白糖期货价格在4900元/吨附近徘徊了4周，短期仍没有选择方向的迹象。我们认为，巴西糖醇比修复以及印度补贴出口令国际糖价短期内二次探底的风险剧增。国内价格已经反应了较差的预期，因此内外白糖价差将缩小。

　　国际糖价短期二次探底的风险剧增

　　2017/2018榨季，超预期增产令国际糖价最低跌至10年来的低位10美分/磅附近。在印度出口受阻的情况下，国际糖价见底后小幅反弹。2018/2019榨季，虽然全球食糖产量有所下降，但是依然供应过剩。巴西糖醇比修复以及印度补贴出口令国际糖价短期二次探底的风险增加。

　　巴西国内市场糖价的上涨以及乙醇价格的下跌令糖醇比得到修复。市场寄希望于巴西糖厂继续提高制乙醇用蔗比例来降低食糖产量的预期受到打击。巴西糖醇比一度被视为推动国际糖价上行的核心驱动力，近期有熄火的风险。

　　印度的食糖政策带来了巨大的国内食糖过剩，这种过剩的产量和500万吨补贴出口的前景令全球食糖价格下跌至全球最有效率的生产者成本以下。印度急需向国际市场出口以解其国内市场供应严重过剩的“燃眉之急”，为此印度政府不惜违反WTO规则对出口进行补贴，甚至近期还妄想中国能提前下放2019年进口配额。这很有可能再次拖累国际糖价。

　　国内市场将不断上演补贴水行情

　　国内产需缺口长期维持较高水平，行业自律、自动进口许可管理以及贸易救济将内外价差进一步拉大，但同时也面临走 私冲击的问题。国内市场长期处于不断测试供应缺口是否补齐的状态。

　　国储拍卖和直补传言打压国内价格，但是我们认为两者在2018/2019榨季执行的机会渺茫。国储拍卖往往发生在市场供应短缺、价格上涨阶段，储备糖被用来调节社会供求平衡。2018/2019榨季并没有非拍不可的必要性，储备规模高低也从来不是衡量是否拍卖的唯一标准。直补令国内食糖生产成本降低，政策上可能会采用直补来对冲贸易救济到期的影响，因此2019/2020榨季执行直补的概率很高，而不是在2018/2019榨季。

　　目前SR1901与SR1905合约价格均在4900元/吨附近，其对应的广西甘蔗收购价格在400—410元/吨，大幅低于已经确定的490元/吨。之前市场一直传言国家将对广西甘蔗直补80元/吨，目前的期货价格已经反应了这部分直补预期。我们认为，未来两三个月不会执行直补，配额外进口成本已经高于国内现货价格，市场将会不断上演补贴水行情。

　　整体而言，国际糖价短期二次探底的风险剧增，进口成本下移将对国内糖价有所压制。但是由于国内糖价已经反应了较差的预期，现货价格大幅低于配额外进口成本以及国内生产成本，期货价格的贴水幅度更大。在国际糖价完成二次探底后，国内糖价将会不断上演补贴水行情。

　　（作者单位：国泰君安期货）

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