1. 国企改革改什么？

从国家层面看，十八届三中全会确立的国企改革方向主要有：

1）国有资本投向要转：国有资本有序退出竞争性行业，加大对公益性企业投入，继续控股经营自然垄断行业。引导国有资本向国家战略性目标倾斜。

2）管理机制要变：管资产管人管事相分离，引入市场化经营管理机制。从省级层面看，除了国有资本投向要进行结构化调整，资产证券化程度也成为改革指标。这意味着借助上市公司平台进行国有资产重组将成为国企改革主题之一。

2. 医药类国企需不需要改革？

从经营质量看，医药类国企低于民企，地方国企又低于央企，医药类国企同样需要改革。以 57 家涉及国企背景的医药类上市公司为样本，统计显示：

1）资产负债率：央企>地方国企>民企，且国企整体高出民企约 15pp；

2）利润率：民企>央企>地方国企；

3）ROE：央企>民企>地方国企，但央企高于民企与央企资产负债率较高相关。

综上，国企负债率高且经营效果相对较差，改革势在必行。

3. 医药类国企怎么改？

分行业看：

1）化学原料药和化学制剂行业：竞争较为充分，预计会国退民进；

2）生物制药：地方国企经营质量最佳，地方国企多主业集中，其他优质未上市资产注入预期较高；央企经营质量最差，主业多较为分散，劣质资产剥离预期较高；

3）医疗器械：民企经营质量最佳，但相比国外同类企业，产品技术含量相对较低，结合国有资本向战略性新兴产业、先进制造业倾斜的政策导向，技术先进型医疗器械类国企或将出现并上市；

4）医药商业：经营质量呈现央企>地方国企>民企，未来央企与地方国企将合作强化甚至整合地方国企的预期较高；

5）中成药：央企经营质量最高，地方国企最低，但多数中成药地方国企为当地的重要中药平台，未来注入所属集团其他优质医药资产或者收购其他优质未上市医药资产的预期较高。

4. 下一个风口会是谁？

自十八届三中全会以来，国药系（国药股份、国药一致、国药控股）、太极系（太极集团、桐君阁、西南药业）、哈药系（哈药股份、三精制药）陆续启动国企改革。那么继前述三系之后，谁又会成为接下来的那个风口？通过对其余涉及国企背景的医药类上市公司近一年以来的重要相关事项及公告的统计分析，我们预计继国药系、太极系、哈药系之后，清华系（紫光古汉、诚志股份）、上海交大系（交大昂立）、英特集团、浙江震元、华北制药、广济药业、精华制药有可能在近期陆续启动或进一步推进国企改革，成为下一个炙手可热的风口。

5. 风险提示

国企改革进度低于预期的风险

一、国家层面：国有资本投向要转，管理机制要变

自 1978 年改革开放以来，国企改革先后经历：上世纪 90 年代中小国企私有化、21 世纪初混改并由国资委充当管理主体。2013 年 10 月的三中全会则确立了“选择性混改进而引导国有资本投向”和“管资产管人管事相分离，引入市场化经营管理机制”的基调。具体而言，新一轮国企改革的特点有：

1）国有资本有序退出竞争性行业，加大对公益性企业投入，继续控股经营自然垄断行业。引导国有资本向国家战略性目标倾斜，重点覆盖公共服务、重要前瞻性战略性产业、生态环境、科技进步、国家安全等领域。

2）管理体制上，由国资委集管资产管人管事于一身的国资监管模式转变为“国资委-国有资本运营公司、国有资本投资公司-企业”的国资管理新架构，突出国资的所有权权属，弱化国资的经营权，建立经理人机制，并合理增加市场化选聘比例。

二、省级层面：国有资本投向结构化调整、资产证券化是主题

十八届三中全会以来，10 多个省市陆续颁布国有企业改革方案，其共性为：

1）国有资本投向结构化调整是主题。预计自然垄断型行业仍主要由国有资本主导，且主要通过内部优化改善经营效率；公共服务、战略型以及先进科技型行业将加大国有资本投入比例，资源及政策倾斜度加大；竞争型行业有可能会进一步上演国退民进。

2）湖南、天津、重庆、湖北、北京、河南等分别对资产证券化率提出要求。预计已上市国企会剥离劣质资产，注入优质资产，强化市值管理，理顺资产结构，未上市国企会加快上市步伐。

北京市国企改革方案具有两个亮点：

1）“加快推进市属国企与中央企业合作，通过出资入股、收购股权和相互换股等多种形式，实现股权多元化”，或将出现央企与地方国企强强联合，既避免了国有资产流失，又强化和巩固了平台优势。

2）推进具备条件的一级企业实现整体上市，旗下具备多个医药资产的集团型企业或将实现集团整体上市。

三、医药类：经营质量国企低于民企，各子行业改革重点或有不同

（一）行业整体：医药类国企<民企，地方国企<央企

整体看，医药类国企经营质量低于民企，地方国企低于央企，体现为：

1）资产负债率：超过 35%，其中国企整体超过 50%。民企<地方国企<央企，且民企显著小于国企；

2）盈利能力：利润率基本呈现民企>央企>地方国企且民企显著高于国企，ROE 则央企>民企>地方国企，其中，央企 ROE 高于民企与央企资产负债率较高相关，地方国企 ROE低于民企与地方国企利润率较低相关；

3）管理费用率：民企>地方国企>央企，结合盈利能力，民企的激励效率相对更高；

4）所得税及政府补助：所得税率：地方国企>央企>民企；政府补助/利润总额：地方国企>民企>央企，地方国企对政府补助的依赖度相对较高。

综上，医药类国企债务负担重，融资和债务结构调整需求较高；医药类国企盈利水平较低，亟需提升资产质量及经营效率；医药类国企激励效率较低，需改善内部管理机制及激励机制。其中，地方国企改革的迫切性更高于央企。

（二）各个子行业：改革方向各有不同

除医药行业共性问题外，具体到各个子行业，各类企业经营质量各有不同（详见表 4），改革方向将呈现多样化。具体为：

1）化学原料药和化学制剂行业属于竞争较为充分行业，目前民企经营质量高于国企，且民企中出现华海药业、恒瑞医药等具有国际竞争力的企业，未来国企退出的预期或将强化；

2）生物制药地方国企经营质量最佳，地方国企多主业集中，其他优质未上市资产注入预期较高；央企经营质量最差，主业多较为分散，劣质资产剥离预期较高，以专注主业，提升经营质量；

3）医疗器械民企经营质量最佳，但相比国外同类企业，产品技术含量相对较低，结合国有资本向战略性新兴产业、先进制造业倾斜的政策导向，技术先进型医疗器械国企或将出现并上市；

4）医药商业民企经营质量低于国企，且地方国企又低于央企。未来央企与地方国企将合作强化甚至整合地方国企的预期较高；

5）中成药央企经营质量最高，地方国企最低，但多数中成药地方国企为当地的重要中药平台（如云南白药、金陵药业、同仁堂、太极集团、中新药业、片仔癀等），未来注入其他优质未上市中药资产的预期较高。

四、下一个风会吹向谁？

（一）华润三九：国企改革示例

华润三九前大股东三九集团于 04 年爆发债务危机，07 年 6 月引入战略投资者华润（集团）有限公司，正式开始重组及改革，09 年 11 月完成重组，10 年 7 月，华润医药集团（华润三九控股股东华润医药控股系其全资子公司）与北药集团重组，11 年 9 月，北药集团将旗下本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科、北京北贸 4 家公司 100%股权转让给华润三九。

财务指标方面，对比 06 年、11 年，净利率从 7.29%上升至 14.75%，ROE 从 6.88%上升至 16.73%，资产负债率从 63.41%降至 36.17%。

市值方面，从 07 年初至 11 年月底，华润三九股价持续跑赢 CS 医药指数，且累计涨幅达 3.58 倍，期间最高时达 4.17 倍，市值也从 75 亿元上升至 258 亿元，期间最高时达291 亿元。

（二）国企改革进行中：国药系、太极系、哈药系抢先试水

目前医药类上市公司中共有 57 家涉及国企背景，其中 5 家国有参股企业，37 家地方国企，15 家央企。具体数据详见下表：

目前，国药系、太极系、哈药系已陆续进入国企改革进程中。

国药系：

14 年 7 月，国务院国资委决定在 6家央企试点发展混合所有制经济、董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权改革等四项改革。其中，中国医药集团总公司、中国建筑材料集团公司作为发展混合所有制经济试点。

国药集团旗下有 6 家上市公司，国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药 4 家 A股上市公司，以及国药控股、中国中药 2 家香港上市公司。

2 月 6 日，国务院国资委批复同意《中国医药集团总公司发展混合所有制经济试点方案》的有关内容，并明确发展混合所有制经济试点的基本原则，要求坚持依法合规，强化企业的市场主体地位，遵循国有资本和非公资本的平等保护和共同发展原则，实现股东权益的最大化。其中，国药股份、国药一致、国药控股被纳入国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位范围。

太极系：

太极集团：

1）14.05.16~14.11.13，减持子公司桐君阁股份，持股比例由 49.84%降至 26.30%，同年 12 月底，启动桐君阁重大资产重组，目前停牌中；

2）14 年 4 月28 日起，子公司西南药业筹划重大资产重组，拟被奥瑞德借壳上市。

桐君阁：

1）14 年 5 月 16 日，太极集团减持桐君阁股份 19.84%给重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司（系重庆市涪陵区人民政府投资成立的产业类国有大型独资企业）。减持后太极集团持股比例从 49.84%降至 30%。

2）14 年 11 月 4 日~13日，太极集团陆续减持合计约3.70%，截止目前太极集团持有桐君阁 26.30%的股份。

3）14 年 12 月 31 日，启动重大资产重组，交易标的为中节能太阳能科技股份有限公司（系央企中国节能环保集团公司旗下子公司），目前仍在停牌阶段。

西南药业：

被奥瑞德借壳上市，重组将要完成。奥瑞德是民营企业，从事蓝宝石晶体材料以及单晶炉设备的研产销，分属电子元器件子行业。

哈药系：

哈药集团是哈尔滨国资委控股的中外合资企业，拥有哈药总厂、哈药三精、哈药六厂、哈药中药公司、哈药生物、哈药疫苗等医药工业企业和哈药医药有限公司、哈药销售有限公司、哈药营销有限公司等商业流通企业。其中哈药股份的医药工业类资产主要分布在哈药总厂、哈药六厂以及资产置换前的三精制药等企业中。

三精制药：

14 年 12 月 31 日启动重大资产重组，三精制药以其拥有的全部医药工业类资产及负债与哈药股份持有的医药公司 98.5%股权进行置换，届时将实现对医药公司 100%控股。置换完成后，三精制药主营业务将由医药工业转变为医药批发零售等。医药公司是黑龙江医药商业龙头企业，主要业务集中在黑龙江，辐射吉林和内蒙古。

重组完成后，哈药股份和三精制药将分别成为哈药集团的医药工业、医药商业两个业务平台，二者的业务定位更加清晰，有利于实现同类业务资产、负债、人员的有效整合。

（三）下一个风口：关注清华系、上海交大系、英特集团、浙江震元、华北制药、广济药业、精华制药

我们对 57 家涉及国企背景的医药类上市公司近一年以来的重要相关事项及公告进行了统计分析，预计继国药系、太极系、哈药系之后，清华系、上海交大系、英特集团、浙江震元、华北制药、广济药业、精华制药有可能在近期陆续启动或延续国企改革。

(来源：华创证券）

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