分析师：李虹

投资建议：尽管公司增发股份会产生一定的股权稀释效应，但考虑到资产注入对公司净资产的增厚效应，我们将每股净资产值从29港币上调至30.6港币。此外，我们分别将15/16年营业收入上调17%/18%至1430亿（同比增长20%）和1730亿（同比增长21%）港币，并分别上调15/16年核心净利4%/3%至289亿（同比增长21%）和347亿（同比增长12%）港币。但考虑到稀释效应，我们将15/16年核心每股净利分别下调7%/14%至3.16港币（同比增长8%）和3.52港币（同比增长12%）。考虑到公司未来稳健的发展前景，我们维持中海外在大市值公司中的首推地位并认为随着政策利好驱动的板块反弹，公司未来将出现重估机会。我们维持公司净资产值折价为零并得到新的12个月目标价（见报告）。考虑到目前股价较新目标价存在30%的上涨空间，我们将公司评级由增持上调至买入。

业绩点评：大型国有内地开发商中海外周二中午发布2014年全年运营数据。2014年公司销售收入同比增长45%至1200亿港币，核心净利同比增长26%至238亿港币（比预测值高3个百分点）；公司毛利率基本与去年持平，为32.7%（2013年为32.5%），由于公司联营项目利润下滑，公司核心净利率同比下滑3个百分点至20%，但仍为行业最高；净权益负债从2014年中期的37%下滑5个百分点至2014年底的32%，仅较2013年底28%的负债率水平高4个百分点（其中，利息备付率超过10倍）；管理层宣布派发期末股息每股0.35港币，全年派息因此同比增长17%至每股0.55港币，公司全年17%的股息分派率基本与去年持平（2013年为18%）。

与年报同时披露的是令市场期待已久的来自母公司中国建筑（601668CH）的资产注入进度。根据管理层，中国建筑持有的所有不动产资产（约合1090万方土地储备），包括11个城市中（15%位于北京和上海）的30个项目（另有一个在伦敦的项目）将被注入中海外。其中的大部分项目在过去5年内获取，历史成本在310亿人民币左右。此次收购对价338亿人民币（或430亿港币），相当于平均土地成本每平米3096元。中海外不需要为此支付任何现金而是通过发行股票的方式完成支付，母公司中国建筑将以每股25.38港币的价格（溢价10%）认购公司定向增发16.87亿新股（占已发行股份数的21%），认购完成后母公司占中海外权益将从53.18%上升至61.18%。

此次收购完成后公司总土地储备将从3700万方增加至4800万方，并增加公司在核心城市的土地储备，因此公司对未来业绩增长显得更有信心。2015年公司的合约销售目标为同比增长20%至1680亿港币，是其他已公布业绩目标的同业中的最高水平。长期来看，此次资产注入将显著缓解中海外与母公司间的房地产开发竞争压力。此外，中海外10余年的开发商经验也意味着其从资产中可挖掘出的巨大潜力。2014年该部分注入资产计提了25亿人民币的拨备，我们期待该部分注入资产原本在母公司管理下7%的净利率水平，在中海外进驻后净利率能够实现15%。

详见《母公司资产注入添持续增长新动力，上调评级至买入 —— 中海外发展 (688:HK)》

县域业务优势凸显—— 农业银行H股 (1288 HK)

分析师：薛慧如

投资建议：维持增持：基于降息，我们下调公司2015年和2016年EPS至0.57和0.60元，对应同比增速2.5%和5.7%。我们上调目标2015年PB至0.95倍，上调目标价（见报告），对应上行空间（见报告），维持增持评级。

业绩点评：符合预期。农业银行周二公布年报业绩。年末生息资产余额同比增长9%，净息差同比回升13个基点至2.92%。净利息收入同比增速分别达到14%。净息差改善主要归功于其负债端的优势：一方面作为银行间市场的资金供应者，更大程度的受益于同业利差的扩大；另一方面，存款成本的上升幅度小于同业。全年净利润达到1790亿元，基本每股收益0.55元，同比增长7.9%，符合我们的预期。公司核心一级资本充足率由去年末的9.25%下滑至9.09%，资本充足率由11.86%上升至12.82%。

拨备水平仍然充分。在经济下滑背景下，公司不良资产余额较2013年末增加370亿元至1250亿元，不良率由1.22%增加至1.54%，拨备覆盖率下滑80个百分点至287%。我们认为投资者无需对不良率的上升和拨备覆盖率的下降过于担忧，因为与行业平均220%的拨备覆盖率相比，公司的拨备相当充分，目前估值对应0.86倍2015年PB，PB折价和超额拨备隐含的不良率达到3.7%，高于我们最悲观情景假设下3.0%的不良率，风险已完全反映在估值中。

受益于县域地区金融环境改善。国家致力于推进新城镇化促进县域地区的发展，并改善三农领域的金融环境。鉴于公司52%的网点位于县域，县域业务在公司贷款和利润中占比超过30%，公司将是主要受益者之一。从存款端来看，县域客户的品牌忠诚度较高，拥有的投资渠道相对较少。从贷款端来看，县域地区的发展将使得当地贷款需求和资产质量得以提升。