投资要点

事件:

公司公布2014年年报,公司实现营业收入129.28亿元,同比增长12.41%;营业利润25.92亿元,同比增长14.77%,其中归属于母公司所有者净利润22.20亿元,同比增长15.76%。综合毛利率42.32%,较上年提升0.92个百分点,全面摊薄每股收益1.11元,略高于我们的预期的 1.07元。

其中第四季度单季度实现收入35.70亿元,同比增长16.64%;营业利润6.93亿元,同比增长10.34%,归属母公司所有者净利润6.43亿元,同比增长10.72%,综合毛利率42.63%,同比下降1.79个百分点,环比持平。

公司公布分红预案:每10股派送现金红利7.5元(含税),分红比例约68%。

点评:

海外增长加速,毛利率继续提升致使业绩略超预期。

2014年公司收入增长12.41%,其中国内收入83.48亿元,增长14%。国内收入增速好于下游乘用车行业10.8%的增速,主要由于产品附加值继续提升,沈阳福耀二期投产。国内增量9亿元全部由OEM市场提供,AM市场同比持平。

海外收入43.06亿元,增长17%。海外增量约6.39亿元,其中约4.04亿元为新增OEM配套收入,2.35亿元为AM市场新增收入。由于公司在北美市场AM占有率已近40%,AM市场增量明显高于2013年的0.55亿元实属可贵。

公司毛利率继续提升约0.92个百分点,致使业绩略超我们预期。9月通辽线改造完毕点火后,我们预计公司浮法玻璃自配率已从80%提升至约90%。费用率略微上升0.7个百分点,主要为研发费用与财务费用增长,公司增加借款优化资产负债结构。

公司2014年期间费用率约21.71%,同比略微上升0.7个百分点。其中销售费用率7.60%同比持平,管理费用率11.90%同比上升0.65个百分点。主要由于研发费用率从3.38%上升至4.01%。员工薪酬4.5亿元,同比增长10%,增速相比过去26%的复合增速明显放缓,预计未来3年公司国内人工成本增速将保持10%左右合理增速,研发费用率保持3.8%-4.0%高位。

财务费用增长0.41亿元至2.85亿元,公司借款利率较低,增加借款优化资产负债结构。

2015年底美国300万套汽车玻璃项目投产,2016年前后俄罗斯二期200万套投产,公司海外扩张伴随竞争对手收缩。

公司2014年资本开支28亿元,2015年资本开支预算约30亿元。2014年下半年俄罗斯工厂一期已经正式开始生产。我们预计2015年底左右美国福耀300万套汽车玻璃与第一条300吨日熔浮法玻璃线将投产。2016年前后俄罗斯二期可能投产。

公司海外持续扩张,而主要竞争对手旭硝子、板硝子2013、2014年连续2年合计利润尚不及公司一半,海外业务处于收缩状态。预计公司海外扩张成功概率较大。

预计2016-2017年公司毛利率下降伴随销售费用率下降,利润率保持稳定公司海外业务当前模式为国内生产、包装后运输至海外市场,主要下游为AM市场。体现为高毛利率(国内人工成本低)与高费用率(运输、包装费用)。公司新一轮的海外扩张直接在当地设厂,由于国内人工费用上涨与北美、俄罗斯天然气价格较低,而公司浮法玻璃原片自给率已经达到90%,自给率对毛利率提高已经空间较小,因此我们预计海外设厂后在利润表上体现为毛利率下降,销售费用率下降,综合利润率将与国内持平。

海外扩张重塑成长性,分红比例提高增加吸引力。上调公司盈利预测,维持“增持”评级。

我们基于以下两点调整公司2015-2017年的盈利预测:1、能源成本下降将有助于提升公司2015年业绩。汽车玻璃成本中40%为浮法玻璃原片,而浮法玻璃生产成本中50%左右为天然气等能源。由于国内天然气价格与原油价格挂钩,考虑国际油价已经从2014年6月高点下跌超过50%,预计2015年国内工业用天然气将降价。

2、海外业务投产进度略慢于我们预期。因此预计美国与俄罗斯二期多数费用将在2016年发生。

考虑上述原因,暂不计算H股发行的摊薄影响,我们分别上调公司2015年、2016年每股收益0.20、0.15元至1.27、1.39元,预计2017年每股收益为1.58元。对应2月17日14.60元的价格动态市盈率为11.5倍、10.5倍和9倍。公司所在行业竞争结构清晰,公司在其细分行业竞争力远超对手,标的在A股市场具有稀缺性。公司海外扩张重塑成长性,提高分红比例将增加吸引力。我们维持公司“增持”的投资评级。

风险提示:

1.国内乘用车销量大幅下滑。

2.出口市场风险以及美国、俄罗斯项目进展未能按计划进行。

3.主要原材料价格反弹。（兴业证券(14.38,-0.18,-1.24%)）

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