分析师：盛紫薇

投资建议：上调至持有评级。考虑到基本面如我们预期一样弱，我们维持15-17年EPS预测，即15年EPS为人民币0.59元（同比增长15.8%），16年EPS 0.74元（同比增长24.2%），17年EPS 0.86元（同比增长17.5%）。考虑到港股市场情绪最近几周高涨，且未来通过沪港通和深港通会有持续进入香港的内地资金，我们将目标价上调（见报告），对应18.6倍15年PE，15.0倍16年PE和12.8倍17年PE。对应下降空间（见报告），我们从减持评级上调至持有评级。

15年1季度业绩点评：中国联通发布15年1季度年业绩，营业收入合计为人民币743亿元（同比下降2.8%），其中移动业务服务收入为人民币366亿元（同比下降10%），固网业务服务收入为人民币232亿元（同比上升1.1%），销售通信产品收入为人民币141亿元（同比上升10.9%）。移动业务服务收入同比下降较多主要是因为1季度新增用户数不理想，从存费送实物转变为存费送费送业务的直接资费折让的营销方式转变。15年1季度净利润为人民币31.6亿元(同比下降4.2%)，低于市场预期，主要因为网络相关刚性费用上升。

Arpu和新增用户较弱。15年2月和3月联通净增移动用户数分别为-280万和-160万，连续两个月净流出，主要原因是非实名制“黑卡”的清理。同时15年1季度移动业务Arpu为41元人民币（同比下滑13.7%）， 14年1季度为47.6元，14年2季度为46.4元，14年3季度为42.5元，14年4季度为40.3元。

市场风格差异带来的定价权之争。自年初至今，A股中国联通（600050.SH）已经上涨了77.6%， 然而港股中国联通（762.HK）只上涨了39.2%。股价上的差异主要是因为不同的市场风格和市场情绪。A股投资者，无论是散户和机构，更倾向于相信无法证伪的故事和预期，而港股投资者则更加理性，更加看重基本面。根据A股联通每股权益大约等价于H股联通的1/3， 我们计算得到截止昨日收盘价，港股联通相较于A股联通折价56%，最近5年平均折价是15%，最近10年平均折价是27%，详情请见附录图1.随着更多公募基金新发基金通过沪港通进入香港市场，和即将到来的深港通，我们相信联通A/H（境内投资者和境外投资者）的定价权之争将会愈演愈烈。然而，我们认为港股联通相较A股联通的折价长期回到平均水平将更多是由于A股联通的价格下跌，而不是港股联通的价格大幅上涨，主要原因是A股联通这波上涨更多是资金驱动，而不是基本面驱动。

联通电信合并可能性低。即便联通专门发了澄清公告，投资者（尤其是A股市场）对于中国联通和中国电信的合并预期有所增强，这也是A股连续涨停的原因之一。但是我们仍然维持15年2月16日发布的“Merger mayhem”报告的观点，即1-2年两家合并的可能性低，详情请参见那篇报告。然而，中长期来看这是无法证伪的命题，所以股价的反应其实最终还是归结为市场风格——无法证伪的命题是否可以作为投资逻辑。

详见《季报点评：定价权之争—— 中国联通H股 (762:HK)》

季报点评：港股折价预计缩小，上调目标价  —— 中兴通讯H股 (763 HK )

分析师：盛紫薇

投资建议：下调至增持评级。考虑到15年1季报业绩如预期，我们维持15-17年EPS预测，即15年EPS为人民币0.98元（同比增长33.3%），16年EPS 1.14元（同比增长15.6%），17年EPS 1.24元（同比增长9.5%）。考虑到港股市场情绪最近几周高涨，且未来通过沪港通和深港通会有持续进入香港的内地资金，我们将目标价从21.5港币上调至27.5港币，对应22.0倍15年PE，19.1倍16年PE和17.4倍17年PE。新的目标价（见报告）对应较昨日A股中兴通讯收盘价（人民币29.28）25%的折价。因为自从我们上次3月26日买入评级推荐报告至今，股价已经上涨35.4%，新的目标价对应上升空间（见报告），我们从买入评级下调至增持评级。

15年1季度业绩点评：中兴通讯发布15年1季度年业绩，营业收入合计为人民币210亿元（同比上升10.2%），主要得益于电信运营商4G规模部署、容量提升、性能优化、深度覆盖及其他配套设备设施建设。15年1季度净利润为人民币8.83亿元(同比上升41.9%)，主要得益于毛利恢复。基本每股收益为人民币0.24元（同比上升33.3%）

毛利恢复。根据中国企业会计准则，15年1季度营业成本为人民币135.8亿（同比上升7.3%），而营业收入增长为10.2%。因此，中国企业会计准则下营业利润率15年1季度达到35.3%，14年1季度为33.5%。我们预计中兴通讯的营业利润率（中国企业会计准则下）或毛利率（香港企业会计准则下）将在未来几个季度继续持续同比提升，主要原因是相对高毛利的运营商设备和电信软件系统、服务及其他两个类别收入占比提升，而相对低毛利的手机终端类别收入占比下降。此外，运营商设备类别的毛利也在逐步提升中，主要是因为国内运营商未来的4G扩容订单毛利率将比4G前几批的设备采购订单毛利要高。再者，公司海外业务逐步从价格战低价搬迁竞争对手设备转换到合理价格的战略，这也将帮助公司在亚非地区毛利率提升。

A/H 折价。截止4月23日收盘，港股中兴通讯（763.HK）收盘价较A股中兴通讯（000063.SZ）折价36%， 而过去5年交易日港股中兴通讯相比A股的平均折价是7%，最近10年交易日港股中兴通讯相较A股平均折价9%，在某些日期区间，港股甚至较A股有溢价（详见附图1）。我们认为最近A股中兴通讯的上涨，不完全是A/H市场风格的差异，也有一部分反应了基本面改善的因素，所以我们预计港股相较A股的折价会有所缩小，而且这种缩小更多是港股上涨带来的。