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http://blog.sina.com.cn/s/blog_604230250101i7ut.html

分析师：何宗炎  研究支持：王丛云

证券公司股票质押回购业务融出资金余额不得超过净资本的2倍。截止2014年底，证券行业净资本为6792亿元，其2倍的规模为1.36万亿元，加之2015年更多的券商启动再融资和上市，行业净资本规模将达7500-8000亿元的规模，其2倍的规模在1.5万亿以上。股票质押融资业务是券商的优势业务，但我们此前预计市场需求的余额规模上限在1万亿元（此前信托和银行做的此项业务规模在5000亿元左右），当前规模在3500-4000亿元。因此此限制根本不会形成制约。

证券公司当前面临的最大问题是资金需求业务不足的问题。虽然融资融券和股票质押近2年增长很快，但此二项业务的市场需求都是有上限的，如股票质押1万亿，融资融券余额1.5-2万亿（根据成熟资本市场余额占市场总市值的比例在2-5%），相对于证券公司当前9200亿的净资产（且还在不断的快速增长中），从需求角度杠杆倍数就不高。而未来有很大前景的衍生对冲和做市商业务则进展相对缓慢。

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券商的总体看法：当前反弹但还不具备大涨的条件：（1）证券行业的快速融资和业务转型，使得券商由过去轻资产的盈利模式转型重资产的盈利模式，极限ROE为15-25%（银行、国际投行均如此），该模式能够支撑的合理PB为2-2.5倍；（2）14年底的行情由于人人期盼大牛市而又不知搞什么品种（经济下滑，传统行业ROE下滑）导致了券商行业的比较优势，所以会超涨至2.5-2.8倍（第二波行情）；又由于日均交易额突然翻数倍，导致券商ROE快速上一个台阶（这是后来轻盘行情的基础），因此行业估值会上一个台阶至当前的3.7倍PB；（3）由于市场没能一气呵成涨上去，导致后两者提升估值因素在逐步消退，同时由于时间的推移券商负面的因素逐步暴露（如牌照放开、佣金率下降等问题）。

券商股大涨需要两个条件：（1）充分回调，当前行业估值3.7倍PB，其盈利模式决定往上空间不大，只有充分回调才会有空间；（2）大盘蓝筹股出现轮动。

不用担心券商股的大行情会错过。前次2500-3300中人人喊大牛市人人期盼大牛市，而实际操作中其他行业受经济下滑的影响，券商股确定受益大牛市，所有资金猛搞券商；接下来大盘股要起来，一定是在改革或经济企稳方面取得突破，而这时一定会有相关的其他行业作为龙头先涨，之后券商股才是后周期表现大涨。因此不用担心会错过大行情，市场会提醒的。

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