即使在美股最近一轮的动荡之后，标普500® 指数仍然比2009年的低点上涨近300%。而同一时期，以科技股为主的纳斯达克指数上涨近550%。在将近10年的长牛之后，涨势还能持续多久?

图1：牛市在接近10年前的2009年3月9日开始，假设还没结束

庆幸的是市场可以持续的涨势并没有时间限制，仅因为牛市已经长达10年，并不就意味着其接近尾声（尽管有这种可能）。然而，有六个关键警告信号可能预示着好日子恐怕将会结束。

这些信号是:

• 企业盈利下降。
• 涨势缩窄到仅限于大盘股。
• 股票板块之间的相关性破裂。
• 消费者信心较强。
• 信用利差扩大。
• 股指期权隐含波动率上升。

1 企业盈利下降

上两次的牛市都经历了两个阶段。第一阶段非常直观：企业盈利上升，股价随之上升。第二阶段相对隐晦：企业盈利开始下降，但股价仍然上涨。在20世纪90年代，第一阶段一直持续到1997年，而第二阶段是在这十年的最后三年，且起伏不定。在第二个牛市中，第一阶段从2003年持续到2006年初，第二阶段则从2006年中期持续到2007年10月的峰值（图2）。

而本次的牛市，第一阶段从2009年持续到2014年。之后我们步入了阶段1.5——从2014年到2018年盈利处于停滞期。能源公司的盈利在2015年和2016年下滑，然后反弹。总体而言，除了能源外，盈利基本停滞不前。2018年的企业减税虽然有效地推动了盈利，但这只是一次性的因素。

图2：盈利通常早在股市见顶之前就会达到峰值。

考虑到减税已成往事，劳动力市场大幅收紧，短期利率也已经从零上升到超过2%，而盈利很可能达到顶峰并将开始走下坡路。事实上，对盈利的顾虑是近期股市调整的主要影响因素。有观点认为，最近的下跌只不过是长期牛市中的一次逆势走势。正如之前两次牛市的情况，盈利下降这个简单的事实并不一定意味着股票将很快开始下跌——当然，熊市终有一天会到来。不过，盈利下降和股价上涨表明本轮上涨可能正踏入后期阶段，投资者需要考虑，一旦这一刻来临，如何对冲风险和避险。

2 涨势集中在大盘股

在20世纪80年代和90年代的牛市期间，小盘股在上涨初期跑赢大市，和之前的衰退期表现一致。但是，随着这些扩张逐渐成熟，小盘股开始停滞不前，而大盘股转而领先。在2001年的衰退期间，小盘股和历次动荡期间一样再次领跑。但2003-2007年牛市的不同在于小盘股持续跑赢（2005-2007年达到扩张高峰除外），并且这一趋势一直持续到2013年——与目前的牛市交叠了四年。而从2013年以来，大盘股一直胜于大市（至少到最近如此），但领先幅度有限。只有在最近几个月，大盘股才真正大幅超越小盘股（图3）。虽然这并不代表牛市会马上结束，但却是值得留意的另一个因素（尽管不完善），以确认当前的牛市是否出现从中期向后期成熟的迹象。

图3：大盘股领先通常表明牛市已经进入尾声。

3 股票板块开始分化

标普500®指数包括11个主要子行业：非必需消费品、消费必需品、能源、金融、医疗保健、工业、科技、材料、通信服务、房地产和公用事业。在熊市期间，它们通常都会或多或少地跟随下滑（受益于低利率的公用事业除外）。同样，在牛市的早期阶段，上升浪潮通常会带动所有股票上涨，各行业之间的相关性仍然很高。而随着牛市成熟，这种相关性开始破裂。许多行业开始落后于大市和出现分化，因为涨势越来越集中在部分精选的板块。例如，在20世纪90年代和当前的涨势中，科技股占据了主导地位。通常，对于那些认为所选行业股价会上涨，但结果盈利却无法支持的投资者来说，这种表现的集中让人失望。最终，一部分投资者开始怀疑所投资公司能否达到盈利目标的能力，并抛售股票，于是熊市便开始。

目前的牛市在2009年至2012年期间出现了非常高的行业间相关性，到2015年这一相关性更为温和。而到2018年市场达到顶峰时，这些相关性已经跌至从2001年以来的最低水平，当时市场开启了50%的跌幅。当然市场板块之间的相关性是一个不完美的指标。1993年相关性也下降，但1994年这一年股票主要出现横盘整理，之后市场从1995年到2000年飙升。此外，由于股市在过去几个月的调整，内部相关性情况已经有了很大的改善（图4）。

图4：行业板块之间的相关性破裂有时预示着将出现问题。

4 消费者信心较强

消费者信心甚至比投资者信心调查为更好的指标。而矛盾的是，消费者信心强往往对股票表现非常不利。20世纪60年代末和2000年，消费者信心达到峰值，随后几年的扣除通货膨胀因素后股市表现变得十分恶劣（图5）。

图5：消费者信心已经回到历史高位

但矛盾的是，这不是一个好征兆

但需要注意的是，消费者信心更像是一个长期（五到七年）而不是短期指标。例如，信心水平在1997年达到了非常高的水平，但股票直到2000年才见顶。尽管如此，在消费者信心达到峰值之后的任何五到七年期间，用这个指标衡量股票回报最多是平庸，而且往往是负的，特别是按照扣除通货膨胀因素后基础来衡量的话（图6和图7）。

这对今天的投资者而言是个坏消息。自20世纪90年代末和2000年以来，消费者信心已飙升至历史高位。虽然这并不一定意味着股市已经见顶或不久的将来会回落，但这可能表明投资者在接下来如七年左右可能获得较差的回报。

图6：历史上消费者信心最高的时候（往往）回报较低。

图7：消费者信心与5-7年扣除通货膨胀因素后回报的相关性最强。

5 信用利差扩大

信贷是经济的命脉。当企业、个人和政府可以轻松借钱时，经济几乎必然扩张。相反，当信贷枯竭时，经济乃至股市最终会出现滑坡。在20世纪90年代的牛市和2003-2007年的上涨中，信用利差早在股市见顶之前便开始扩大——发出明确的警告信号，多年来却被股票投资者一直忽视，直到为时已晚且经济陷入衰退，股价暴跌（图8和9）。

图8：信用利差在2000年股市见顶的两年多之前开始扩大。

在当前股市上涨期间，信用利差两次爆发，一次是在2011年——国会和白宫之间的预算纠纷发生时；另一次在2015年——恰逢商品价格暴跌。当油价在2014年底至2016年初从100美元/桶跌至26美元/桶时，能源业的息差大幅扩大，但并未影响整体的复苏或股市。当时原油产量约占美国GDP的1.5%，而产量的价值下降至0.5%。能源业遭遇真正的经济损失，经历了一波裁员浪潮，资本投资也大幅萎缩。但对于经济体的其他98.5%而言，能源价格下降是一个福音。

图9：信用利差在2007年10月股市见顶约一年之前开始扩大。

2018年10月，信用利差再次开始扩大。不过，这次扩大并没有预计到近期股价的相关性，因为两者基本一致。按照历史标准衡量，信用利差仍然狭窄，完全不足以表明经济即将下滑。一种可能性是股票市场继续创出新高，而信用利差并没有达到新低——或者甚至可能进一步扩大。这将是牛市后期阶段的一个警告。

信用利差本身在很大程度上受货币政策驱动。宽松的货币政策往往会造成信用利差收窄/收紧的环境。紧缩的货币政策最终会转化为信用利差的扩大。信用利差也对货币政策产生影响：息差收窄最终导致美联储收紧货币政策，而息差扩大通常会导致美联储放松货币政策。

图10：在本轮牛市中，信用利差似乎并没有真正扩大。

6 波动率上升

与信用利差一样，波动率似乎跟随货币政策相关的周期变动。而且，与信用利差扩大的情况非常相似，股票期权成本上升（隐含波动率上升）通常预示着最终的熊市。整体来看，股指期权市场有两个状态：低波动率状态（1993-1996年、2004-2006年和2011-2018年），一般与经济扩张和中期牛市相关；另一个是高波动率状态（1989-91年、1997-2003年和2007-2011年），这与牛市结束和随后的熊市/经济衰退有关。

在低波动率的状态下，标普500指数期权的隐含波动率通常平均约为12-14%，隐含波动率的范围一般是8.5%，偶尔市场抛售期间可能在20%-30%上下。当股市处于高波动状态时（通常在美联储收紧政策/收益率曲线趋平之后），股指期权平均约为23-28%，最低约为17-20%，且频繁飙升至40-50%区间，偶尔更高。对于投资者而言，重要的是从低波动状态向高波动状态的转变，通常早在股市见顶之前就已经出现。这就是说，即使股票继续走高，牛市在接近结束之前往往变得更加波动和不稳定。

例如，VIX指数在1997年开始上升（图11），但股票市场直到2000年才见顶。2007年，这个间隔要短得多。尽管如此，波动率在2007年2月开始上升——在市场见顶的约8个月之前（图12）。

对于投资者而言，这次的问题是：我们是否已经处于股票期权波动率上升的模式中？在2018年1月急速攀高之后，波动率从未回落到之前的低点，或许预示了2018年第四季度的大幅调整。

在20世纪90年代末期（1997年8月和10月，1998年8月至10月）出现了多次波动率的飙升。每次市场下跌10-20%，它就会回升至新高点——至少在2000年之前是如此，当时波动率开始下跌50%，到2002年才见底。

图11：在2000年市场见顶的三年多之前隐含波动率开始上升。

图12：波动率在2007年市场见顶的八个月之前触底。

图13：波动率上升是否是股票投资者的另一个警告信号？

波动率上升还解释了为什么在牛市结束前即使信用利差扩大，股市仍可能上涨的悖论。股票可以被理解为买入公司的看涨期权，其执行价格为零且无限期/无到期。波动率上升会增加其价值——因此市场波动率上升可能在短期内对股东利多，因为波动率上升会增加期权的价值。相反，公司债券可以被理解为卖出公司看跌期权：如果发展良好，公司债券的所有者收取其溢价（获得资金和利息），但如果公司业务不顺，他们会损失部分或全部的资金。因此，不确定性上升导致公司债券价格下跌及收益率上升—— 使得收益率与美国国债收益率之间的差距扩大。

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