厘清注册制与核准制的差异是真正认识注册制的第一步。目前市场多以是否进行实质审核来区分注册制和核准制。我们认为注册制与核准制的核心差异在于是否做价值判断，是否具备完全的信息披露。注册制并不等于不审核，相反注册制会对企业披露信息的完备性和准确性做严格的信息审核，但审核机构不代替市场对发行股票做价值判断。

借鉴境外成熟市场的发展经验，无论是实行注册制的国家还是实行核准制的国家均进行信息审核，且实质审核主体均为交易所。其中美国实行的是双重审核制度，SEC进行形式审核、州监管机构进行实质审核，SEC按行业审核并在审核小组配备行业专家。英国的发行审核权与上市审核权相分离，证券发行实行注册制，证券上市由英国金融服务管理局与伦敦证券交易所对于企业上市进行双重实质审核。香港实行双重存档制，香港联交所的上市聆讯委员会进行实质审核，香港证监会拥有一票否决权。

我国发行审核权下沉将是大势所趋。发行审核权下沉是我国迈出注册制改革的重要一步，从现状来看，目前我国已具备发行审核权下放的制度和技术条件。从制度层面来看，正在修订的《证券法》将在证券发行、加大信息披露等方面进行积极探索；从技术层面来看，证监会已经多次表态积极推进注册制改革，交易所也在积极推进降低上市门槛和加快完善转板机制等建设。

从审核权下放的推进来看，我们认为，可以借鉴海外市场的经验，搭建双层审核架构，证监会可先将实质审核权下沉至交易所，而保留形式审核权。交易所探索发行审核权，可先从再融资开始，再逐步推进至IPO。在改革的突破口上，我们认为上市门槛的降低、信息披露的要求增强以及转板和退市机制的完善将是三大改革的方向。

发行审核权的下沉将对资本市场产生重大影响：一方面有利于提升资本市场的配置效率，降低社会融资成本，从而推动社会融资结构的变化；另一方面将极大的改变现有投行业务的竞争模式，加大投行之间的差异化竞争，推进资本市场整体的健康稳健的发展。

详见《发行审核权下沉，箭在弦上——基于成熟市场制度经验的注册制改革前瞻》