2018年USDA报告时间（北京时间）

8月11日    周六     0:00

9月13日    周四     0:00

10月12日   周六    0:00

11月9日    周五     1:00

12月11日    周三    1:00

统计上看，USDA报告的公布可对豆粕期货价格产生显著性影响，理论上可以在关键月份的USDA公布前布局参与事件性波动率交易，但在实践中发现，因为当前豆粕期权市场流动性较差，较大的买卖价差将损耗大部分的跨式策略收益，因此建议当豆粕期权市场流动性有明显改善时再使用该类交易策略。

一、USDA报告如何影响豆粕价格？

每个月中上旬USDA报告的公布常能引起市场注意，若实际数据与预期情况有较大落差，豆粕价格将产生较大的波动。如在7/8月份的美豆生长阶段，受天气影响单产数据统计结果与实地调查结果之间可存在一定的比较差异，行情因此波动较为剧烈。在下图中，我们可以观察到过去两年多以来USDA报告的公布对豆粕期货价格产生的影响。

统计时间是从2015年5月开始，自此豆粕期货的夜盘收盘时间由当天凌晨2:30调整至前一天23:30。因USDA报告总在当天凌晨公布，即在国内期货市场夜盘之后、隔天日盘之前的非交易时间段内发布，因此我们选择的统计数据为（1）USDA报告公布前：前一天夜盘收盘前5分钟内平均价；（2）USDA报告公布后：当天早盘开盘后5分钟内平均价。通过报告前后的豆粕期货主力价格的变化，来衡量USDA报告对市场的影响。

由图中可以看到，2015年与今年的7/8月份的USDA报告均给市场带来了较大波动，1月份前后南美大豆播种和美豆出口阶段也会带来一定的价格变化。另外在28个月份的统计数据中，有10个月份（占比35.7%）USDA会带来豆粕价格超过1%的价格波幅，而这28个数据的绝对变化均值可高达1%，波动率为23.4%（豆粕期货价格正常波动率范围在14-18%），由此可见USDA报告可对豆粕行情产生显著影响。

二、如何利用USDA报告事件在期权上获利？

现货价格为一维的方向性变化，期货增加了时间的维度，期权则更为立体，具备了方向、时间、波动率的三维交易特征。而波动率作为期权工具独有的交易维度，从中可衍生出十分丰富的期权波动率交易策略，本文主要侧重于介绍USDA报告发布带来的事件性波动率交易机会。

USDA报告带来的是价格的不确定性，即市场无法判断该报告是利空还是利多，对豆粕价格方向上的变化不明确，但比较确定的一点是报告可能会引起行情较大的波动，导致当天国内豆粕盘跳空高开或跳空低开。在期货上我们无法捕捉这类非方向性看法带来的收益，但是在期权上我们可以使用“买入（宽）跨式策略”，通过做多波动率赚取这份因“预期行情将产生较大波动”带来的波动性收益。

通过买入同等数量的看涨期权和看跌期权，可以组成买入（宽）跨式策略。若选择的看涨和看跌期权行权价相同，则称之为买入跨式策略；若行权价不同，则称之为宽跨式策略。上图实线为买入跨式策略的损益图，可以看出只要行情出现较大的波动，无论下跌或是上涨均能带来一定的利润。

三、USDA报告事件能否带来可观利润？

我们已经知道，若要使用买入跨式策略赚取利润，豆粕价格需有比较大的变化。在第一部分内容中我们提到统计数据范围内的价格变化均值达1%，若要知道USDA报告的公布能否带来可观利润，我们应先从理论上论证这1天内的1%价格变化能否使得买入跨式策略获利。

近期豆粕期权主力合约的隐含波动率（下称IV）在19%左右，因此在期权理论定价上我们使用19%作为波动率参数值，无风险利率设为2.5%，选择BAW模型进行定价。计算得到，当豆粕期货价格变化1%时，买入跨式策略收益0.8%，虽没有很高的杠杆收益，但是至少可以获得一定的利润。当豆粕期货价格变化2%、3%、4%时，买入跨式可分别获得2.7%、5.3%、8.6%的可观利润，可见豆粕价格变化越大，买入跨式策略获利越多。

四、实践中如何参与事件性波动率交易？

在第一部分内容中我们分析了USDA报告公布会对豆粕期货价格带来显著影响，在第二、三部分内容中我们从理论角度论证了可以利用USDA报告公布时机，通过买入跨式策略获得一定的利润。虽然并非每次USDA报告都会引起行情的大波动，但统计上看是有利润可图的，因此我们可以把USDA报告当做一类事件，每次报告公布前都布局做多波动率。另一方面，我们可以结合行情周期性波动特征来择机选择月份，提高这类事件性波动率交易策略的胜率。如7/8月份因天气影响USDA报告数据与预期落差较大，或根据历史波动率趋势来看（如下图所示），12/1月份和7/8月份是波动率较高的月份，投资者可以选择在这几个月内来做买入跨式策略。

至此我们已经确定了选择买入（宽）跨式策略来参与USDA报告带来的事件性波动率交易机会，但具体到头寸选择上，我们又需花一定功夫挑选合适的合约。一般情况下，期权会有8个月份，每个月份有十多个行权价合约，这里我们就要考虑到如何选择月份和行权价。

我们一般会选择最近的主力月份合约进行交易，因为其流动性最好且相对便宜、杠杆更大些。行权价的挑选原则为：使得买入（宽）策略的delta值接近0（称之为delta中性）.这里的delta值衡量的是价格因方向性变化带来的收益，而买入（宽）策略强调的是从波动率变化带来收益。既然投资者选择了买入（宽）策略，则表明接受的是行情波动带来的收益，而非方向性收益（对方向没有判断），则就不应该留有delta。

五、买入跨式策略的实盘操作及效果展示

最新的USDA报告于8月11日公布，供需报告中关键数据单产达到49.4蒲式耳/英亩，远超市场预期，对豆粕期货行情造成重大利空，当日开盘后下挫3.7%。借此机会我们来实战讲解如何针对USDA报告建立期权策略，以及该策略的实际效果。

1）建仓方式

我们可以选择在8/10夜盘收盘前5分钟内进行建仓，此时价格趋于稳定，可确保所建立的期权头寸保持delta中性。当时收盘前价在2848，接近2850，可买入1801月份的行权价为2850的合约，具体操作为：同时买入1801看涨2850期权、1801看跌2850期权。

2）平仓方式

在平仓上可有两种方式供投资者选择：1.将看涨和看跌期权全部平掉。因为该策略的使用背景是认为USDA报告公布后会带来较大的行情波动。那在报告公布之后，该事件已经结束，无论行情是否大幅波动，持仓的理由已经消失，自然应该将跨式策略平仓。2.平错误的一腿，留正确的一腿合约让利润奔跑。报告公布之后，波动性，交易机会已经消失，倘若投资者基于最新的消息对未来行情有了自己的方向性判断，比如认为豆粕期货价格将继续下跌，则可以先平掉看涨期权，保留看跌期权头寸，在后市的下跌行情中博得更高的收益。

3）策略实际效果

为了有效测算策略的实际效果，综合考虑流动性、交易反应时间等因素影响，建仓价为8/10夜盘收盘前5分钟的tick数据取其均值，平仓价为8/11早盘开盘后5分钟内的tick数据取其均值。且分别考虑了使用最新价、中间价、对手价的策略收益。

使用“最新价”测算得到，受USDA影响豆粕1801大跌3.7%，买入的2850跨式策略综合收益为3.7%，远低于前文理论测算得到的接近8%的利润。

若使用买卖“中间价”进行开仓、平仓，利润降至3%。

若投资者急于平仓直接用对手价成交，则利润接近于0%!

通过这样的三张图表对比，投资者可以发现市场流动性对策略的收益起到了很大的影响。从理论值到最新价再到对手价，整个交易过程相差了10个多点，几乎全部的利润都被买卖价差损耗掉，且测算数据还尚未考虑手续费成本。豆粕期权较大的买卖价差，3.7%的大幅波动都不至于让买入跨式策略获利。因此在短期市场流动性没有明显改善的情况下，建议投资者谨慎使用买入跨式策略，待豆粕期权市场更为成熟之后，或在当下已经较为成熟的50ETF期权市场，投资者可考虑参与此类事件性波动率交易。

另外，为了全方面的分析每笔交易的利润来源，投资者可分别从gamma、theta、vega等指标来测算不同风险因子对策略贡献的利润。对于此笔买入跨式交易，我们是希望以theta（时间）为代价换取gamma（标的波动率提升）的收益，而vega（测量IV的影响）则成了影响利润的不确定因素。一般而言在报告公布前市场较为谨慎，投资者买入期权做多波动率，因此IV值会有所抬升，而在报告公布之后风险释放IV回落。如在8/10夜盘期间IV升值20.6%，8/11日盘IV均值回落至19.4%，1%的IV下降可使得做多波动率策略在vega上造成12个点亏损。但因我们选择在5分钟内即开即平，在vega上并无明显损失。因此若投资者目的为参与事件性波动率交易，持仓时间不应过长，否则除了增加theta上的时间成本外，vega上的IV风险也会提高。

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