宏观&大类资产

商品策略：周期谢幕，守望余光

战略商品配置美元全球的再平衡进程——启动于06年的美元再平衡已过大半，推动着全球流动性风险释放和经济周期见顶，弱化商品需求。但美国金融压力下19年将阶段性缓和——弱美元。中国经济结构转型进程——结束于10年的红利周期开启了16年的供给侧改革，微调自18年的压力增大。中国制造业产能的转移将逐渐结束供给侧下PPI和CPI的裂口，而后期可能再重启的去杠杆预计将削弱整体商品中枢（除贵金属）。

战术商品配置年度来看，全球经济2019年行将推开下行的窗口，带来流动性的冲击以及需求的回落预期。伴随着冲击，后周期“涨”从权益转向实物，商品在工业品供给调整、农产品潜在供给不确定下，料迎来修正。
2019年面临基钦周期和朱格拉周期向下的共振，经济进入类滞涨而使得黄金表现突出——全球经济的美林时钟将进入“类滞涨”阶段——美国经济类滞涨下强弱：能源>贵金属>农产品>工业品；中国经济类滞涨下强弱：贵金属>能源化工>农产品>工业品。但是在此之前，周期存在一次中美协议下的反抗，由房地产信用的修复带动的产业链改善最终将提振黑色等工业品价格——基于产业周期在经济回落和修复过程中的轮动，在信用周期抵抗式修复过程中，关注信用利差修复带来的商品余光，上游强弱顺序为：煤炭>黑色>石油>有色。基于商品内生周期，2019年工业品机会在于部分有色金属、双焦和部分化工品：其中镍、双焦、PTA和甲醇的基本面在2019年表现较好；黑色板块分化依然较大，螺纹钢趋向供需平衡；能源（原油）全年存在供需缺口。而对于2019年的农产品，偏强震荡预计将是主旋律：其中原糖下一榨季由供需过剩转缺口，因此作为多头配置；棉花和玉米基本面较强，可以考虑多头配置；随着二季度往后，巴西豆供应增加，可以考虑进行空头配置。 

2019年商品策略利率市场已经发出了30年下行周期的拐点，在经济乐观未至的前提下，我们认为市场更多定价了通胀溢价和流动性溢价。关注贵金属（黄金）、能源（原油）、软商品（原糖、棉花）等的多头配置，黑色金属（螺纹钢）、有色金属（锌）、豆类等的空头配置；阶段性随着信用环境改善，关注煤炭至有色的反弹机会。更长期而言，若2019年经济拐点确立，叠加天气等供给端异常，关注农产品强于工业品的长期对冲布局。

中国宏观经济：经济下行压力加大，货币财政将双双发力

宏观摘要：供给端去产能力度将出现减弱，在以钢铁、煤炭为重点的本轮去产能接近完成当初既定任务的情况下，未来再大幅去产能的概率较低，未来去产能或以抑制去掉的产能死灰复燃、防止去产能效果出现反复为主。需求端明年消费增速总体保持稳定，呈现缓慢下行的状态。固定资产投资增速难有上行空间，其中地产投资增速将不可避免的出现下滑，基建投资增速仍有回升的空间，发挥逆周期调节的作用，并对冲经济增速的下行，制造业投资增速难以上行。工业增加值同比增速继续保持较低增速，难有上行空间。出口明显下滑，进口维持相对较高增速，贸易顺差将进一步缩减，净出口对于经济的提振作用将明显下滑。通胀端，明年CPI同比增速进一步上行的空间相对有限，过高的通胀难以实现。而在PPI方面，在内需下行、供给端影响减弱、石油难以继续大幅上涨的背景之下，预计PPI同比增速依旧难有上行的空间。政策层面明年财政货币将双双发力，以对冲经济下行压力，其中货币政策将进一步的边际宽松，在货币政策总体保持稳健中性的情况下，进一步定向降准概率加大；而财政政策将更加积极，一方面预计政府会进一步降低增值税和企业所得税税率，通过降低社会主体税负压力来刺激内需，另一方面考虑到降税降费带给财政收入的影响，预计明年我国将适当调高财政赤字率，通过增加政府部门的杠杆率水平来扩大财政支出的力度。

宏观策略：谨慎看空地产下游

风险点：地产投资超预期

贵金属：弱美元下的市场并不悲观

年度摘要：弱美元的假设
2018年最大的因子变动在于美元的再次走强，原因在于去年强欧元带来的负面效应叠加着美国顺周期财政刺激下，美元资产的再次强势。展望2019年，我们预计在全球经济增长向见顶回落状态的转换下，增长型资产提供的相对收益率将继续下降，增加了避险型资产的配置需求。从美元驱动来看，当货币政策陆续退潮的背景中，需要关注的是欧洲经济疲态能否延续，以及美国财政刺激驱动是否依然强劲。我们认为随着市场对于美国经济周期见顶的预期加强，美欧之间的交易逻辑存在再次逆转的可能——基准情况下，我们认为美国财政刺激带来的经济超预期因子逐渐降低，而欧洲在财政转型的当口，存在政策不再进一步收紧的可能。美欧预期的再次转向预计将驱动美元进入走弱状态，从而增加黄金的对冲需求。

年度策略：增加多头配置基准假设：2018年尾美国金融压力的增加，驱动美联储放缓加息节奏，在美国财政继续扩张空间有限的情况下，美元资产的相对回报率预计将降低；伴随着市场对于欧洲财政扩张预期的加深（不再紧—>可能放松），市场对当前美欧经济强度的预期分化将弱化美元指数。随着弱美元对于全球金融市场环境的改善（预计在年中以后），美联储预计将重回加息路径，叠加着通胀压力可能上行，不排除美联储后期加快加息的概率。在当前美国信用市场压力增强的背景下，预计将推动本轮经济上行周期的结束。在基准假设下，我们认为贵金属将延续2018年四季度开始的反弹路径，维持多头配置思路。国际金价反弹目标位1300美元/盎司（上期所黄金期货目标位295元/克），国际银价反弹目标位15.5美元/盎司（上期所白银期货目标位3650元/千克）。

风险假设：若欧洲经济政治出现较大风险，在美国相对稳定的情况下，我们预计美元指数将继续上行至100点附近，相应的贵金属面临较强压力，黄金调整目标位1100美元/盎司。

金融期货

金融期货：类滞胀格局下的股债演变

国债期货：长端利率下行空间阶段性受限

宏观经济在2019年或将落入到类滞胀的格局当中，表现为经济增速下行以及通胀中枢上移的特征。全年来说，伴随着类滞胀经济周期组合的出现，对于债市似乎是一个平年。但由于通胀能否破3%仍有不确定性，我们在此提出两种经济组合：若通胀并未超预期突破3%红线，预计利率仍有下行空间，但总体空间也将阶段性受限；若通胀超预期突破3%红线，短债则有较为明确的做空机会，长债则偏震荡。节奏上来说，滞与胀的阶段性主导逻辑切换或将成为引导国债走势的核心因素。2019年Q1受制于出口负面效应的体现，经济层面滞的影响或将大于胀的影响，货币政策预计仍有降准甚至调息（主要指MLF）可能，且美联储加息预期有望转向鸽派，长短端利率预计也仍有下行空间。但是受制于猪周期以及油价的影响，CPI或将在Q2达到年内高点，能否突破3%则需要关注油价能否稳定突破80美元的高位区间，对于期债的负面影响也将在届时最大化。

策略：Q1谨慎看多，Q2谨慎看空（短债为主），2019年全年中性配置

风险点：经济周期提前由类滞胀步入复苏区间（减税的超预期）

股指期货：关注中美盈利共振下的对冲

节奏上来说，2019年的股指市场需要关注的重要时间点有以下两点：第一，经济的滞对于企业盈利增速的下拉将会继续，但需关注减税等政策对于宽信用的有效传导以及广谱利率的下行对于企业盈利的拉动作用能否在2019年年内实现（关注Q3-Q4）。第二，关注猪周期以及原油价格对于通胀的拉动作用。若通胀超过3%的警戒红线，短端利率的上移将会导致股价由于流动性因素而出现继续探底的动作（关注Q2）。趋势上来说，由于企业利润增速继续下行的趋势仍然较为确定，且产生类滞胀的宏观环境也将为大概率事件，也就是说股指起码在2019年的Q1-Q2季度受制于类滞胀以及盈利周期下行的因素影响将会继续呈现负收益的可能（由于2018年股指快速探底，预计负收益整体呈现缓慢磨底下探的形态），Q3-Q4能否出现底部反弹则需关注滞的时间性（转折的触发因素来自于宽信用传导的有效性以及广谱利率下滑至临界值）。从对冲策略来看，需要关注的是在整体周期共振回落的大背景中，中美股指强弱转折带来的对冲机会，预计其风险收益比将逐渐提升。

策略：Q1-Q2谨慎看空关注空美股多A股的对冲组合

风险点：经济周期提前由类滞胀步入复苏区间（减税的超预期）

能源化工

原油：囚徒困境下的博弈

报告要点：

投资逻辑：总体来看，明年美国产量增长相对确定，目前静态预估会增加 130 万桶/日， 并有进一步预期上修的可能，而对于明年需求增速，考虑到贸易战影响以及新兴市场动 荡，三大机构普遍下调需求增速，静态预期会增加 140 万桶/日左右。因此明年总体来看， 美国的供应增长可满足全球石油需求增长，市场对 OPEC 原油需求量明显下降，按照 11 月报三大机构的平衡表来看，明年全年的 Call on OPEC 在 3170 万桶/日附近，明年一季 度最低在 3150 万桶/日，这意味着 OPEC 必须在当前 3330 万桶/日的水平上削减至少 150 万桶/日的产量，否则 2014~2016年的市场过剩情境将再度重演。

在最近的 G20 会议上，俄罗斯与沙特就减产协议达成一致，将一同与沙特进行减产，这 似乎表明减产协议已经板上钉钉，但目前仍不清楚限产联盟最终将会以何种方式或者力度进行限产，这一切将会在 12 月6 日的 OPEC 会议上揭晓，我们认为只有OPEC以及其

他国家减产幅度超过 150 万桶/日，油价才有重新回到 60~80  美元/桶均衡价格的可能性，其他选项（如不减产或减产低于 150万桶/日）仍会导致油价继续下跌寻底，只不过是下跌速度快慢的区别，值得注意的是，即便是  OPEC  选择了大幅减产，油价回升至  60~80美元/桶，页岩油生产商反而会成为最大赢家，其会在产量和价格上取得双赢，因此 OPEC减产会再度进入了“囚徒困境”的死胡同，减产将会面临市场份额的侵蚀，不减产油价 进一步下跌影响外汇收入。

策略：关注 12 月 6 日 OPEC 会议，如果减产不到 150 万桶/日以上，选择逢高位空Brent，原油或买 Brent 12行抛首行

风险点：OPEC  减产幅度超预期，全球经济增长超预期，美国原油增产不及预期

石油沥青：”十三五“后半程道路需求预期增加 供需紧平衡

报告摘要：

2019年重交沥青需求在政策支持“基建补短板”的拉动以及“十三五”计划进去后半程的契机下有望形成利好支持，而供给端在2018年及2019年新增沥青产能相对较小，进口量随着韩国炼厂装置改造有望进一步减少，同时中石化沥青出口持续扩大，沥青供给2019年预计保持平稳状态。极端情况在原料端的扰动下，再次出现短期供应紧张的概率仍然存在，整体需求端利多比重较大。

供给端：新增产能有限，渣油二次加工分流产能

2018年重交沥青产量预计同比下降4%，进口同比下降5.9%，出口同比增长94%。2019年原料端未有进一步恶化的趋势，国内沥青产能仍相对充足。但后期上线大型石化项目未有沥青产出计划，同时随着IMO2020限硫令的临近，市场对于焦化路线所产柴油馏分需求增强，渣油二次加工路线将进一步分流沥青产能，而韩国炼厂（装置切换问题）沥青出口量预计也将在二季度后加速下降，整体预计在三季度后，若原料端出现波动，短期供应紧张概率提升。

需求端：专项债加速发行叠加基建补短板，“十三五”后期需求提速

2018年中国沥青表观需求量预计达到3034.69万吨，相较于2017年的高基数，2018年表观需求同比减少159.97万吨，同比下跌5%。2018年9月份之后地方政府专项债集中发行，以解决项目资金筹措问题，预计这部分增加的需求将延后至2019年开始释放。10月31日国务院办公厅再度下发“基建补短板”指导意见，允许专项债资金提前支取，进一步利多2019年道路施工需求。2019年为“十三五”规划后期，据以往经验，道路项目或将进入建设高峰，支撑沥青需求增长，2019年国内沥青需求有望较2018年出现较大幅度提升，整体需求端利多比重较大。 

策略：成本端跟随原油走势，短期重质原油供给扰动沥青产量，关注1906-1909和1906-1912反套机会。

风险点：原油价格持续下行 委内瑞拉局势失控

燃料油：IMO2020驱动下，19年市场或经历先紧后松

投资逻辑：当前全球燃料油供应与需求均呈现下降的趋势。供应的减少主要来自于炼厂装置升级以及进料轻质化的影响，从而导致燃料油产量结构性下滑，再加上由于制裁以及财政等因素，伊朗、委内瑞拉等国的燃料油供应也被动地减少；与此同时，需求的下滑当前则主要来自于电力领域，一些发展中国家开始淘汰以燃料油为原料的电厂，燃料油的发电需求结构性减少；但总体来说，目前供应的下降速度要明显快于需求，使得全球燃料油市场日益趋紧，燃料油裂差到达高位，我们预计这种趋势会一直持续到明年年中。

到19年下半年，在IMO2020限硫令的影响下，需求开始取代供给成为基本面的主要驱动因素。在综合考虑合规率、脱硫设备等因素后，我们判断在IMO2020来临之际高硫燃料油的需求会出现大幅度的滑坡，其中部分由低硫燃料油弥补，另一部分转为MGO等替代燃料。燃料油整体需求的下降速度将迅速超过供应的下滑速度，燃料油市场从紧缺转为过剩，高硫燃料油被大量地挤出，其裂差大幅走弱，库存快速积累，随后可能会逐步地被电力部门所吸收。这种趋势最早可能在明年三季度就将开始显现，主要是由于贸易商与船东需要提前为限硫令的到来做准备，逐步清理自己的储罐或油舱，将原来的高硫燃料油切换到合规的低硫燃料，并同时减少对高硫燃料油的购买。

总体来说，2019年的燃料油市场将经历先紧后松。根据EnergyAspects的估计，明年一季度燃料油供需基本持平，二季度市场出现40万桶/天的缺口；到下半年供需关系则发生逆转，三季度燃料油市场会出现20万桶/天的过剩，到第四季度过剩进一步增加到48万桶/天，其中过剩量将基本为高硫燃料油。

策略：明年上半年谨慎看多，下半年谨慎看空；关注FU月差与新加坡纸货月差的相对关系，FU月差明显低于新加坡380纸货月差时可考虑FU正套，FU月差明显高于新加坡380纸货月差时可考虑FU反套

风险点：原油端价格扰动；上期所发布FU高低硫升贴水；实际船舶脱硫塔安装数量大幅超预期

甲醇：供需矛盾略有缓和，价格重心或有下移  

报告摘要：

甲醇2018年的行情表现为明显的宽幅震荡，检修节奏和MTO工厂的动态基本上成为了行情的主要主线。三四季度博弈较为剧烈，形成了明显的预期差行情。到12月末，甲醇的港口库存或会至100万吨左右的高位水平，高库存低点将会是19年行情的起步特点。

2018年，在高利润的刺激下，甲醇装置的投产速度好于往年，新增产能为600多万吨，产能增速达到8.4%。预计2019年将新增投产336+360（配套MTO）万吨产能，预计产能增速为7.5%，但由于今年四季度开始，甲醇利润开始大幅走低，再加上政策、技术、环保等方面的一些限制，我们认为明年甲醇产能的投放效率或不及今年。

预期中的外盘投产在2018年基本落地，甚至因高利润影响，瑞内瑞拉和智利的长停装置在2018年重启，这将会兑现为19年的进口增量，或有150万吨左右的进口增量。外围装置在2018年的顺利投产，也会使得我国的出口和转口贸易量减少。19年大概率可投产的装置为伊朗卡维，但因技术原因，或有延后，其余装置仍有较大的不确定性。

需求端，传统需求稳中偏弱，明年需求新增主要在烯烃、燃料、甲醇制氢和MTBE等，特别是久泰和惠生的二期工程，其对应的甲醇需求增量较大，另外兴兴和大唐的装置动态亦值得关注。

从边际上的供需增量来看，我们认为甲醇的供需矛盾并不会太过突出，供需增量基本上均在380万吨左右，但很大程度上取决于MTO工厂的具体运行情况。其开车节奏和春秋季检修的动态，影响着明年甲醇价格波动的节奏，预计明年甲醇价格的波动区间为2300~2900。

策略方面：

关注MTO装置正常运行后的多MA空PP做产业链利润缩小的机会。单边方面的机会，更多关注检修节奏和MTO装置动态带来的单边机会。

风险点：

外采甲醇的MTO工厂动态

PTA：供需良好PK成本拖累，PTA价格或在大震荡中抬升

报告摘要：

对未来一年PTA市场的演变，我们主要的结论如下：

供需与库存：新年度PTA整体供需将围绕紧平衡附近波动，在各个路径下基本都为先宽平衡、后紧平衡，其中一季度累库存显著、年内库存高点在2-3月附近出现，而3-4月以后整体进入长时间的显著去库通道、库存低点仍大概率降至很低水平、部分路径下库存低点会降至90万吨以下。

上游成本：2019年上半年PX供需预计在紧平衡附近波动为主，下半年大概率会逐步宽松；PX价差走势或前高后低，上半年PX-原油价差重心主要在450-500美元/吨附近、下半年价差重心或逐步下移至380-400美元/吨附近；结合对新年度油价波动区间的总体判断，预计2019年PX价格以震荡偏弱为主、主要区域850-1050美元/吨。

价格观点：按预估的各类需求分布匹配的PTA价格评估来看，目前价格处于未来一年的低估值区域，未来价格重心下限预估在5300-5400区域附近、往下空间很小，而价格上沿弹性较大、悲观情况下6300-6500附近、乐观情况下7000-7500以上。

策略建议：

单边：目前价格处于偏低估区域，逢低偏多配置为主，05、07、09、11合约逢低买入、参考区域5300-5400附近；另外，新年度预计在6000以上振幅会比较大，操作思路上买入时采取波段操作方式为主。

跨期：依旧具有大波动机会，但是2019年可能是正套大周期的最后一段，三季度之前仍以正套思路对待，三季度附近往后价差有可能进入相对无序阶段。基于上述判断，三季度之前，05-07、05-09仍正套为主、入场平水附近；之后，针对可能出现的无序价差周期、正反套机会出现的概率都比较大、根据阶段性具体情况匹配策略。

套保：2019年下游通过期货进行买入保值的策略或将效果显著，TA工厂卖出保值的较好时机或在二季度之后、出现高加工费时段，具体高加工费标准不能一概而论，仍需要根据具体的供需演变路径确定、部分路径下加工费向上弹性依然很大。

风险：市场整体系统性风险；原油价格大幅偏离预期

聚烯烃：供需矛盾加大，2019年聚烯烃价格整体承压

报告摘要：

供给方面，2018年内盘新增产能不多，PE、PP分别仅有115万吨和110万吨（含粉料），产能增速分别为6.46%和5.06%，低于今年平均水平。外盘方面，受原料轻质化影响，外盘2017、2018年投产较多。而明年来看，是内、外盘产能释放相对集中的一年，内盘PE、PP分别有360万吨和600万吨新增产能，而外盘分别有512万吨和288万吨新增产能，内外盘产能增速均在今年年属于高位，届时国内供给整体将进一步宽松。

边际供给方面，今年缩量较为明显。聚烯烃国产回料经环保治理，中小作坊于2016年基本已被取缔或进入园区，而中大型设备基本已经稳定生产；进口回料因“紧致洋垃圾入境”的政策，今年迟迟不见放量，预计明年仍会如此，PE、PP进口回料今年缩量今年大致在15万吨/月和10万吨/月左右；此外，PP还有粉料供应，今年上半年也因兴兴的投产，竞争加剧利润收缩，开工率偏低，直到下半年粒料走高，才带动粉料利润好转。而明年来看，边际供给依然难以放量，新增粉料装置仅有15万吨，而国产再生料难见增量，进口再生料，虽然有传国外再生塑料体系正在重建，废料将会经处理自用或以粒料形式出口，但目前来看，跟进有限，明年进口回料或仍维持今年局势。

需求方面，受宏观经济增速下行的压力以及人口增速放缓的影响，今年需求总体偏弱。年度来看，中下游利润普遍不佳，各类制品产销数据增速放缓，房地产也因国家的严控，销售面积萎缩。不过整体来看，我们不必要过于悲观，因为聚烯烃依旧属于一次消费占比偏高的品种，我国人口基数以及日益发展的物质需求和消费观念的改善使得聚烯烃消费，明年下行空间不大，可能仅仅表现为增速放缓。

库存方面，聚烯烃今年库存表现分化显著。PE因外盘的产能释放，累库显著，库存绝对水平高位；而PP外盘投产较少，库存表现良好。库存分布情况来看，库存依旧较为集中在上游，这和今年下游利润不佳、宏观经济增速放缓以及需求的减弱息息相关。总的来说，库存是今年聚烯烃今年价格走势分化的关键因素。明年来看，因内外盘产能的大幅释放，而需求跟进驱动不足，库存存进一步累库预期。

展望2019年，随着内外盘产能的增量，聚烯烃的供给将会进一步宽松，价格或会整体承压。节奏上来看，内盘投产主要集中于二季度，考虑到延期开车等问题，产能释放很可能集中于下半年，尤其是三季度；外盘PE产能作用于国内产生的进口增量可能主要释放在三季度中后期至四季度，而PP相对较为分散。明年上半年尤其是二季度，因今年下半年PP外盘的投产，叠加棚膜季节性，在供需错配没有大的矛盾下，可关注L-P价差扩大机会；而下半年虑到PP内盘三季度新增产能集中释放强于PE，叠加PE季节性回暖，可考虑L-P价差扩大机会；所以明年是聚烯烃弱，但PP更弱的一年。

策略方面：

单边：一季度阶段性空LL和PP；三四月抓多LL机会；三季度空PP；四季度空LL

套利：二季度三四月L-P扩大；三季度L-P扩大

风险：回料超预期增加；聚烯烃内外盘投产的推迟；原油、MA阶段性影响价格重心和节奏；非标压力向标品转移；临停增多导致供给不足。

橡胶：供应宽松不改，价格低位震荡

报告摘要                                                                   

根据新增种植面积数据，按照橡胶7年的生长周期，2011-2012年种植高峰对应的开割期在2018-2019年，这批新种植的橡胶树旺产季则可以延续3-5年。橡胶的供应高峰尚未远去。

根据橡胶割胶季节性规律，每年的三季度开始步入供应旺季，趋势可以一直维持到来年的1月份，4、5月份是年内的供应低点。供应量的规律除了会受到天气的影响，也会受到开割前原料价格的影响。2018年原料价格持续低位，2019年新年度开割之前，如果原料价格没有涨起来，则会影响到4、5月份开割初期的产量，胶农极有可能推迟开割。

目前国内的显性库存主要体现在三方面：保税区库存，保税区区外库存以及上海期货交易所库存，2016年以来，期货价格的反弹吸引了大量的交割品流入到交易所库存，我们看到目前随着近30万吨的老胶仓单注销之后，交易所库存总量为36.6万吨，同比依然处于高位。保税区库存则反映实体需求及非标套利需求，但9月以来，海关数据公布有所调整，使得保税区库存下降，并非实质消费带来的下降，部分货物被转移到区外，据了解，目前保税区区外大约在35万吨水平，总体小幅增加，且区外库存最近因为到港量大以及国外产区供应旺季带来的后期到港量继续增加的趋势，区外库容开始出现紧张。国内显性库存压力依然较大。

从我们下游调研的情况来看，2018年下游轮胎需求量依然有所增加，但增速明显在放缓，其中配套市场受政策的影响，下滑最为明显，其次是替换市场受制于市场景气度的下降，最后是轮胎出口的影响，目前还没有表现出来，美国对国内轮胎征税的实施日期在2019年1月份，目前还有提前加大出口的迹象，因此，下滑或要推迟到年底以及2019年初。

策略：价格低位，区间震荡为主，关注阶段性做多机会以及抛空机会

风险：上行风险：供应量继续大幅增加，库存持续累积，下游需求继续示弱等；下行风险：天气异常造成产量大幅减少，库存持续下降，下游需求明显好转等。 

PVC：扩产叠加需求示弱，价格不容乐观

报告摘要

国内PVC产能占全球约40%，其次是北美及其他亚洲地区。国内的产能经历了扩张到萎缩再到稳定的过程，随着无效产能的进一步清出，目前国内产能利用率得到明显提高。国内PVC产量自给率也在逐年提升，近年来，国内PVC进口量相对国内产量占比较小。因此，国内PVC价格的波动主要受制于国内供需关系的变化。

据卓创数据，2018年计划新增产能大约202万吨，但后来实际有计划新增产能约83万吨左右，2018年上游受制于政策的严格准入，部分产能被推移到2019年。由于2018年上半年投产进度较为缓慢，目前大约35万吨的产能已投放，剩下的将后移到2018年年末及2019初，预示着，后期新投产带来的供应压力将进一步增加。

据卓创统计，2019年计划新增产能大约320万吨，但受制于政策及电石产能，预计投产将不及预期，据卓创预估2019年新增产能80万吨左右，较2018年新增产能继续增加，供应压力或进一步加大。

房屋新开工数据最终还是要传导到房屋竣工数据上，因此，2019年上半年需求或有阶段性的走强机会。

长期来看，宏观担忧主要体现在两个方面：一是国内房地产步入下行周期，PVC下游消费属于房地产中后端，后期将受到拖累；二是全球贸易战给大宗商品带来压力。

观点：综合供需，2019年产能继续增加，且计划新增产能较2018年继续增加，需求层面来看，房地产周期下行使得2019年PVC下游需求有进一步放缓风险，因此2019年供需格局将进一步宽松。从节奏上来看，上半年因为新开工面积增长数据的传导，需求或出现阶段性增加，同时一季度末、二季度是PVC上游的集中检修期，供应短期也会出现明显下降，上半年价格或有阶段性走强机会，供应压力及需求示弱或将推移到下半年，预计下半年价格将有走弱风险。

策略：上半年关注阶段性做多机会，下半年关注抛空机会

风险：上行风险：库存持续低位，下游消费出现明显亮点，电石受环保影响产量急剧下降等；下行风险：库存增加明显，下游利润出现大幅亏损，上游原料成本大幅下挫等。

有色金属

锌：供应恢复性增长，锌下行压力不减

近两年锌价往往反映的是远期矿市场供应变动情况，锌价大幅远离矿山成本，精矿供给预期转变，锌价将重新定位。近两年的锌价走势可分为两个阶段。2017-2018年间，国内精矿产量会不断增长，国外锌矿山产能也在增加，国内锌精矿市场紧张程度会逐渐缓解，到2019年出现小幅过剩。18年开始全球矿山产能和产量恢复性增长，国外矿山增产基本符合预期，TC的上行验证了矿山供给恢复的逻辑。由于环保因素中国矿山增量释放不及预期，国外新增矿山产能逐步释放，因此精矿市场呈现结构性供给。但内强外弱的基本面推升沪伦比，因此国内进口窗口打开频率增加，促使中国锌精矿进口量的增加，弥补了国内精矿供应的不足，因而中国锌矿供给也是由紧张走向宽松的趋势。根据矿山投产进程，预计多数矿山将在2019开始逐渐达产，并在年内进一步释放产量。我们预计18年底甚至到2019年一季度库存仍然难以累积起来，逼仓行情仍可能仍将继续上演，因此19年一季度之前仍然建议择机把握正套的机会。今年因环保、搬厂等原因，炼厂产量或不增反减，预计18年全年精炼锌产量约为544万吨，环比减少2万吨附近，2019年考虑到有富裕的锌精矿给冶炼厂补充原料库存，加工费大幅抬升，矿端和冶炼端利润分化情况有所好转，锌冶炼企业利润持续修复，因此冶炼厂开工积极性增加，后期锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端。2019年预计锌锭投入产能在98万吨附近，考虑到环保以及产能置换因素，因此我们预测最终实际的新增产能或不足预期，综合分析，保守预估2019年的锌冶炼产量为574万吨。下游需求增速预计下滑至1-2%，整体锌的供应缺口料将逐渐缩窄，锌价价格中枢预计仍将下移。但需考虑到大概率不会出现类似08年的金融危机，以及15年大量的产能过剩的情况，所以19年的下跌趋势或是中级行情，不会是大级别单边行情，综合判断锌2019年的价格区间或在18000-22000元/吨之间。

策略：单边：观望或等待阶段性逢高抛空机会。套利：19年一季度之前若库存仍未累积，建议择机参与跨期正套。

风险点：低库存，宏观风险。

铝：政策市到市场市的转向，电解铝或延续产能过剩

在不考虑其他可变因素的情况下，预计2019全年氧化铝短缺65万吨，但潜在的供给量及政策市减量可能会超出我们的预期，因此暂时对于明年氧化铝的供需平衡有两种假设，第一种较为乐观的假设，氧化铝行业在政策的引导下去化情况较为理想，如果海外投产不及预期，则预估明年氧化铝将短缺65万吨；第二种则相对偏悲观，海外氧化铝项目如期投产并流入国内，同时政策市不及预期，则2019年氧化铝将维持供需平衡，所以明年政策的执行力度以及海外投产将对氧化铝的供需平衡取决定性的因素。综合判断，考虑到氧化铝产能集中度高达80%以上，其生产弹性较大，氧化铝价大跌的可能性较低，但供给压力以及下游电解铝市场的需求疲软或导致氧化铝价格中枢小幅下行，我们预计2019年氧化铝价将在2800-3000元/吨之间震荡，铝成本端的支撑在边际上有所弱化，即铝价的底部支撑将继续下行。考虑到今年仍有130多万吨库存，2019年整体供应可能又将处于过剩状态，未来高库存可能会是长态，并压制国内现货，考虑到明年的供应和消费增速，宏观环境不佳对铝的下游需求影响较多，需求得不到改善，价格始终地位预计2019年电解铝上半年仍会处于供大于求格局，铝价将延续寻底过程。年初至今国内减产产能规模超过168万吨，因亏损减产导致的减产占比一半以上，因此后续如果电解铝价仍维持低迷，电解铝行业持续维持亏损，后续或仍有电解铝持续减产。据了解，山东等低成本地区的成本已经超过当前铝价，因此如果未来由于亏损导致电解铝企业减产增加，导致国内库存下滑至80万吨左右，预计未来铝价或有机会止跌反弹。

策略方面：单边：上半年维持空头配置，价格区间12500-13500。转势或出现在下半年。套利：春节过后近远月价差扩大至300以上，布局跨期正套。

风险点：宏观风险。

锡：锡矿弹性较低，2019年锡价易涨难跌
1.锡矿弹性已小：
2018年，矿的供应已经充分的挖掘，包含国内冶炼企业为提升利润增加烟化炉的利用，以及缅甸锡矿库存的抛售，锡矿供应的弹性越来越小。
2.下游需求仍处上升期：我们认为电子领域的锡需求依然处于上升期，但其他领域锡需求或比较低迷，不过，由于电子领域锡需求占据主导，因此，需求仍然会以增长为主，这种情况下，2019年，矿端至消费的平衡弹性比较低，锡价格仍然呈现易涨难跌格局。锡品种：2019年策略
1.2019年锡主要策略：逢低买入
2.2019年锡价关键价格区间：140000元/吨。
3.2019年锡策略预期空间：锡价格长期最高看至16万元/吨上方。
4.2019年锡策略主要时间：二季度
5.2019年锡策略主要关注基本面：缅甸锡矿进口、需求变化锡品种：2019年策略风险
1.2019年锡主要风险：电子电工行业锡需求增量较低 
2.2019年锡主要风险关注基本面：电子电工行业锡需求环比变化。

铜：供应干扰逐步消失，铜价格受需求预期压力
1.冶炼产能干扰：冶炼产能干扰是2018年精炼铜供应紧张的核心因素之一，并且后续干扰可能性依然存在，主要集中在2018年12月份智利新环保标准实施导致的冶炼产能环保检修，目前已经受到波及的产能在62万吨，实际影响或1至2个月；另外，由于加工费谈判以及未来加工费博弈，中国冶炼产能2019年检修安排或比较集中，这都使得冶炼产能干扰因素有极强的短期扭曲力量，可能体现在库存的变化上。
2.冶炼产能达标:
我们认为，由于当前新增冶炼产能已经实际点火或处于建设阶段，最终必然会投放，因此，虽然会受到短期的扰动，但是投放的大方向是不变的，并且，冶炼产能投放会使得铜精矿供应利用能力增加，精炼铜最终产量弹性是比较大的。
3.宏观预期：从2018年年底的情况来看，金融机构整体对未来经济展望较为担忧；另外，从有色金属指数和工业品指数之间的关系来看，有色板块相对工业品板块的弱势已经直追2008年的水平，若经济预期兑现，这将明显影响铜相关的需求；而支撑2018年铜需求的配电网建设和空调等也将受到明显的影响。铜品种：2019年策略
1.2019年主要策略：逢高做空。
2.2019年主要压力区间51000元/吨。 
3.2019年主要卖出时间区间：或在第一季度铜品种：2019年策略风险
1.2019年策略主要风险：冶炼产能的投放进展、以及宏观预期能否兑现 
2.2019年主要关注的风险指标：冶炼开工率和产量，宏观经济指标 

镍不锈钢：不锈钢领域需求下降，2019年镍价或先抑后扬
1、精炼镍供应：未来几年全球精炼镍产量趋于下降，传统镍企产能增长重心转移至硫酸镍领域，精炼镍产能无增量。全球精炼镍库存大幅下滑，进一步降低精炼镍供应弹性。
2、精炼镍需求：精炼镍在不锈钢领域的需求明显下降，印尼大量镍铁新产能投放后使得镍铁成本线再次下移，一体化产能挤占精炼镍需求空间，同时废不锈钢的使用比例增加继续对精炼镍需求形成替代，硫酸镍对精炼镍的需求增量被不锈钢领域的减量抵消，致使精炼镍总需求几无增长，甚至可能下降。
3、2019年精炼镍供需缺口将继续收窄至供需均衡状态，去库存进程将暂停，2020年后可能再次回归供应缺口状态。2019年上半年镍铁巨幅增量下镍价可能重回历史低位，但成本附近继续下行的空间已然不大，利空因素释放后可能创造未来几年的买入时机。不锈钢品种：年报摘要
2019-2020年中国与印尼不锈钢产能将快速增长，不锈钢行业将进入微利状态，尽管不锈钢需求维持增长，但低成本产能的快速扩张导致不锈钢产能严重过剩，在落后产能被迫退出之前，不锈钢价格或难有起色，2019年304不锈钢价格偏空。镍品种：2019年策略
1.2019年整体看法：先抑后扬
2.2019年镍价关键位置：80000至85000元/吨
3.2019年整体策略：整体维持偏空策略，但8-8.5万下方不建议继续做空，布局未来几年的长线多单镍品种：2019年策略风险
1.2019年镍价策略风险：废不锈钢供应受限，镍铁供应受制于环保
2.2019年镍策略关注点：中美贸易战、镍铁供应、精炼镍隐性库存、新能源汽车增速

黑色建材

钢材：致终将逝去的利润

摘要：
1、行情回顾： 
2018年供应前三季度受环保压制，放松后四季度产量明显提升。消费方面则是承接这两年采暖季消费及地产行业支撑，钢材库存低位，利润极佳。只是年末消费预期大幅下降，导致钢价大幅回落。
2、2019供求预期：供应方面，国家环保不再“一刀切”，权力下放至地方。地方政府在钢企环保水平提升、经济和就业压力、空气质量指标好转情况下，环保政策继续加强的概率降低，影响钢材产量的主要因素转为利润，基本全行业盈利，预计增5+%；大部分钢企在盈亏平衡附近，则挤压上游利润，钢材产量持平；从历史情况来看，持续亏损3个月以上预期减少5%。后期随着库存的累积以及利润的压缩，供给将出现被动减量。需求方面，2019年钢材消费分项来看，房地产钢材消费下降2~3%，汽车与家电钢材消费下降0.4~0.8%和0~0.1%，基建、船舶及其他钢材消费持平，工程机械与出口钢材消费增加0.8~1.6%和1.2~1.5%。2019总体钢材消费在变动幅度在[-1.9,0.8]区间。总体来看，环保限产力度下降，钢材产能充足，消费面临下滑，钢材供求重回过剩态势，钢材利润将再次归零，钢企开启兼并重组进程。一季度钢材累库等待消费复苏钢价承压；二季度因钢企主动性减产时段或出现供需错配，利润有反弹机会。下半年原料供求略好于成材，钢材利润难有起色。
3、2019策略：
1）在地产消费下降情况下，寻找做空钢材利润机会。
2）钢材出口是消化过剩量的重要手段，价格由支撑转为压制，外盘价格附近可抛空。
4、关注及风险点：贸易摩擦、地产企业状况、环保限产力度

铁矿石品种：待到钢价企稳时，它在丛中笑

主要观点：

铁矿：供过于求向供求平衡过度，或会出现供不应求格局。

1、    铁矿供给端增量不大，供给弹性较弱，2019年我国铁矿石供给约增加2000万吨。

2、    2018年矿石库存太高，2019年供需改善后高库存有望减少。

3、    钢厂增产带来的矿石消耗增量约3500万吨，需求端弹性较大，应予以重点监控。

4、    静态供需缺口约1500万吨，总体呈现供小于求格局。

5、    矿石高供给低需求高库存的一致预期得以打破，价格波动率有望增大。

6、    如果钢价下跌，铁矿走出独立上涨行情存在阻力，但一旦钢价止跌或上涨，铁矿的涨幅有望超越钢价涨幅。

策略：铁矿石适合阶段性多配，尽量减少空配，可考虑多矿空材做缩利润

风险点及关注点：限产重提且超预期、钢厂利润亏损、汇率大幅贬值、外矿及国产矿大幅增产、全球钢铁生产活动减少

焦炭、焦煤品种：超采和进口管制，焦煤紧平衡；供给侧改革东风，焦炭弹性大

观点：

焦煤方面，从目前国家对煤炭行业的管理政策来看，2019年焦煤供给依然将受制于政策的压制，产业政策依然是影响煤焦行情的最主要因素，一旦政策较为集中的发布执行，势必造成某些时段供需缺口，对国际焦煤依赖程度将有所增加。此外，值得注意的是不同煤种间溢价有所区别，主焦煤依旧紧俏，尤其以低硫主焦最为抢手；而其他配煤煤种供给则受未来政策影响幅度较大。但总体而言，随着2018年末山西焦煤集团上调长协煤价，预计2019年焦煤价格将会维持高位震荡格局，有望成为黑色系中价格最为坚挺的商品。

焦炭方面，依照政策，2019年焦化行业进入供给侧改革加速周期，虽然宏观预期悲观，但房地产数据及基建托底等政策支撑2019年前两季度需求。一旦焦化产业政策落地，2019年焦化行业仍将维持紧平衡的状态，其中伴随4.3米焦炉产能置换以及“以钢定焦”等政策的实施，将有短时间的供需错配。2019年对焦化行业充满了挑战，最大的挑战来自于政策的执行范围和执行力度，一旦上述的产业政策被忽略，焦化行业必将随着钢价的下跌而重新步入漫漫亏损的状态，焦化新增产能也将使得焦化行业重回供过于求的状态。

2019年策略：

焦煤：焦煤整体价格仍将保持相对强势，随着期货提高交割品品质，焦煤期货贴水现货的幅度将大幅收窄。从策略上，考虑焦煤的宽幅贴水，焦煤合约仍推荐为全年的多头配置。

焦炭：焦炭价格走势很大程度依赖于产业政策的落地，由于政策的影响具有突发性和短期影响巨大的特点，所以，全年来看，焦炭价格虽然将随着钢价的下跌而呈现下移的格局，但阶段性，焦炭依然具有非常强的价格爆发力。

套利方面：结合产业政策的实施力度和范围，阶段性的做扩/空焦化利润。

风险关注点：

产业政策的落地幅度和范围；房地产市场下滑超预期，机械、汽车等行业需求下降幅度超预期。汇率及利率变化。

动力煤品种：政策巩固期，动煤有望区间震荡

1、期现市场：供需紧平衡下，2018年动力煤价格延续17年高位震荡格局，不过波动区间收窄，淡季不淡、旺季不旺特征明显。剔除掉春节前后高点，现货全年运行区间[570，700]，期货运行区间[560，660]，期货全年百元以内的波动显示政策在保供应、稳煤价方面成效显著。

2、政策方面：供给侧改革政策经过2016年的强效期和2017年的过渡期，2018年正式进入稳定期。迈入2019年，供给侧改革政策将逐渐收尾，政策重心应该是在前三年的基础上，对供给侧改革的效果进一步完善，做好后去产能时代下保供、稳价成效的巩固。

3、供给方面：产量方面，2019年环保、安检政策料将继续从严执行，不过经过多轮严查，政策边际效力减弱，加之新投产煤矿多为安全高效矿井，2019年煤炭供给弹性有望继续回升；进口方面，“总量平控、电厂用煤定向放松”的原则不变或适当收紧，根据国内市场供需缺口弹性调节。

4、需求方面：在地产投资韧性的支撑下，2018年上半年高耗煤行业整体保持较高增长，但火电在下半年增速明显乏力，工业品下行压力已初现端倪。此外从终端地产数据表现来看，地产销售下滑的压力也正在向开工和拿地传导，市场对2019年地产预期较为悲观，不过政策补短板措施下基建投资下滑趋势2019年有望得到改善。

观点： 2019年，供给侧改革政策进入巩固期，动力煤供需缺口将在供给弹性回升及需求支撑力度减弱的背景下进一步收窄，由2018年的供需紧平衡向供需平衡逐渐过渡，中下游高库存策略或继续平滑淡旺季供需差。因此，2019年煤价大概率维持区间震荡格局不变，但波动重心有望下移，期货主力合约低点有望跌破长协基价535，全年主要运行区间预计在[530，630]，港口5500现货大多时间仍保持适当升水。

策略：区间震荡市场下的低买高卖策略

风险：环保、进口政策收紧叠加需求旺季持续超预期，煤价突破上限；宏观经济失速、中美贸易摩擦升级，煤价跌破下限 

农产品

白糖：全球库存有待消化，再平衡点关注三、四季度

报告摘要：整体看来，糖产量方面，预计2018/19年度（10月-9月）印度因干旱和虫灾减产，泰国新生化产业政策若落实将大幅减产，欧盟同样因干旱减产。预计2019/20年度（4月-3月）巴西中南部因甘蔗制醇比下调增产，泰国基于本榨季大幅减产的前提将增产，印度、欧盟或将维持减产。贸易结构上，全球进口量难以大幅提高，若泰国因生化产业政策出口量大幅减少，该部分或将被印度糖所取代。价格走势上，经过2017/18年度大幅增产，目前全球已累积了较高食糖库存，当前全球经济与人口增速不足以支撑用糖需求大幅增加，只有有效供给的减少能够较好的刺激糖价走高，去库存速度将取决于未来全球减产情况，并决定走出周期底部时间点。在该逻辑下，我们认为，如果泰国新生化产业政策在年底或明年初得到落实，原糖或会有所反弹，但在印度急于去库存、原油走弱的压制下，预计原糖一、二季度仍以震荡为主，而三、四季度若得到天气条件支撑，或将因北半球2019/20年度减产而走势偏强。对于郑糖，走势大体上跟随原糖，其中，我们认为，基于政府可能对糖厂进行金融领域的扶持以缓解蔗款兑付压力，一季度糖厂急于回流资金的情况或会较预期好转，叠加内蒙增产不及预期、春节备货有消费需求支撑、原糖随原油略有下滑的情况，一季度或将完成进口利润的修复；5月保障措施关税再降5%，进口压力或有后移。

策略建议：根据我们前面的讨论，预计2019年前半年原糖仍受到较多利空因素压制，如果在二、三季度全球糖料种植面积大幅减少，或有极端天气的支撑，原糖有望在下半年走出周期底部，郑糖也将随之走强，在此情况下可考虑择机做多远月合约。

策略风险：天气向好、泰国新生化产业政策落空、雷亚尔与卢比贬值、原油价格下跌

棉花&棉纱：2019年前期棉花走势或将继续偏弱运行

核心观点：美国方面，受天气影响，收获进度同比落后，产量或将进一步下调。今年上半年棉花价格疯涨，担忧情绪使得美棉出口签约明显提前。本年度开始后，新增签约较少，加上中国接连取消大量订单，美棉出口签约量同比基本持平。印度方面，受干旱天气影响，本年度棉花产量下降，将直接削减其可出口的棉花数量。澳大利亚和巴西2017/18年度棉花产量虽增加，但目前的出口数量同比减少。在全球经济增速减缓的大背景下，USDA近期接连下调2018/19年度棉花消费量，未来全球消费的预期或将更加悲观。加上土耳其本年度棉花大幅增产、中美贸易战导致中国对美棉的需求减少。我们认为，美棉目前出口同比大幅增长的态势恐难以维持，美棉本年度的出口或低于上一年度，但产量的减少在一定程度上对美棉形成支撑。郑棉方面，受宏观经济影响，下游消费相对疲软，订单数量较少，7-9月棉布单月产量创2008年金融危机以来的新低。对中美贸易战，以及未来形势的担忧，增加了纺织企业的观望情绪，棉花的采购主要以随采随用为主，原材料补库需求减弱。在未来一段时间，预计纺织企业将进行主动去库存，直到4月前后，若棉纱库存顺利清出，并且夏季订单可观，纺织企业才会有动力购进棉花，郑棉或将能迎来反弹。在此之前，预计棉纱价格较低，也使得郑棉承压。

投资策略：目前，棉纺下游消费疲软，棉纱库存高企，纺企将进入主动去库存阶段。同时，对宏观经济、以及中美贸易战的担忧使得企业的观望情绪较强，对棉花等原材料的补库需求较弱。加上大量棉花仓单，以及新花上市的套保压力，2018年12月至2019年3月前后，我们预计郑棉走势仍偏弱，投资者可择机布局空单。到4月前后，如果棉纱库存消耗殆尽，并且纺织服装企业迎来可观的夏季订单，对棉花的补库需求将使棉价出现反弹。4月初，随着新棉的播种，市场又将进入对新一年度全国棉花产量的估计。新一年度，我们预计新疆植棉面积仍将进一步扩大，产量较本年度将增加。彼时，如果中贸易战顺利解决，需求的增加将能在一定程度上支撑郑棉的价格。关注G20峰会期间，中美两国元首的会晤结果。

风险：贸易战风险、政策变化的风险、主产国天气风险、汇率风险
 

豆菜粕：继续关注贸易战，2019年国内豆粕消费增速放缓
2018年美豆丰产，但由于中美贸易战美豆出口不佳，美国期末库存和库存消费比位于历史高位。目前南美大豆播种和生长情况良好，叠加关键生长期大概率出现厄尔尼诺气候现象，市场普遍认为南美丰产可期。全球大豆平衡表库消比同样在历史高位，从基本面上制约大豆上涨空间。
2018年的中美两国贸易战对全球都产生深远影响，G20峰会两国领导人会谈进展顺利，达成了停止进一步加征关税的成果，不过未来贸易战仍存在变数值得密切关注。此前受贸易战影响南美积极扩大大豆播种面积，努力寻求向中国直接出口豆粕；而如果贸易战持续，美国庞大的大豆库存还有待消化，19/20年度新作大豆播种面积则可能明显下降。国内从2018年10月起已经陆续出台了一系列政策应对贸易战将带来的国内大豆豆粕供给缺口。我们预计2019年我国将继续鼓励扩大国产大豆种植面积，同时继续丰富大豆进口来源国，放开直接进口豆粕也并非全无可能。需求端则需要重点关注饲料工业协会团标对豆粕添加上限的落实和执行，不过考虑到非洲猪瘟蔓延不利疫区主产省的补栏需求，2019年生猪存栏可能持续下降，也不利豆粕消费。价格判断上，中美两国在G20峰会上会谈进展顺利，从市场情绪上利空豆菜粕。如果未来两国互相撤销此前征收的报复性关税，中国重启采购美豆，则CBOT大豆盘面价格及美豆贴水报价都将上涨，相应的巴西贴水将大幅下降。不过由于10月中旬起豆粕价格大幅下跌，远期进口巴西豆盘面榨利转差；未来就算重启进口美豆，CBOT及美豆贴水的上涨也将侵蚀压榨利润；叠加春节前下游还存在一定的备货需求，因此我们认为短期豆粕期价持续大跌的概率并不大。但考虑到明年春节后下游养殖需求可能极为低迷，现货基差大概率将不断下跌。

策略：中美贸易关系缓解利好美豆利空国内豆菜粕，另外2019年春节后生猪存栏可能明显下降，不利豆粕需求，届时现货基差大概率下跌。如果贸易战缓解则豆粕将重新跟随美豆走势，届时价格走势则需关注南美天气、美国新作播种面积、单产调整等

风险点：贸易战变数，南美天气、美国新年度播种面积及单产等

油脂：油脂弱势筑底来年区间震荡

从去年起油脂就因棕油告别厄尔尼诺带来的减产影响进入复产期，而价格逐步步入调整期，18年看正如我们去年年报中所预计的，供给充分需求平淡的背景下，油脂上涨困难，在四季度的行情中油脂更是加速下跌，美特朗普称OPEC不应减产等因素影响，连续下跌，油脂生柴利润受损，整体商品受传导下跌。除外围油脂市场相对弱势外，进入11月以来令国内豆类油脂市场最担忧的利空因素则是中美贸易关系的炒作，市场几番炒作中美关系将得到缓和，在多重利空因素的影响下，油脂尤其是外盘库存压力尤其大的棕油大幅下跌，近月合约甚至跌破2015年时的低点，全年一直相对偏弱的棕油和豆菜油的价差进一步被拉大，整体油脂呈现近弱远强的远期升水格局。明年来看，豆类原料端，巴西大豆产量大概会达到创纪录的1.2亿吨，而因今年贴水上升，越来越多的南美农民正在增加自己大豆的种植面积，以期可以在来年的大豆贸易中，多分一杯羹，USDA平衡表给出的种植面积同比增长7%，单产稍微调低，如果单产和去年一样，产量可能还不止1.2亿吨。阿根廷天气恢复正常，预计下一年度阿根廷要恢复到历史上的单产的趋势，大概5500-5600万吨的水平，整体豆类丰产格局，油脂端豆油因大豆丰产产量增长，棕油供应压力仍大，但大概率增长幅度放缓，主产国在18年近几个月的呈现看均不及平均降水量，印尼在7,8,9连续三个月降水均偏少，从降水对产量滞后9-10个月的影响看，或在明年的二季度起一定程度上影响单产，量上来讲并不能太确定，我们预计2019年可能是棕榈油产量的调整年，产量对供需的影响减弱。预计2019年的产量，马来可能接近2000万吨，印尼的产量较2018年增产放缓到150万吨左右。两国的总产量增加约200万吨。方向上与USDA预估一致，但增长量上要略微保守。需求端食用需求变化不大，生柴需求总在目前的pogo价差和原油价格基础上比较难以见到像今年一样的增长，靠政策的强制掺兑，总量预计同比增长在250-300万吨之间，预计明年油脂库存依然会增，但增速放缓。展望2019年油脂价格，现阶段虽然油脂基本面压力较大，但价格上也处在相对低位，我们建议投资者更多的关注特定阶段市场交易的题材，抓住波段性，交易机会。在相对长的周期中变化依然较大。
策略推荐：做多油粕比价：受低蛋白日粮配方影响，2019年豆粕消费增速低于整体蛋白增速是大概率事件。而基于此，我们认为油粕比格局可能会在明年得到转变。影响油粕比走势的是油脂和蛋白需求增速的差异，增速较慢的品种因新增需求不能消化新增供应，将逐步成为供应过剩的品种，价格倾向于走弱，从而导致油粕比在某个方向的长线变化。当前豆油库存处于历史高位，而豆粕由于存在大量的压栏猪，需求旺盛。但该情况将在2019年初逐步转变，豆粕消费增速降低，从而豆油快速去库存有望见到，目前油粕比处于低位，未来将存在较大上涨概率。

风险点: 天气炒作再起 
 

玉米：补库之后回归基本面市场基于两个方面看多玉米，其一是供需缺口扩大的预期，主要源于总体供应（包括临储抛储供应量和新作玉米产量）低于上一年度；其二是临储玉米抛储底价上调的预期，主要源于临储玉米库存持续去化之后剩余量已经低于上一年度成交量。市场看涨预期体现在期价升水结构上，这会刺激中下游需求企业补库，当然目前处于补库之后有新增供应的阶段性供需宽松时段，新作上市压力释放之后有望进入下一轮补库阶段；此外，由于供需紧张预期，而国内玉米产区分布区域较广，天气炒作因素亦值得留意。而在补库之后，特别是临储玉米库存去化之后，市场利多或在很大程度上得以反映，后期或回归供需基本面，我们更多担忧在补库过程中需求可能被高估，根据我们的平衡表预估，下一年度临储玉米库存完全去化之后，临储玉米库存有望转化为社会库存，那么市场看涨预期有可能存在较大风险，或者说现货价格上涨很可能不及市场预期。

玉米淀粉：行业利润或趋于下滑从行业发展角度看，2016年以来新建/复产产能逐步投放，而需求在经历高速增长之后，由于玉米原料带动玉米淀粉及其下游产品价格回升，需求增速已经出现较大幅度下滑，后期行业产能有望回归过剩甚至严重过剩格局，对应行业利润有望趋于下滑。明年临储玉米库存可能完成去化，华北与东北地区的供需格局有望趋于一致，华北-东北玉米价差有望收窄，这意味着今年二季度以来的供应格局可能发生改变。再加上大商所自CS1909合约调整玉米淀粉的交割升贴水，将华北地区交割库升贴水适当上调，这就使得目前盘面生产利润高企的情况难以持续。

交易建议：谨慎看多，建议新作上市压力释放之后做多远月合约，而后择机做空近月合约。

风险因素：国家托市政策、环保政策与补贴政策

鸡蛋：供需预期与季节性规律下的阶段性机会
1月合约在11月下旬经历快速大幅下跌过程，直观原因在于现货价格持续低迷，使得市场之前的看涨预期显著弱化，背后的原因更多在于养殖户的延迟淘汰。在快速下跌之后，近月基差有所回升，这可能会弱化市场的看跌预期，因目前蛋鸡存栏总体偏低，后期又有春节前备货期的上涨预期，再加上养殖户可能恢复正常淘汰。而从历史统计数据来看，1月合约低点已经反映往年9月到次年1月的平均波动，并在很大程度上反映往年10月到次年1月的平均波动。综上所述，我们倾向于认为1月合约已经处于合理区间，后期重点关注现货价格走势，且考虑到其已经进入交割前一个月，实际交易意义已不大。5月合约目前对 1月贴水，这源于对鸡蛋供需改善的预期，虽芝华数据显示2018年8-10月蛋鸡补栏量受环保影响同比与环比均出现显著下滑，但蛋鸡苗价格处于历史同期高位，结合博亚和讯数据来看，蛋鸡补栏积极性或在9月之后已有恢复，而需求对应节后淡季。当然，禽流感疫情和环保政策仍值得重点留意。对于9月合约而言，体现为供需改善与季节性旺季的博弈，不确定性较大，更多参考往年现货月均价统计数据，目前1-9价差和5-9价差尚未反映往年平均水平，远未反映极端情形，表明市场对远期鸡蛋供需宽松的预期较为强烈，但需要留意的是，非洲猪瘟疫情可能影响远期生猪供应，提升鸡蛋的替代需求，因此，我们建议投资者留意59反套机会。

交易建议：谨慎看空，根据供需预期和季节性规律，建议投资者前期1月空单可以考虑平仓离场，前期5月合约空单可以考虑继续持有，并关注后期可能存在的9月做多机会。

风险因素：环保政策与禽流感疫情等。
 

生猪：凜冬将至，行业洗牌加速核心观点：    
1.产能：农业农村部10月份生猪存栏数据显示，能繁母猪存栏比上月增减-1.2%，比去年同期增减-5.9%；生猪存栏比上月增减0.1%，比去年同期增减-1.8%。前三季度全国生猪出栏4.96亿头，同比增长0.1%，猪肉产量3843万吨，增加10万吨，同比增长0.3%。受上半年养殖持续亏损的影响及8月以来非洲猪瘟的频频发生，疫区省份及相邻省份生猪活体严禁跨省调运，种猪销售受此拖累，种猪补栏及更新延迟，2019年生猪存栏及母猪存栏或持续下降。
2.猪价：2018年生猪供大于求显现，叠加非洲猪瘟影响全国生猪跨省流通，年末传统消费旺季猪价上行空间有限。养殖户悲观预期下，母猪淘汰力度加大，预期2019年猪价将重启上涨。
3.变化：非洲猪瘟无异于给国内养殖业上了一堂生动的生物安全课，原有生猪大流通的模式的弊端暴露无遗，区域内协调生猪供给或将成为主流，猪肉市场供给由原来的“调猪”为主逐渐转变为“调肉”。养殖端更加强调生物安全的重要性，散户由于先天的缺陷逐渐淡出人们的视野，专业化规模化养猪引领中，国，猪业走向新时代。

风险提示：非洲猪瘟疫情、国家政策、原料价格大幅上涨、自然灾害

纸浆：消费端疲软，纸浆期货首周大跌行情回顾：纸浆期货合约本周上市，SP1906合约收于5148元/吨，较开盘基准价下跌13.91%；SP1909合约收于5082元/吨，较开盘基准价下跌15.01%。纸浆期货合约目前总持仓量为13.48万手。2018年11月26日-11月30日，针叶浆国际价格方面，加拿大凯利普中国主港进口价为810美元/吨，较上周减少60美元/吨；俄罗斯乌针、布针中国主港进口价格为785美元/吨，与上周持平（铁运）；智利银星中国主港进口价格为780美元/吨，较上周减少40美元/吨。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当周销售价格为6350元/吨，较上周减少325元/吨；俄罗斯乌针、布针当周销售价格为6000元/吨，较上周减少325元/吨；智利太平洋当周销售价格为6000元/吨，较上周减少325元/吨。
2018年11月26日-11月30日，阔叶浆国际价格方面，巴西鹦鹉中国主港进口价格为780美元/吨，与上周价格持平；印尼小叶硬杂中国主港进口价格为785美元/吨，与上周价格持平；智利明星中国主港进口价格为710美元/吨，较上周减少70美元/吨；俄罗斯乌斯奇、布拉维克中国主港进口价格（铁运）为700美元/吨，价格与上周持平。国内阔叶浆市场价格方面，山东地区巴西鹦鹉市场价格为5425元/吨，较上周减少300元/吨；智利明星当周市场价格为5425元/吨，较上周减少325元/吨；印尼小叶硬杂价格为5425元/吨，较上周减少275元/吨。未来行情展望：国际方面，全球木浆月度出运量以及年度累积出运量均为近8年最大值，但消费端目前存在问题，欧盟地区木浆港口库存以及中国地区木浆港口库存均创阶段新高，短期内高库存将使得国际漂针浆价格和漂阔浆价格面临下行压力。国内方面，近期国内纸厂纷纷发布停机函，短期内下游纸制品价格下行压力减弱，但会在一定程度减少漂针浆需求，漂针浆期货价格面临下行压力；长期来看，目前国内经济增长乏力，中美贸易战又使得经济不稳定性增大，或使得下游纸制品减少，长期我们对漂针浆期货持谨慎偏空观点。

策略：上市首周，漂针浆期货大幅下跌13.91%，近期大厂纷纷发布春节停机检修计划，或降低对上游原材料需求。短期内，漂针浆期货仍然面临较大的下行压力。但同时目前期货价格已贴水现货价格超过1000元/吨，且5148元/吨的价格接近针叶浆2013年之后的正常价格水平，投资者谨慎做空，可耐心等待基差修复。 
风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

量化期权

量化：基于风险预算与机器学习模型的资产配置策略

系统性的介绍了风险平价模型，通过使组合内各资产对组合的风险贡献相同构建风险平价模型，可以有效提高组合的风险收益属性。同时分析对比风险平价模型相较于传统60/40模型的优势，以及市场上风险平价策略相关的著名基金。随后，在全球ETF市场进行了实证分析，指出风险平价模型在组合波动率和最大回撤控制上的优势，但同时也发现风险平价模型在面临组合资产收益率下行、或者发生尾部风险时的不足，为解决风险平价模型以上的两大不足，从而进一步引出融入机器学习算法的风险预算模型。

介绍了大类资产配置理论的历史沿革，将大类资产配置理论划分为基础恒定策略与量化模型策略，并在此基础上引入了风险平价模型和风险预算模型。

在国内的商品期货市场展开实证，除了利用机器学习的预测算法作为风险预算模型输入项，还可与主观预测观点相结合，通过选取2017年商品市场作为回测案例，验证了主观观点风险预算模型在收益率下行以及高波动率情况下的有效性。根据华泰期货研究院对2019年商品市场资产涨跌的主观预测判断，给出了2019年风险预算模型下的商品市场资产配置的具体权重比例建议。

风险提示：报告回测与分析，基于历史数据，过去业绩不代表未来绩效；基本面风险；流动性风险；模型估计风险

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