2月5日傍晚，中国人民银行意外宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，一时间看涨A股成为“最正确”的事。次日，上证指数以当日最高点3251点开盘，随后逐级回落，收于3137点，全天震幅逾百点。

　　此前，上证指数已经在3400点下方附近徘徊近一个月。市场多空分歧加大，股指亦进入胶着的拉锯战。刚刚公布的宽松货币政策未能助力A股重回升势，反而为各路资金夺门而出提供了契机。

　　安信证券宏观分析师高善文表示，降准在市场预期之内，可能改变市场调整的路径，但不会改变市场仍处于调整状态的大格局。

　　依靠蓝筹股估值修复，杠杆资金入市，社会平均收益率下降，资产配置再平衡以及政府有意降低实体经济融资成本等诸多因素，A股市场自2014年7月开始，走出一段疯牛行情。短短半年时间，上证综指上涨超过60％。

　　杠杆资金的涌入加剧了市场的波动，紧绷的市场情绪对重大政策的敏感度达到了极点。

　　1月19日，上证指数收盘于3116.35点，全日下跌260.14点，跌幅7.70％，在A股历史上位列第四，沪市上一次跌幅超过7％还是在2008年6月10日。下跌的导火索，是证监会对券商两融业务的整顿，中信、海通、国泰君安三大券商被暂停新开融资融券信用账户三个月，其他一些主要券商均受到警告及惩罚。

　　当日，券商板块开盘即被封死在跌停板上，随后银行、保险等金融股齐齐跌停，沪深两市触及跌停的个股接近200只。投资者卖空股指期货来对冲持有的多头头寸，沪深300股指期货近月合约跌停，幅度之大，震惊市场。

　　本轮行情深受市场情绪主导，以汹涌而来的杠杆资金为主要推手，超大市值的权重股演绎“大象飞舞”，呈现了前所未有的特征。

　　不过，监管部门逐渐释放的对杠杆资金的围堵信号以及实体经济依旧疲弱的风险，令此前亢奋的市场情绪逐渐归于理性。2015年，“杠杆上的牛市”如何演绎，各方有着不同的解读。多位接受《财经》(博客,微博)记者采访的人士称，牛市能否持续的关键在于宽松的宏观政策能否托起疲弱的经济，为中国结构性改革赢得时间，缺乏宏观经济和企业盈利回暖支持的“牛市”行情难以持续。

　　杠杆交易盛行

　　融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票677只，累计金额7.2万亿元,占比高达83％

　　这一轮行情是新增资金推动的，尤其是来自券商两融和伞型结构化信托的杠杆资金。超过六成的交易量来自个人投资者，营业部排队开户的景象重现。

　　券商融资融券余额从2014年年中的4000亿元，一路以加速度飙升，11月末达到8000亿元，8个交易日后突破9000亿元，至2014年末达到1万亿元。2015年1月中旬时的峰值是1.1万亿元，已接近两融上限1.3万亿元，高峰时，融资买入的交易额占沪市成交量超过30％。

　　根据证券金融公司的统计，截至1月19日，融资融券客户累计融资买入926只标的证券，融资买入金额为8.6万亿元，其中证券类主板股票17 只，银行类主板股票15只，保险类主板股票4只，三者合计融资买入1.9万亿元，占全部融资买入金额的22.1％。目前三者融资融券余额合计2514亿元，占全部融资融券余额的22.7％。

　　如果再放大标的证券范围统计，从2014年7月至2015年1月19日，融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票677只，累计金额7.2万亿元,占比高达83％，而融资融券资金主要流向估值较低的蓝筹金融股。

　　除了两融资金的涌入，银行等金融机构通过伞型结构化产品亦向股市输送大量资金。伞型结构化信托是银行提供优先级资金，由信托公司设计成伞型结构化产品，分散为众多投资者进行配资，投资者的自有资金作为劣后级基金。杠杆最高时可达5倍，不仅比两融的杠杆更高，而且投资范围几乎不受限。

　　所谓伞型结构，是指同一个信托通道下通过设立多个小的交易子单元，将母账户拆分成20个左右的虚拟账户，每个子单元独立投资操作及核算。

　　以1∶2.5的杠杆为例，伞型信托的门槛是300万元保证金，可以撬动1050万元资金进行股票投资。招商证券(600999,股吧)预估伞型信托的规模为3000亿－4000亿元，实际规模可能翻倍。

　　海通证券(600837,股吧)宏观分析师姜超在2014年12月末的报告中称，“路演中接触了不少新客户，都是从实业转过来的，感觉各个都是股神，普遍采用杠杆配资，通常操盘都是数十亿级别，买的都是银行等大盘股。”

　　A股走牛期间，市场活跃账户飙升至2000万户以上，与2009年至2011年高点时相当。2014年全年，境内资金总流入额约2万亿元，其中个人投资者约1万亿元，融资余额增长约7000亿元，私募、保险等机构略有增资。

　　估值修复

　　企业真实盈利能力的改善，亦为估值带来更有利的支撑

　　产业资本因回报率的下降，从实体经济中析出，开始腾挪进入股市。这部分新增资金的行为模式完全不同于股市中存量资金，他们首选的板块是估值相对较低、流动性较好的大盘蓝筹，尤其是金融、能源和电力为代表的周期股等。

　　2014年下半年始，布伦特原油价格一路从110美元/桶暴跌至50美元/桶以下，以石油开采和炼制为主业的中国石油(601857.SH／00857.HK)的股价却接近翻倍。

　　此外，新增资金偏爱的机场、港口和铁路等蓝筹板块，低估值得到快速的修复，市盈率从5倍左右翻至10倍，隐含收益率从8％下降至4％。

　　2014年下半年以来，上市公司的收入增速已降至2003年12月以来的最低点，可是净利润率却在轻微地反弹。企业真实盈利能力的改善，亦为估值带来更有利的支撑。

　　制造业企业利润率的回升，得益于成本端的节约。2014年下半年开始，国际大宗商品价格，包括原油、铜、铁矿石等的价格不断下跌，钢铁、水泥、化工行业，乃至下游的家电、汽车行业等耐用消费品的成本都在降低。

　　而随着制造业产能的收缩，市场供需关系得到改善，供应收缩的速度比需求下降的速度更快，企业的毛利率在抬升。以钢铁为例，2014年前十个月，产量同比增速大幅下降至2.1％，吨钢毛利率却创下三年来新高。

　　汇丰晋信双核策略基金经理丘栋荣对《财经》记者表示，某些周期性行业的市净率在1.5倍左右甚至更低，在产能出清的过程中，竞争力弱的小企业逐步退出市场，行业绝对龙头的相对竞争优势在提高，行业正在发生变化。

　　“这是一个大浪淘沙的过程，很多中小企业会歇业。”野村证券股票研究主管刘鸣镝认为，很多行业正处于产能出清的过程中，很多产能退出，但行业还未完全整合，行业龙头还不敢加价。若整合期再持续一两年，更多的企业破产而退出，剩下企业的日子就好过了。今后十年的趋势，应是实体部门的利润增厚，金融部门的利润结构性下调。

　　此外，央行降息之后，企业融资成本在降低，这些都有利于传统周期性行业的盈利回升。

　　板块轮动

　　券商从高换手率和两融业务暴增中赚得盆满钵满，自行情开始就领涨大盘

　　2014年11月21日降息后，对利率最为敏感的房地产和金融板块率先启动，自带杠杆的行业分级基金例如房地产B、金融B遭投资者哄抢。

　　券商从高换手率和两融业务暴增中赚得盆满钵满，自行情开始就领涨大盘。中信证券(600030,股吧)(600030.SH)在降息后一个月内股价翻了一倍，申万证券B分级基金在2014年下半年规模增长了100倍。

　　证券业协会数据显示，2014年120家券商共实现净利润965.52亿元，同比增长119％，其中两融业务收入自2013年的184.62亿元暴增至446.25亿元，增幅高达142％。

　　主题投资在此轮行情中十分抢眼，“一带一路”、“国有企业改革”、“工业4.0”等概念将继续成为热点。

　　以国企改革为例，2014年是一点点预期就暴涨的主题炒作，而2015年机构们开始关注国企改革能否带来实质性的盈利增长空间，主张自下而上的逐个公司逐个方案来比较优劣。

　　博时基金报告称，国企改革基本上以围绕上市公司平台的资本运作为主，引入战略投资者、员工持股以及管理层股权激励的相对较少。站在2014年底看，改革预期已经打得非常满，未来实际进展很难让市场变得更加乐观。

　　另一方面，上证指数因为权重股的暴起而被拉升数百点，而大部分小市值股票同期却在下跌，中小板指和创业板指在2014年四季度分别下跌2.6％和4.5％，形成了分裂的“二八行情”。

　　这杀得市场上的存量资金措手不及。存量资金的思维还停留在2013年的行情里，大多数人满仓小股票，从而造成了在新行情下的“满仓踏空”。满仓小市值股票的机构投资者承受了巨大的压力。

　　大盘蓝筹和创业板之间的拉锯战可能仍将持续。2014年11月底，证监会已将注册制改革方案上报至国务院，可能会在2015年下半年推出。过去，小盘股票供不应求，股价脱离基本面的情况比比皆是，这种供需关系在未来一年内可能发生逆转。

　　2015年新股发行量显著增加，仅2月10日就有17家公司进行网上申购。预计新股发行数量每月在20家左右，融资额比2014年翻番。

　　主板市场和创业板市场的风格切换，每天都在上演着跷跷板式的博弈。2015年1月份，新增两融规模放缓之后，资金开始从大盘蓝筹中撤出，风向又回到了小盘股这一边。创业板指从1月6日至2月4日上涨20％。创业板整体估值在2014年12月从70倍－80倍跌至50倍左右，在2015年1月份又重新涨了回来。

　　资产配置再平衡

　　产业资本原所在行业的投资回报率正在下降，本能地寻找估值洼地

　　杠杆仅改变上涨轨迹的弧度，却无法决定市场的方向。资金汹涌推动的表层之下，正在驱动中国股市向上的最本质驱动力是资产配置再平衡的过程。

　　2014年下半年，无风险收益率从4.5％左右下降至3.6％左右。国泰君安证券等机构认为，无风险收益率的下降是导致2014年下半年股市大涨的主要原因。

　　经济进入新常态后，产业资本原所在行业的投资回报率正在下降，本能地寻找估值洼地。

　　散户紧随其后。目前存款开始接近20年以来的最低增速，资产配置正在从居民储蓄、信托和理财产品向权益类产品开始迁移，居民储蓄和理财存量接近60万亿元。

　　尤其是房地产作为投资品的价值正在明显的下降，部分投资者甚至卖房炒股。前几年当房地产收益每年超过20％时，所有人的资产都不愿意配置在股票上。

　　2014年12月，70个大中城市中，与前月相比，新建商品住宅销售价格下降的城市有66个，上涨的城市有1个，持平的城市有3个，2014年或成为房地产市场中期的拐点。

　　非标产品和银行理财的吸引力也在下降。

　　2014年末，广义货币M2余额122.84万亿元，其中大量资金囤积于金融体系内形成堰塞湖。当刚性兑付存在时，非标产品盛行，资质越差的信托产品越受益，投资者会因为高1个点的收益率而去购买；而当刚性兑付打破时，不安全资产的风险开始暴露，资金又开始涌向更有赚钱效应的二级市场。

　　汇丰晋信双核策略基金经理丘栋荣对《财经》记者表示，A股未来均衡估值将超越历史均值水平。从跨市场角度看，未来刚性兑付的暴露首先不利于银行理财、垃圾债券等固定收益产品，而真正安全资产的收益率会降低，例如龙头公司股票和债券价格会上升。

　　丘栋荣认为，股票市场作为经济的领先指标，已经包含了相当程度的风险溢价，例如早已隐含了对银行坏账率的担忧，反而成为跨市场资产类别中风险收益比最好的资产。

　　值得注意的是，当A股市场因一次降息而风起云涌时，港股却风平浪静，恒生指数在人行降息至1月21日收盘仅上涨3.9％，AH溢价急速飙升，与此同时，沪股通的使用额度也没有明显上升，这表明国际投资者并不理解A股的上涨逻辑。

　　据悉，QFII在2014年前三个季度是买入A股的，四季度暴涨之后开始卖出A股。根据EPFR数据，2014年9月以来，外资从中国基金撤走约100亿美元，沪股通渠道进入A股的资金约750亿元人民币，总体来看境外资金净流入不足200亿元。

　　新增资金放缓

　　一连串的监管举措表明，监管部门已对进入股市的杠杆资金进行围堵

　　2014年11月28日，A股成交量7000亿元，超越美股历史上的成交量峰值，是有史以来一国单日成交量的最大值。这还没有结束，3个交易日之后，成交量抬升到8000亿元，12月9日暴跌时天量成交12665亿元。2013年，A股日常成交量在2000亿元左右。

　　两融规模冲破万亿之后，增量资金入市的速度正在逐渐放缓。据中国证券金融公司披露的数据显示，2015年1月份新开的融资融券账户数量为32万户，为最近五个月的新低。上涨动力不足，从成交量的逐步萎缩可见一斑，2月4日，两市成交量仅2914亿元。

　　上证指数在3400点下方附近盘整已近一个月，多头和空头的博弈处在极微妙的平衡状态。在这种时候，市场对于货币政策或者监管政策的任何倾向都极为敏感，波动率放大。1月19日，证监会对两融业务的整顿引发市场过度反应。

　　当日暴跌前，中信证券(600030.SH／06030.HK)的融资余额高达332亿元，跌停后股价29.62元，有100亿融资盘跌至成本线下，部分高价融资买入的投资者已经触碰了强制平仓线。

　　聚集了杠杆资金的股票，占比越高时，股价表现越强，累积风险也越大。这种情况下，很容易发生踩踏效应。杠杆资金逃离时伴随着下跌，会引发进一步的下跌。杠杆交易的存在使得整个市场的波动率都在放大，指数一日波动近百点司空见惯。

　　证监会在暴跌当晚公开辟谣，表示只是规范杠杆业务，并非打压股市。不过，一连串的监管举措表明，监管部门已对进入股市的杠杆资金进行围堵。

　　2014年12月上旬，就曾传出监管层将对两融业务进行审查，后被证实是“例行检查”。随后，证监会先后发布了加强退市风险警示、点名通报18家涉嫌股价操纵的上市公司、打击内幕交易等监管行为。

　　1月16日，银监会征求意见，对委托贷款的来源和用途两端加强监管；保监会也召开会议，提示险资运用的合规性和相关风险。

　　伞型结构化信托也在被降杠杆中。1月27日，伞型结构化信托的资金提供方之一，某股份制银行将杠杆比例从1∶3降至最高1∶2.5。多家银行接到监管层通知，要求加强信贷资金的投向管理，严禁资金流入股市。

　　国泰君安券商宏观分析师任泽平表示，监管层更希望看到的是“慢牛”行情，暴涨暴跌的“疯牛”行情是双输。

　　2015年，新增资金流入或大幅低于2014年。瑞银证券首席策略师陈李称，流动性的环境依然宽松，但在很短的时间内快速推动市场上涨的动力告一段落，流动性驱动的牛市暂时结束。

　　2015年一季度，是一个大盘调整的阶段。博时基金宏观策略部总经理魏凤春称，3400点成为短期顶部，除非出现大幅降息。指数屡次冲上去，又屡次回调，在冲击的过程中力量正在被消耗。

　　经济疲弱

　　去年降息以后，资金未能流入实体经济，也没有阻止住通货紧缩的步伐

　　经济增速的进一步下滑，成为股票市场向上表现的最大拖累。

　　2月1日，国家统计局公布数据显示，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.8％，比上月下降了0.3个百分点，时隔28个月之后再次跌破50的“荣枯分界线”。

　　2014年12月的工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降3.3％，是2012年9月以来的最大降幅，PPI指数已经连续34个月为负数，CPI连续第四个月在2％下方运行。

　　下滑是趋势性的。2014年，中国GDP增速7.4％，房地产开发投资同比仅增长10.5％，增速创2011年以来的新低；2015年，投资增速可能下降至个位数。瑞银证券预测，2015年GDP增速预计6.8％。房地产投资下滑将影响建筑、建材、银行信贷等整条产业链的需求。

　　羊年春节后，更多企业会短暂歇业，若3月份实体经济更加疲软，央行不得不采取进一步的宽松措施以刺激经济，A股市场早有强烈的降息、降准预期。

　　去年降息以后，资金未能流入实体经济，也没有阻止住通货紧缩的步伐，最直接的结果是股市暴涨，反而可能从实体经济中抽血，央行决策进入两难境地。

　　1月26日，人民币兑美元下跌0.4％至6.2536，此前一个交易日下跌0.31％，这创下2008年12月以来的最大两日跌幅。这一轮货币贬值，因2014年11月21日降息而起。

　　2014年，全球主要经济体除美国外，均面临经济增速下行的问题，降息成为风潮。1月29日，丹麦央行进行了10天之内的第三次降息，随后2月3日澳大利亚央行降息。而美元正在越走越强，经济学家普遍预期美联储将在2015年中期加息。

　　若美联储加息与中国央行降息同期实行，国内的资本会加速外流。这对股市形成资金的负面效应，也给央行进一步降息增加更大的压力。

　　南方基金投资部总监陈键对《财经》记者表示，美联储加息可能未必会教条式进行，如果全球主要经济体的货币政策都在“向后退”，美联储没有必要主动“向前进”。美债在1月28日美联储议息纪要后的走势，反映出加息节奏和幅度将会低于市场预期。

　　降准因对汇率的影响冲击更小而成为更优选择，2月5日，央行在春节前下调存款准备金率0.5个百分点，释放资金约6650亿元。

　　博时基金策略部总经理魏凤春认为，2015年上半年CPI同比均值可能下降到1.6％，为对冲通货紧缩，上半年进行一次小幅降息的可能性较大；估计全年央行降准可能不超过两次。

　　定向滴灌式的投放方式将替代全面降准。从公开市场操作可稍见端倪，1月27日，央行重启了已暂停两年的28天逆回购操作，首期规模是300亿元，利率为4.8％。

　　当货币政策遭到掣肘，财政政策会更有看点。2014年11月26日，国家发改委确定将实施环保、医疗服务、信息化基础设施等领域的“七大工程包”，已上报国务院并获得批复。

　　自2014年11月开始，商业银行贷款大幅上升，11月和12月分别是7000亿元和8000亿元，基础设施投资加速。 进入2014年12月后，发改委批复了大量的基建项目，其中1月16日至1月29日的半个月间，批复项目总投资就超过1100亿元。瑞银证券陈李表示，这些项目的基建投资很有可能在三四月份开工，令投资增速出现反弹。

　　短期信用风险的爆发成为2015年经济的另一大担忧。以2015年1月5日为限，地方政府债务被要求清理甄别，进行新老划断。近期，某些城投债公告称，地方政府不再为其提供100％的偿付。

　　此外，2015年一季度，有大规模的房地产信托到期，占所有发行在外规模的53％。这一比例，比一年前的66％还要稍低一点，投资者普遍对此不甚担心。汇丰晋信基金丘栋荣认为，信用风险大规模暴露的概率很小，信用风险暴露后完全由投资人买单来强制出清的概率也很小。