2018年来，中国股市跑输绝大多数新兴市场国家。在市场情绪低迷之际，上周，东兴证券首席经济学家抛出了“央行持有本国股票资产大有可为”的论点，建议中国央行应进入股市，购买股票或股指产品。股市一度暴涨。

不过，随之而来的是接近央行人士的否认以及各路专家学者的反面意见，尾盘股市涨幅收窄。

接近央行人士回应媒体称，“没听说这样的计划，法律上也不支持”；央行原调统司司长盛松成也表示，中国央行直接购买股票或者ETF的理由不成立。法无禁止即可为，理论上，《中国人民银行法》并没有明令禁止央行购买股票或股票ETF的行为。但是，从各个方面考虑，中国央行没有必要直接购买股票，因为央行购买股票容易加大股价波动性，很可能扰乱市场定价功能；央行货币政策工具箱里储备工具较多，目前仍应该坚持稳健的货币政策；央行进入股票市场，将出现监管难题，并且容易影响央行货币政策的独立性；健康的股票市场取决于上市公司和证券市场制度改革。

某原央行人士也对笔者提及，2010年日本央行大举购买股票ETF，但这是作为量化宽松的工具，目的是为市场注入流动性。这也是因为日本经历了20年的通缩，且在金融危机爆发后，本土企业投资意愿低下的背景下，央行才不得不选择购买股票ETF来注入流动性，而且如今买成多家上市公司大股东的日本央行已是“骑虎难下”，还被指责扭曲价格、垄断市场流动性。

“如果中国央行也买指数，到底是买创业板还是其他指数？买指数的目的何在？是拉股指吗？现在需要吗？如果央行这么做了，投资者套现、央行套住了怎么办？一旦货币政策没有了独立性，宏观调控就更加困难了。”上述人士也对笔者坦言，2015年的“国家队”是证金公司牵头、国内多家券商组建的一个救市团队，尽管有政府色彩，但仍属相对独立、市场化且专业的投资团队，但相比之下，如今缺乏资本市场交易经验的央行掺合到股市来并不合适。

“央行入市论”浮现

2018年以来，受外部不确定性、去杠杆、经济下行、股权质押风险等影响，上证综指从高点下挫近30%，在新兴市场范围内，仅跑赢几近出现经济危机的土耳其和阿根廷。各界也认为2019年经济似乎仍难有起色，在悲观预期下，中国股市“低估值”的论调对投资者而言似乎已经失去了吸引力。

东兴证券首席经济学家张岸元上周就表达了“央行持有本国股票资产大有可为”的观点。他称，目前我国央行总资产规模约36万亿元人民币，A股总市值约48万亿元。按照日本央行对股票及ETF资产的持有比例简单测算，如果我国央行以合适的资产类型方式，持有1.58-1.78万亿元的A股资产，不会对央行资产负债表和股市造成结构性影响。借鉴日本央行的操作模式，A股稳定市场资金来源的规范透明、目标函数的明确一致、操作指令的集中统一、标的选择的进一步指数化，更加有利于A股在20变局之年实现健康平稳运行。

他还提及，一段时期以来，围绕“国家队”在我国股票市场中的地位和作用，各方有较多争论。市场既希望“国家队”发挥稳定市场的作用，又存与“国家队”之进退反向博弈的心理，继而抱怨“国家队”干预市场，有观点也将央行资金持有本国上市公司股票简单理解为“印钞票炒股”。事实上，各国中央银行都大量持有外国股票资产，作为其外汇储备多元化投资策略的一部分。出于稳定市场等多种原因，中央银行持有本国股市资产，并不出格。

根据《中国人民银行法》第四章第二十三条规定，中国人民银行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。其中并没有明确禁止央行购买股票。

支持上述观点的学者也非没有。中信证券策略研究分析师秦培景认为，从日本央行进行股票资产购买的历史经验来看，中国央行未来购买股票ETF具备一定可行性，原因包括：一是最直接的潜在作用之一是置换证金的持仓。二是既可以作为稳定市场举措，也可以压低风险溢价，刺激直接融资市场。三是央行扩表直接购买ETF不存在信用乘数效应，流动性不会外溢，不会直接影响其他资产。四是可以学习日本设计“定向调控”式的ETF购买计划，鼓励企业在特定领域加大投资，包括固定资本、研发等。

澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆表示，（央行入市）其目的是为了平抑市场波动稳定股票市场，还是为实现储备管理功能追求一定的资金回报率，这两个功能要分开。如果是作为货币政策实施的一部分，一般的操作是以债券作为抵押品在市场上进行逆回购等操作，若以股票作为抵押品进行操作的话不太恰当，因为债券有固定收益，股票存在比信用债更高的风险且无固定收益。

直接入市弊大于利

尽管对于“央行入市”的辩论当前并没有明确的谁对谁错，但可以确定的是，央行直接投资股市的弊端可能更大，且这一观点可能较为短视。

纵观全球，日本央行是全球唯一一家直接且大量入市的央行，持有的ETF占日本ETF的近80%，日本央行也已经买成了近40%日本上市公司的主要股东，全球只此一家；即使是危机后大规模扩表至4.5万亿美元的美联储，也只是购入了大量国债和住房抵押支持证券，并未涉及股票ETF。

上述原央行人士也对笔者提及，“央行直接买股票”的论调欠考虑，就中国国情而言，各个监管部门是相互协调、相互制约的，央行并不会主动希望参与到股市中去。之所以当年美国金融危机爆发牵一发而动全身，而中国的金融风险相对可控，正是因为中国金融市场是相对割裂的，从某种意义上说，这也算是一个优势，中国还不能放弃。”

南开大学金融发展研究院负责人田利辉表示，央行不宜参与A股市场。央行购买本国股票资产，短期可以通过信号效应稳定股市，但是并不能够提升企业现金流和股票价值。负责宏观经济稳定的央行买卖微观层次的股票不仅缺乏专业人才，而且会带来功能错位，形成系统性金融风险。由于央行的资金没有直接成本且规模庞大，能够直接影响市场涨跌，故而央行持有股票会带来严重的道德风险、利益输送和股价操纵风险。此外，央行买卖股票亏损是国家的损失，需要通过消耗国家信用的货币发行弥补亏空。央行买卖股票盈利可能带来部分股市亏空股民和央行的对立情绪。

田利辉也提及，截至2018年末，日本央行股票及ETF持有量占央行总资产约4.39%，占交易所总市值约3.7%。日本经济已经穷尽降息降准等量化宽松工具，故而采取了央行购买ETF。然而，我国货币政策工具箱中尚有大量有效工具使用，与日本央行的情形不尽相同。

无独有偶，盛松成就表示，央行进入股票市场，将出现监管难题，并且容易影响央行货币政策的独立性。居民和机构来投资股票，由交易所和中国证监会监管。同时，证监会也可以控制协调平准基金的运作。如果央行直接买股票，应该由谁来协调，由谁来监管？这些问题我们认为没有人回答得了。

同时，健康的股票市场决定于上市公司和证券市场制度改革。上市公司要有好的经营意识，真正努力做成好公司，做成“百年老店”，做成具备国际竞争力的大企业。资本市场改革任重道远，如何从上市、交易、退市等多个方面深化改革，构建健康的资本市场，才是我们应该考虑的问题。

当然，这一切辩论都缘起于股市情绪的低迷。眼下，也有专家呼吁中国应该尽快推出“平准基金”，平准基金出资方式灵活，可以由多家机构股东出资，也可通过商业银行进行贷款，甚至不排除向自愿购买的投资者配售。田利辉建议，平准基金有专业人才管理，进行市场化运营，实现政策性目的、高抛低吸、逆向操作、平抑股价、防止恐慌，熨平非理性的市场剧烈波动，以达到稳定该市场的目的。央行可以通过调控利率、改变流动性来影响股市，而不应直接出资平准基金。机构股东出资平准基金，可以形成董事会来监管基金运行。商业银行贷款给平准基金，可以形成预算硬约束，提升平准基金的公司治理水平。

其实，比起海外央行，中国央行的目标已经明显过多了。原央行货币政策委员会委员余永定近期就提及，海外央行普遍只盯住通胀这一个目标，最多再加上就业和经济增长目标。而当前中国央行的货币政策目标至少包括经济增速和就业稳定、价格稳定、汇率稳定、房价稳定。此外，中国央行还要实现许多“结构性”目标。这些目标是无法同时通盘实现的。

就目前而言，稳汇率、稳房价这两大“隐形目标”已经对央行的宏观调控造成了不小的牵制，因此不乏专家表示，很难想象还要给央行再加上股市这一目标。

以房价为例，余永定就提及，“房价变动周期与增速和通胀周期并不同步。自2010年第一季度以来，经济增速持续下降，2012年3月以后PPI连续54个月负增长，CPI基本上也在2％左右，在这种情况下，央行仍然不得不采取偏紧的货币政策来抑制房价过快上涨，这其实是不利于经济的。因此抑制房价应该由其他政策来解决，且因地施策。” 就股市调控而言，这一原理似乎也部分适用。

再看看日本央行的“窘境”

他山之石并不可完全套用，但确有启发。直接、大量购买股票ETF已经八年的日本央行现在究竟如何？

金融危机后，日本央行在宽松的路上越走越大胆，并被国内机构赋予了“拖住股市”的外号。安倍晋三2012年末正式就任日本首相后，其推出了“三支箭”刺激政策。日本央行迫于政府的强大压力，于2013年1月22日宣布引入新的通胀目标和开放式资产购买计划，称为QQE（量化和质化宽松）。至此，日本进入了无限期、开放式超宽松政策时期。

QQE的具体政策主要分为四大点：第一，扩大基础货币规模。通过调节无抵押隔夜拆借利率来影响基础货币；第二，扩大国债购买规模、扩展国债剩余期限，鼓励收益率曲线中利率的进一步下降；第三，扩大股票ETF和J-REIT的购买规模，以降低资产价格的风险溢价；第四，持续推行QQE，以实现2%的物价稳定目标。最为主要的是，央行希望通过改变实质性预期，从而实现物价上涨2%的目标。

日本媒体近期也报道，截至去年12月，日本央行2018年购买ETF金额11日合计达6.0678万亿日元(约合人民币3700亿元)，年购买额首次超过6万亿日元。

截至2018年3月底，日本央行已经进入约4成上市企业的前10大股东之列，并成为其中5家上市企业的最大股东。日本央行仍将购买ETF和购债作为达成2%通胀目标的手段，日本央行总裁黑田东彦去年表示，“（买入ETF）发挥了一定作用”。

然而，日本央行也意识到了购买ETF引发的个股扭曲等问题，并开始进行微调。去年7月，日本央行宣布增加追踪TOPIX（东证指数）的ETF的购买量，此前年度购买量为2.7万亿日元，今后为4.2万亿元日元；减少对追踪三大指数（TOPIX、日经225指数和JPX日经400指数）中任意一指数的ETF的购买，此前年度购买3万亿日元，今后为1.5万亿日元。总购买量不变。

各界认为，ETF的购买更可能助推“小市值”股票的价格。例如优衣库的母公司迅销集团，其在日经225中占比高达7.5%，但是在整个东京指数的占比仅为0.3%。受益于过去日本央行大量买入日经225ETF的举措，迅销集团的市盈率达到了38倍，远超过平均13.5倍的估值水平。这也是日本央行进行微调的原因之一。

尽管日本当前的经济已经较危机后不断复苏，但是关键的通胀仍远远无法实现2%的目标（仅1%左右）。即使是效果欠佳，但日本央行也“骑虎难下”。购买ETF也令黑田东彦没少受各界指摘。除了对于扭曲个股价格的担忧，由于市场悲观预期并未消散，且人们担心日本央行可能会撤出，因此近年来日股市盈率开始走低。

也有机构人士一针见血地指出，尽管宽松边际效应下降，但在通胀未触及2%，在政府等压力下，日本央行只能继续“一条路走到黑”，除非换一任行长，才可能将此前的政策全盘推翻。

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