来源 | 小K侃有色

　　本文主要结论：

　　1、年年岁岁花相似，岁岁年年果不同。

　　2、电解铝动态成本（电力成本相对刚性，氧化铝成本动态）就决定了这个行业特性，价格变动快于成本变动，导致企业时亏时盈，也上演了一出出联合减产的戏。

　　3、小K认为联合减产不应该是常态，也不是行业健康发展的应有之义。但行业联手是行业成熟发展的标志。

　　4、争论背后，展现出国内电解铝和氧化铝企业之间由来以久的恩怨纠缠，和同样短期内无法改变高价氧化铝仍然供不应求的事实。这个根本原因在于氧化铝发展跟不上电解铝发展的步伐。简单地讲，产能不匹配。“步子大了容易XXX”这句话来形容电解铝行业最为恰当不过。这是产业角度。

　　5、其次，电解铝打法和氧化铝打法大大不同也是一个重要原因。电解铝相当于处在二维空间，期货现货；氧化铝则处在于一维空间，只有现货；市场参与者结构、交易模式、反应速度绝对了两者短期价格的不一致性。这是市场角度。

　　6、铝市联合减产发生频率高于其他金属。主要原因是电解铝成本动态变化，尽管电力成本相对刚性，但氧化铝寡头垄断，价格变化滞后于电解铝周期（无论是期货的投机性还是现货交易的活跃度）导致氧化铝利润周期滞后于电解铝利润周期。联合减产这个事，随着行业集中度的提高，未来看做是一个常态。因为这符合资本追求利润最大化的方向。

　　7、电解铝联合行动近年来有高发迹象，主要是因为电解铝利润波动加剧，根本原因是电解铝扩张速度大于氧化铝扩张速度。

　　8、亏损强度不是导致联合减产的关键因素，也就是说行业亏损不一定导致减产发生，长期取决于行业集中度。

　　9、联合减产往往随着高库存现象的存在。但这不代表全部，低库存也有可能发生，往往发生在库存快速累积过程中。

　　10、联合减产不一定发生在价格下跌的过程当中，上涨的过程也有可能发生。取决于利润，取决于现金流。这主要是因为不同企业的成本处于不同水平，促成行业联合减产往往滞后行情平均利润。

　　11、宣布联合减产后不一定价格价格上涨，可以说大概率不是。

　　12、宣布联合减产后也不一定导致利润修复，但大概率是。

　　13、电解铝企业对于亏损容忍度越来越高。主要原因是行业结构发生了深刻的变化。其一，低成本占比越来越高，企业间成本差距越来越大，梯度效应已经成型；其二，产业链整合效应，利润贡献可能来自其他环节。例如电解铝亏损，但是氧化铝大幅盈利，或者下游加工大幅盈利，弥补了甚至增强了企业盈利能力。

　　14、行业亏损导致企业减产退出力度可能加大（主要是边缘企业，例如没有集团资源优势，无论是下游资源还是电力，比较突出例如青海、河南等地），这也是行业出清的唯一有效途径。

　　15、一般来讲，宣布联合减产后，减产时间持续较短（排除09、15年周期性特殊情况，最长5个月，一般2个月），主要在于电解铝企业联合表态（即使没有什么结果，但骨干企业聚在一起本身就是一种成果，具体减多少也不是一次会议就能决定的；其次不到万不得已一般不会考虑减产度日，因为电解铝关停成本高昂，而且企业面临地方政府压力。），利润随后修复后，然后面临着强劲快速的反弹！小K认为，联合减产不在于减产，而在于扭转市场预期，赢取电解铝利润。实际上，1-2月内氧化铝利润周期完成转移到电解铝产业链上，可能联合减产加速了这一进程。

　　16、解决方法：加快推进氧化铝期货上市，解决市场鸿沟问题。氧化铝期货上市后，势位对等、联动随着而来，这个问题可能已经解决了三分之一；盲目扩张的深刻教训必须要吸取；企业应该尽早联手维护行业共同利益,形成机制化常态化，这个在铜行业已经形成机制CSPT；要努力完善产业链条，增强抗风险能力。

　　正文

　　引子：据SMM了解，中国铝业(601600,股吧)将在12月21日邀请国内多家企业召开会议，共同探讨2018年铝行业面临的问题并提出相关举措。此外，由于近期铝厂大面积亏损，市场十分关注此次会议企业是否会提出联合减产以及收储等自救措施，但目前并未得到相关企业的印证。

　　2018年12月21日，中国有色金属工业协会在广西南宁召开部分电解铝骨干企业座谈会，就当前国内外氧化铝、电解铝行业形势，未来铝消费发展趋势等方面展开研讨。中铝集团、中国宏桥、信发集团、杭州锦江集团、东方希望等20家骨干电解铝企业参加了座谈会。北京安泰科信息股份有限公司专家应邀做了铝市场研究报告。

　　参会代表反映，当前国内铝价已经触及行业平均现金成本线，企业经营压力接近极限，甚至超过2015年四季度最差水平。自二季度以来，部分企业陆续开始采取弹性生产措施，特别是下半年减产规模进一步扩大。据估计，截至目前中国电解铝关停产能已超过320万吨/年，其中约80%的关停集中在下半年，未来一段时间内国内拟停产规模或将超过80万吨/年。

　　参会企业对2019年中国经济平稳向好充满信心，对中国铝消费前景坚定看好。为保证行业平稳健康运行，与会代表提出调整电解铝进出口政策、持续扩大铝应用、营造公平合理的金融信贷环境等建议。

　　上一期的文章小K侃有色：铝价跌势何时方休？说道铝行业整体亏损的事，隐隐有感觉铝市圈内大佬联合行动也快了。果不其然。铝市浩劫激起铝行业人士“抱团取暖”的决心，尤其在铝价低点时，国内铝企联合减产、联合商业收储、实施弹性生产等消息顿时风起云涌。然而，铝市是否因铝企减产的努力有实质性改善？

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　　先做历史回顾：

　　1994年：1994年的铝减产备忘录是个特殊现象,是为因应全球铝库存达至历史高水准局面而签署的政府间协议,允许全球铝厂商协同减产以渡过难关.

　　澳大利亚、加拿大、欧盟、挪威、俄罗斯联邦以及美国都在协议上签了字.当时这些国家是全球主要的铝生产国,而中国尚未进入产能飞速扩张阶段.

　　俄罗斯当场承诺将年产出削减50万吨,但对其它国家却没有配额限制,亦无执行机制.签约国仅"认为应对是种局面的原则性反应,应当是让企业根据市况独自做出商业决策."

　　大多数铝生产商都采取了相同的"商业"决策,一个接一个公布减产计划.

　　1994年签署铝减产备忘录有着特殊时代背景:当时恰逢苏联解体,其庞大的军需工业也随之倒垮,而之前该行业一直是俄罗斯铝业的大买家.

　　俄罗斯铝出口激增是签署备忘录的真正"诱因",而对未来多边贸易争端恐更加频繁的担忧,是让各国贸易高官和竞争当局同意签字的重要因素.

　　2005年：12月1日在北京部分骨干电解铝企业座谈会上，我国23家骨干电解铝生产企业近期将联合减产10%。

　　2008年：7月10日，中国有色金属工业协会在山东烟台组织召开部分骨干电解铝企业市场分析座谈会。来自全国20家骨干电解铝企业参加座谈会。会议全体代表通过了电解铝企业联合减产“倡议书”，并承诺自即日起一个月内逐步达到减产5－10%的目标，减产持续时间未定。

　　2010年：6月上旬，河南13户电解铝企业负责人在河南省有色金属协会召集的一次会议上，一致同意从6月下旬起，分别采取淘汰落后、降低电解槽电流强度、提前安排一部分电解槽大修、已经大修过的电解槽暂缓启动、安排一部分电解槽进行节能技改等方式主动压减生产能力，合计压减70万吨。而根据行业研究机构阿拉丁的跟踪，目前河南地区的最新减产总产能在38万吨左右，而全国范围内的减产规模则已超过50万吨。

　　2013年：

　　在4月10日，行业内的大佬们低调地从各地赶至北京赴会，各方商讨的主要内容之一就是联合减产。但考虑到关停成本，以及地方压力，各方并未就减产达成一致。

　　中国有色金属工业协会披露，2012年中国电解铝行业亏损面已达93%。根据近期已经披露的年报，中国铝业、中孚实业(600595,股吧)、常铝股份(002160,股吧)、东阳光铝等铝企的去年业绩均出现亏损或利润锐减情况。

　　有消息称，5月29日，中国有色金属工业协会组织召开了国内15家骨干电解铝企业座谈会，初步达成联合减产100万吨的计划。当天，A股铝业巨头中国铝业(601600.SH)就发布公告称，根据目前市场情况，本着效益最大化原则，公司决定从公告之日起，公司部分电解铝生产线实行弹性生产，涉及暂时关停电解铝产能约38万吨。

　　截至目前，除中国铝业以外，云南铝业减产15万吨的计划也开始执行。同时，鑫恒以及中孚两大铝企业也分别计划减产12万吨和减产5万吨。早在今年2－4月，国内铝企合计也已减产近100万吨。

　　2015年：12月1日，国内23家电解铝骨干企业在北京集体宣布：主动减产10%，以应对当前过高的氧化铝价格。

　　但孰料，就在电解铝企业宣布减产的第二天，中铝便宣布将氧化铝价格每吨上涨540元人民币，一下从4660元涨至5200元，这即意味着电解铝企业每吨铝锭的成本马上上涨了千元左右，不但将铝锭价格上涨的利润全部赔了进去，对一些企业而言还要倒贴。好消息和坏消息不到24小时接踵而至，许多企业顿时把矛头指向中铝，认为其是赶吃暴利晚餐。

　　据华尔街11月19日消息：国际铝市场供过于求的问题已非常严重，为平衡市场供需，中俄决定合作减产。Rusal本周二表示，计划在12月中旬决定暂停哪些铝厂运营，该公司计划削减至多20万吨铝产量。

　　2016年：1月，中铝公司、国家电投、魏桥铝电、云铝、酒钢、锦江6家企业商定成立合资公司，承担电解铝商储任务。据此前计划，6家企业商定商业收储分两批进行，首次收储将在2月份进行，规模为100万吨。而第二批时间和规模则另行安排。

　　2016年：周一(6月13日)，Metal Bulletin Journals援引知情 人士的消息报道，6家中国的大型铝生产商在周一的会议上达成协议，如果上海期货交易所铝价跌至每吨11,500元人民币，上述厂商将联合减产。

　　MetalBulletin援引安泰科的报道称，上述公司包括中国铝业、国家电力投资集团公司、中国宏桥、酒钢集团、云铝股份(000807,股吧)、锦江集团。

　　会议由中国有色金属工业协会组织，讨论稳定铝价的措施。

　　据可靠消息，此次会议并未达成实际减产约定。

　　二、为什么联合减产？

　　从经济学的角度来看，短期内，当行业利润趋零，并不会引相关企业减产。只要当产品的价格大于短期可变成本价格时，也即现金流为正，利润为负，企业也会继续生产；只有当产品的价格小于短期可变成本价格时，企业才会停产。而长期来看，只有当行业存在超额利润时，企业才会进入此行业；随着产能的扩张达到长期均衡时，即利润为零，企业数量保持不变；而当行业出现亏损时，有些高成本企业开始停产；如果亏损长时间持续，有些企业可能退出此行业。

　　这是减产的一般规律。

　　上述说讲的经济学原理在电解铝行业可以说是连番上演，精彩诠释。例如最近河南、甘肃、青海等地高成本区域产能陆续停产；再例如河南、河北、湖南等地有些企业彻底退出电解铝企业。

　　1、铝市联合减产发生频率高于其他金属。主要原因是电解铝成本动态变化，尽管电力成本相对刚性，但氧化铝寡头垄断，价格变化滞后于电解铝周期（无论是期货的投机性还是现货交易的活跃度）导致氧化铝利润周期滞后于电解铝利润周期。联合减产这个事，随着行业集中度的提高，未来看做是一个常态。因为这符合资本追求利润最大化的方向。

　　2、电解铝联合行动近年来有高发迹象，主要是因为电解铝利润波动加剧，根本原因是电解铝扩张速度大于氧化铝扩张速度。

　　3、亏损强度不是导致联合减产的关键因素，也就是说行业亏损不一定导致减产发生，长期取决于行业集中度。

　　4、联合减产往往随着高库存现象的存在。但这不代表全部，低库存也有可能发生，往往发生在库存快速累积过程中。

　　5、联合减产不一定发生在价格下跌的过程当中，上涨的过程也有可能发生。取决于利润，取决于现金流。这主要是因为不同企业的成本处于不同水平，促成行业联合减产往往滞后行情平均利润。

　　6、宣布联合减产后不一定价格价格上涨，可以说大概率不是。

　　7、宣布联合减产后也不一定导致利润修复，但大概率是。

　　8、电解铝企业对于亏损容忍度越来越高。主要原因是行业结构发生了深刻的变化。其一，低成本占比越来越高，企业间成本差距越来越大，梯度效应已经成型；其二，产业链整合效应，利润贡献可能来自其他环节。例如电解铝亏损，但是氧化铝大幅盈利，或者下游加工大幅盈利，弥补了甚至增强了企业盈利能力。

　　9、行业亏损导致企业减产退出力度可能加大（主要是边缘企业，例如没有集团资源优势，无论是下游资源还是电力，比较突出例如青海、河南等地），这也是行业出清的唯一有效途径。

　　10、一般来讲，宣布联合减产后，减产时间持续较短（排除09、15年周期性特殊情况，最长5个月，一般2个月），主要在于电解铝企业联合表态（即使没有什么结果，但骨干企业聚在一起本身就是一种成果，具体减多少也不是一次会议就能决定的；其次不到万不得已一般不会考虑减产度日，因为电解铝关停成本高昂，而且企业面临地方政府压力。），利润随后修复后，然后面临着强劲快速的反弹！小K认为，联合减产不在于减产，而在于扭转市场预期，赢取电解铝利润。实际上，1-2月内氧化铝利润周期完成转移到电解铝产业链上，可能联合减产加速了这一进程。

　　四、联合减产的实际效果如何？

　　年年岁岁花相似，岁岁年年果不同！

　　从供给的角度来看，我们认为联合减产将拉动铝价短期上涨，限产的执行力度及持续时间还有待继续观察，一旦铝厂减产不如预期，铝价可能面临剧烈的调整。

　　目前还没看见任何真正的大规模减产，问题是大家都等着别人先行动。由于一些综合性生产商在其他领域实现获利，而且地方政府为提振就业和经济成长给当地企业提供补贴，过剩铝产能的关闭速度较为缓慢。

　　减产声明难执行，新增产能远高于计划关停，2019年电解铝产量料将继续增加。

　　其次，今年的会议声明，重点在于扩大需求，不在于减产。原因可以参考历年会议声明减产力度。

　　五、电解铝企业下一步怎么操作？

　　电解铝动态成本（电力成本相对刚性，氧化铝成本动态）就决定了这个行业特性，价格变动快于成本变动，导致企业时亏时盈，也上演了一出出联合减产的戏。那么电解铝企业如何规避或者说如何应对这种局面呢？

　　小K认为联合减产不应该是常态，也不是行业健康发展的应有之义。但行业联手是行业成熟发展的标注。

　　争论背后，展现出国内电解铝和氧化铝企业之间由来以久的恩怨纠缠，和同样短期内无法改变高价氧化铝仍然供不应求的事实。这个根本原因在于氧化铝发展跟不上电解铝发展的步伐。简单地讲，产能不匹配。“步子大了容易扯到蛋”这句话来形容电解铝行业最为恰当不过。这是产业角度。

　　其次，电解铝打法和氧化铝打法大大不同也是一个重要原因。电解铝相当于处在二维空间，期货现货；氧化铝则处在于一维空间，只有现货；市场参与者结构、交易模式、反应速度绝对了两者短期价格的不一致性。这是市场角度。

　　1，加快推进氧化铝期货上市，解决市场鸿沟问题。氧化铝期货上市后，势位对等、联动随着而来，这个问题可能已经解决了三分之一。

　　2，盲目扩张的深刻教训必须要吸取。尽管许多电解铝企业认为目前企业连库存都没有，铝产品市场需求旺盛、应用前景广阔，不存在投资浪费现象，甚至对宏观调控有很多不同意见。但对这个高耗能、资源型的行业而言，没有解决好资源、能源问题便开工上马，本就带有很大的盲目性，近两年来全行业一再遭受电价、氧化铝价格上涨困扰，加上宏观调控，企业惨淡经营直至大面积亏损，其根源很大程度上便是盲目扩张所致，自酿苦果式的发展再不可取。 这个问题在供给侧改革的推进之下，基本上得到解决。

　　3，企业应该尽早联手维护行业共同利益,形成机制化常态化，这个在铜行业已经形成机制CSPT。这方面已经有过许多次深刻教训，国内电解铝企业为了解决原料问题而涌向国外高价采购时，散兵游勇式的采购反而被人抓住机会抬高价格，被海外资本借机大发横财。长远看，电解铝行业仍然需要大规模的整合重组。价格经常暴涨暴跌，本就说明行业集中度太低、成熟度不够，缺乏有效影响价格的市场话语权，加上上下游企业实力对比悬殊、原料供给高度依赖进口等问题，在产业链条中处于弱势的国内电解铝企业更需要联合行动来维护自身利益，以及行业的健康稳定发展；而眼前，联合对外采购、谈判，走出去联合开发海外矿山，包括以资本为纽带加强合作、应对市场反常变化等等，应当尽早考虑并采取行动。

　　4，要努力完善产业链条，增强抗风险能力。这一方面需要企业破除门户之见，通过自身努力，以资本纽带实现兼并重组、强强联合、优势互补，延伸产业链条；另一方面，地方政府和有关部门应当站在大行业的角度上，积极引导支持企业跨行业的战略合作，以资本为纽带使煤电铝及铝加工这些关联紧密的行业进一步形成利益共享、风险共担的格局，提高企业的竞争力和抗风险能力。对于国有资本占相当比重的电解铝行业而言，地方政府在这一点应当有所作为，而且力所能及。目前这一进程特别是近两年正在加速。

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