CFTC成立于1974年，主要负责监管美国商品期货、期权和金融期货、期权市场，保护市场参与者和公众不受与商品和金融期货、期权有关的诈骗、市场操纵和不正当经营等活动的侵害，保障期货和期权市场的开放性、竞争性的和财务上的可靠性。目前CFTC在美国东部时间每周五的下午2:30左右公布交易商持仓报告，第一次公布是在1962年6月30日，之后逐渐增加发布频率，从2000年开始，改为每周发布一次，同时，将数据截至日后的第六个交易日提前到数据截至日后的第三个交易日。此外，将报告内容进一步细分，最新的版本为2009年9月1日修改的，该份分类持仓报告将交易商进一步的细分为生产商/贸易商/加工商/消费商、掉期交易商、管理基金、其它交易商。将传统报告中的“非商业报告”进一步划分为管理基金和其它交易商。新的报告很好地将传统报告中的管理基金，通常认为的投机商，与各种非商业交易商有效的区别开来，以便更好地监管。本文主要以铜期货持仓报告为例，就该报告的数据关系、持仓者的市场定位和持仓变化与铜价走势的关系进行解读，供相关人士参考。期货和期权等其他类型的持仓报告可以参照本文的方法来解读。

　　数据之间的关系解读

　　持仓类型解读

　　非商业持仓。一般认为是基金持仓。在当今国际商品期货市场上，基金可以说是推动行情的主力，铜当然也不例外。基金的主要构成有：

　　1、CTAs商品交易顾问。是期货行业中的一种基金管理方式。除非有特殊的赦免，所有的商品交易顾问必须在美国商品期货交易委员会注册，且必须是美国国家期货协会会员，是被CFTC和NFA双重监管。它使原来由套期保值者与投资者构成的期货市场二元结构转为三元结构。CTA的主要业务职能包括：（1）直接接受个人客户的委托，站在客户的利益上，代替客户做出交易决定。（2）为客户提供分析报告、建议或者软件平台等服务，通过这些服务收取绩效提成及管理费。CTA不能公开发行基金份额，而且必须严格地向投资者揭示风险，并要将管理账户的业绩定期上报监管机构供检查并公布。

　　2、CPOs商品基金经理：主要有期货佣金商、场内经纪人、经纪商代理人、商品基金经理、商品交易顾问和介绍经纪人。其中，期货佣金商和场内经纪人的职能与我国目前的期货经纪公司和出市代表相类似。而商品基金经理是选择基金的发行方式、选择基金其他主要成员、决定基金投资方向并对此负法律责任的个人或组织。职责有：（1）组建并管理公开上市的基金和私募基金。（2）聘用托管者管理储备现金。（3）组织基金的营销活动。（4）监管保证金来控制基金的风险头寸。（5）组织基金的后台行政管理。

　　3、对冲基金：起源于50年代初的美国，经过几十年的演变，成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益的投资模式。现在的对冲基金有以下特点：（1）投资活动的复杂性。近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品因低成本、高风险和高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。（2）投资的高杠杆性。对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。（3）筹资方式的私募性。对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。（4）操作的隐蔽性和灵活性。对冲基金可利用一切可操作的金融工具和组合，以牟取高于市场平均利润的超额回报，把套期交易的投资策略变为通过大量交易操纵相关的金融市场，从价格变动中获利。

　　商业持仓。一般认为与生产商和现货贸易商等有关，有套期保值倾向。但实际上现在商业头寸涉及到基金参与商品交易的隐性化问题，而现有的CFTC持仓报告将指数基金在期货市场上的对冲保值认为是一种商业套保行为，归入商业头寸范围内。指数基金的商品投资只做多不做空，需要在期货市场上进行卖出保值。掉期交易商指主要从事商品掉期业务且用期货市场来管理或对冲掉期交易风险的交易商，该交易发生在场外市场上，其交易对手可能是对冲基金之类的投机交易商，也可能是为了管理商品现货交易风险的传统商业客户，这些通常为大型投行的掉期交易可以不受“投机持仓限制”的约束。

　　可报告头寸总计持仓。指非商业持仓和商业持仓的总和，在非商业持仓中，多单和空单都是指净持仓数量。

　　非报告持仓。是指“不值得报告”的头寸，即分散的小规模投机者。

　　持仓变化与铜价的关系分析

　　基金持仓“净多”或“净空”的变化对铜价影响较大，是分析铜价走势的关键因素。一般来说，铜牛市行情分析其“净多”数量变化，反之亦然。而笔者通过长期的观察和统计，发现了如下规律：1、非商业性持仓和商业性持仓的变动基本呈现方向相反的变化。上涨行情中，基金不断地推高铜价，一方面，矿山企业也会逐步加大卖出保值量，另一方面，由于需求弹性的存在，铜价越高，消费商的购买力就会越弱，而贸易商和加工商只是赚取买卖价差和加工费，他们总体的买卖数量大致是相等的，在消费商减少购买的情况下，他们也自然会加大卖出保值量，实质上就是消费商的买量被非商业持仓取代了，这是非商业性持仓和商业性持仓的变化基本呈现方向相反变化的主要原因。下跌行情中的情况刚好相反。2、基金是行情的发动者，但并不都是最终的盈利者。基金的操作放大了铜价的波动，而商业持仓者只是行情的接受者。上涨行情中，基金的盈利越来越多，商业持仓的平仓亏损可以被现货的销售价格上涨部分或者全部弥补，最终的消费者才是基金的赚钱对象。理论上讲，铜价的上涨幅度可以无限大，如果在此过程中空头持仓比较集中，往往会造成逼空行情，而逼仓行情的结束基本是由于空头资金出现问题，主动平仓导致的，所以上涨行情中基金基本上都是最大的盈利者，但基金的持仓成本也是随着铜价的上涨逐步增加的，也不可能在最高价将多头全部卖出平仓，所以他们也只能赚到整个上涨幅度的一部分。下跌行情中，铜价的第一支撑在全球完全成本的90%附近，第二支撑在全球完全成本的75%附近。在铜价跌破完全成本之后，一些高成本的矿山会逐步减产甚至暂时关闭，供求关系会向供不应求快速转变，将限制铜价的下跌空间，即使出现全球性的经济危机，铜价也不可能跌到0。所以在铜价的下跌行情中，虽然基金仍然是行情的发动者，但他们在下跌后期这种“不理性”的卖出行为往往会导致自身亏损，虽然商业持仓者也未必能从中获得额外的利益，但最终的消费者却得到了实惠，大大减少了相关的消费支出。

　　LME也在2014年8月5日开始公布类似性质的基本金属多空持仓报告，意在提高这个全球最大工业金属市场的透明度，对于关注LME市场以及从事LME金属交易的投资者是一个好的措施，一方面给投资者提供了新的观察角度，另一方面也有利于监管和市场透明度的加强。事实上，只有打造出一个相对“公平、透明”的交易平台才能吸引更多投资者的参与。另外，在国内的相关金融市场上，基金会定期公布自身的持仓状况，股票等投资标的物也会定期公布靠前的持有者的最新信息。而作为全球铜三大期货交易所之一的上海期货交易所，目前每日的持仓报告仅仅按会员类别公布，期货公司公布部分月份的前20名，非期货公司公布部分月份的总持仓，并没有按投资者类型来公布总持仓，与COMEX和LME相比，市场透明度明显不足，尤其是在某期货公司的单边头寸比较集中的时候，市场传言满天飞，这种状况不利于市场的健康发展，显然有进一步改进的空间。

　　注：已发表于《中国有色金属》2018年9月1日第17期，并被《中国铜业》2018年9月10日转载

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