌

　　进入2019年，人们原本以为债务违约潮已经告一段落，但两家上市公司的公告又让债务违约摆在了公众面前。

　　“全球预涂膜之王”康得新(002450)10亿短债实质性违约，以及1月21日到期的5亿短债兑付存在不确定性。令人不解的是，这家超级新材料白马股账上明明有150亿元的货币资金，如今却连15亿元都拿不出。同一天，“翡翠之王”东方金钰(600086)新增16.7亿元逾期债务，另外还存在巨额债务未到期，累计达87.88亿元。

　　债务违约潮爆发的原因

　　数据显示，2018年全年新增42家违约主体，涉及债券118只。违约金额方面，2018年债券市场涉及违约金额达1154.5亿元，而2017年这一数据为337.5亿元。民企和上市公司成为2018年债务违约的两个关键词。根据中金公司的测算，在2019年，各种金融债券将大量到期，加上2019年内发行到期的信用债，偿还总量将超过6万亿元，创历年新高。相比2018年5.34万亿元的总到期量增加15%左右。那么，这是否意味着2019年债市仍将不平静？

　　在债务违约潮中，不少企业被迫变卖资产、股权来还债，有的甚至发生控股权变更，少数企业经营恶化、存在退市风险，投资者也受到牵累和损失。笔者认为，除了地方国资“救市”、对企业增加银行授信等紧急措施以外，要从根本上治理债务违约潮，需要出台综合性政策，严把跨界并购、股权质押与短债长投。

　　治理债务违约潮需要对并购重组政策进行调整，对盲目跨界并购、忽悠式并购、高溢价并购进行严格限制。我们观察出现债务违约的企业，基本都是前期热衷快速扩张和并购的民企。这些企业盲目扩张和并购，杠杆太高，最终出现流动性枯竭问题。民营企业如果踏踏实实做实业，不借杠杆不扩大自己的债务，活下去是没有问题的。但是如果原来做实业的公司，过度放大杠杆过度扩大自己的债务跨界经营，在这一波经济调整当中压力会非常大。

　　出现违约的企业，基本上都是高比例举债、资金投向不能覆盖负债的企业。这些企业过度依靠举债驱动规模增长，但经营效率、现金流没有改善，一旦外部环境变化，借新还旧无法继续，债务问题必然爆发。

　　债务违约受大额商誉减值影响

　　公司举债盲目跨界并购，导致的债务违约与大额商誉减值很多时候是共生的，这更让公司陷入泥潭无法自拔。始自2014年的疯狂高溢价并购潮带来的万亿商誉，正在成为悬在诸多A股上市公司头上的“达摩克利斯之剑”。截至2019年1月16日，已有64家上市公司在业绩预告中提示了商誉减值风险，有些甚至导致上市公司业绩大幅变脸。

　　统计数据显示，截至2018年三季度末，A股共有2073家上市公司存在商誉，商誉总和为1.45万亿元。其中有134家上市公司的商誉规模占净资产的比例在50%以上，而18家上市公司的商誉规模更是超过其净资产。

　　不少上市公司热衷于并购重组，主要动力在“监管套利”，谋取一级半市场与二级市场之间的估值差价，为了把公司市值做大，然后大举减持股份，而不是为了企业战略和真正的产业链上下游整合。前几年的“中国式并购”，主要表现为跟风式热门题材并购、忽悠式重组、业绩承诺对赌、高溢价收购、盲目跨界并购。当这些因素混合为一体，债务违约和商誉减值、业绩崩塌等并购后遗症的爆发就成为必然。也就是说，始于去年的债务违约潮，其根源在于2014年以来的并购重组潮，并购重组一般有三四年的观察期和业绩承诺兑现期。当并购重组的潮水退去，部分企业就成了债务违约的裸泳者。

　　那么，如何治理盲目跨界并购？最近，财政部会计准则委员会在《企业会计准则动态》提到，大部分咨询委员同意随着企业合并利益的消耗将外购商誉的账面价值减记至零这一商誉的后续会计处理方法。这个办法对治理上市公司盲目并购具有一定抑制作用，一旦对商誉采取摊销模式，并购带来的业绩增厚的不确定性将加大，一定程度对上市公司的高溢价并购重组积极性形成抑制，尤其是轻资产并购。但是，要从根本上治理，还需要监管层严把并购关，对前几年盛行的那些忽悠式重组、高溢价收购、盲目跨界并购一概拒之门外。

　　治理债务违约需关注短债长投问题

　　治理债务违约潮还需要密切关注短债长投的债务期限错配。有的企业负责人抱怨，前几年金融政策环境比较宽松，企业融资比较容易，因此负债较多。现在金融政策收紧，前几年借的钱突然抽贷，但钱已经都投出去了，摊子铺得太大了，这对企业来说是一个死循环，谁也不好办。这种想法有一定道理，但忽视了一个关键问题，当时这些企业很多都是发行的短债，期限只有几个月最多一两年，但把这些短期借款投到了长期项目上，企业家应该自我反思的是如何避免短债长投。

　　前期，一些民营企业依赖短债为主，不停滚动发行短债来支持长期投资，一旦停止滚动，其流动性压力更加凸显。以前信用市场资金充裕时，企业会觉得短债的成本更低，也因此忽略了负债结构的安全性，依赖短债的结构更容易受到市场变化影响。当企业融资链收紧，对于过度依靠外部融资借新还旧的低资质企业而言，信用风险压力或正积聚。

　　在全市场去杠杆的背景下，过去那种借新债还旧债的做法已经很难持续下去了，10个缸子9个盖的问题迟早要暴露。过去那种过多依赖发行短债、借新债还旧债的经营模式风险正在暴露。因此，监管层需要严格把关企业债券发行的期限问题，不能允许企业发行的短债投到长期项目上。

　　（作者系资深市场观察人士）