编者按：熊途漫漫，大盘迭创新低，2000点大关本周一度被刺破。进入10月，2012年中国股市已经走完3/4，继2011年的惨烈损失后，机构的日子今年更是雪上加霜，无论是公、私募、还是券商、QFII，都认为尽管当前经济基本面和投资者信心仍未出现逆转，但随着大盘跌到2000点时，市场已严重超跌，龙年最后一个季度非常值得期待走出一波“吃饭”行情。

　　经济短期有望见底 谨慎防御为上策

　　纵观各大券商的四季度策略报告，记者发现，虽然机构普遍认为GDP有望见底并温和反弹，但未来经济增速难以回到过去的高增长状态，而大致将呈现 “L形”的走势。另一方面，从与国外股市估值的横向对比、产业资本的合理估值分析，本轮熊市底还需等待。在此背景下，防御行业依然是首选，但如果经济恶化超预期，政策加大放松力度，可适当参与受益的周期股的阶段性反弹。

　　GDP增速四季度有望见底反弹

　　对于短周期的宏观经济走势，GDP四季度有望见底并温和反弹是多数机构的共识。中金公司宏观研究员彭文生在《温柔的拐弯—2012年四季度宏观经济展望》一文中谈道，欧美等发达国家正启动新一轮的货币宽松，国内政策支持增长的方向没有改变，预计全球经济总体将改善，短周期来讲中国经济增速见底在即。但受制于控制房地产泡沫、调结构的需要，未来经济增速难以回到过去的高增长状态，而大致将呈现“L形”的走势（见图1）。

　　招商证券(600999,股吧)判断，虽然目前经济在放缓，但是在近期公布的数据中依然可以观察到积极因素：第一，房地产销售形势好转；第二，固定资产投资资金到位情况好转，基建投资恢复性增长已较为明确。其次，短期经济走势取决于库存调整情况，从目前已知的库存指标来看，经济主体处于主动去库存阶段的末期；三、四季度间有可能出现主动去库存向被动去库存的转变，由此带来总需求的环比改善。政策可能正在渐渐起效，同时观察8月主要宏观指标，发电量和水泥产量的增速在回升，房地产投资也出现了一年来的首次反弹。基于以上理由，招商证券推测，经济见底的可能性较高。

　　随着宏观经济的逐渐企稳，上市公司业绩有望随之改善。瑞银证券分析师陈李认为，尽管不能断定回升是不是趋势性的，但四季度上市公司的盈利增速有望停止下滑（见图2）。

　　他的判断依据主要有三点：（1）2011年上市公司4个季度业绩逐季下滑，尤以4季度降幅最为明显，单季利润下降22%，基数很低；（2）二季度非金融企业利润比一季度下滑主要是受石油、石化、电力行业拖累，由于油价在年中触底反弹，石油石化行业下半年利润降幅可能缩小，电力行业受益于煤价下跌和低价库存，下半年业绩也有望好转。而石油石化电力行业的利润占比在A股非金融企业中非常大；（3）预计随着CPI、PPI在四季度触底，可能在今年底明年初引发企业的补库存行为，四季度收入增速和毛利率有望停止恶化。

　　相对于宏观经济的一致预期，券商之间对于货币政策的分歧较大。彭文生认为，未来央行货币政策的方向仍然是放松，但节奏受房地产市场走势的影响，更多可能体现为定向宽松，尤其是对基础设施投资的融资支持。在外汇占款减少、企业利润下降、银行惜贷和PPI通缩的背景下，今年余下时间以及明年，货币政策放松的压力将持续存在。他预计年内仍然有1~2次降准和1次降息的空间（对称降息），明年可能降准3~4次，降息1次（非对称降息）。

　　与之相比，招商证券对年内再次降息持保守态度，虽然他们认同必须降低企业融资成本才能推动经济回升的观点，但在房地产对利息高度敏感和高货币存量及高通胀预期条件下，减息有如“核武器”，对经济增长的影响有限，但对房价及通胀的推动作用强，央行对降息有投鼠忌器的顾虑。

　　熊市见底还需“等”

　　虽然经济形势和上市公司的业绩未来将渐趋改善。但通过与国外股市估值的横向对比、产业资本的合理估值分析，中金分析师侯振海对A股的中期趋势依然很悲观。根据他的统计，当前非金融A股的动态市盈率为20倍，而欧美日和新兴市场各国股市的非金融股动态市盈率无一超过15倍。即便按较为乐观的估计，非金融A股未来依然有25%以上的估值下行空间。这一结论的假设前提是2013年非金融A股企业的盈利增速在5%左右，如果其盈利增速能够恢复到10%~15%，这一定价区间还可以上推到1900~2000点。而与当前产业资本的合理估值相比，A股同样仍有超过20%的估值下行空间。他预计，A股完成估值接轨的路径有两条：一是在未来6~12个月内市场很快下跌 至1700~1800点以下完成接轨；二是市场维持在2000点左右震荡，等待未来盈利逐渐上升完成估值接轨，但这种以时间换空间的走势意味着未来A股走势还将低迷2~3年。

　　从概率上看，侯振海认为后一种情形发生的可能性较大。这是因为，首先，股市在政策“维稳”做多的支持下出现进一步大幅暴跌的概率在下降；其次，未来大小非的大幅解禁流通意味淹市场仍需要较长时间来充分消化和换手这部分增加的流通筹码。

　　由于以上原因，侯振海建议投资者4季度“保持谨慎，伺机而动”。从时间点上看，宏观政策的进一步显著放松，至少要等到“十八大”召开后，未来政府经济政策思路逐渐明朗之后，在明确大级别的宏观政策转向出现的时候再介入市场。

　　与中金公司相比，申万显得相对乐观，他们在《擦枪上膛准备发令》一文中的核心观点就是“押宝”政策。申万认为，破2000点虽然不一定会有救市政策，但国家出台实质性政策的可能性大幅增加，在超跌反弹+维稳预期的综合背景下，市场到1980点附近，申万将果断打响“发令枪”，建议投资者做一个月搏200点的反弹。在节后“十八大”即将召开的敏感时间窗口期，国家是否颁布救市政策令人遐想。

　　防御行业是首选 阶段参与周期股

　　从投资机会上看，侯振海判断成长股的“防御性”价值在4季度将显著下降，应回避前期涨幅较大且估值较贵的白酒和电子，电力、家电和银行等低估值品种的防御性配置价值凸显。但是，如果4季度末经济出现了超预期下滑，甚至导致了就业问题的恶化，宏观政策存在加大放松力度的可能性。在这种情况下，他建议投资者可参与中西部地区与基建关系较大的部分铁路设备、水泥和水利设施的反弹机会。

　　与中金相比，陈李四季度看好的行业则迥然不同。他提出，一是“守”住具有成长空间的行业。医药、服装、餐饮旅游、文化娱乐等行业经过近期的补跌又到了可以关注的时候。短期四季度重点推荐预计三季报业绩仍能持续高增长的白酒、装饰园林和景气回升，受到政策利好催化剂影响的保险。其中的白酒，侯振海认为其前期涨幅较大应回避。两家机构的观点交锋耐人寻味。二是希“望”仍在：市场超跌，等待信号。如QE3 利好的黄金股；受益于通胀回升、国际农产品期货价格上涨的农业种子股。此外，陈李从A股中报业绩中发现，石油开采、煤炭、有色金属、化工、机械设备、交运设备等周期性行业的2季度ROE水平都已经是历史同期最低水平或接近最低水平。基于旺季补库存预期，他认为周期性行业的ROE4季度末和明年1季度初有望出现短期的反弹，或许带来股市的一轮“吃饭行情”。其中前期跌幅较大，景气、估值处于底部的煤炭行业，可适当配置。

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