承德露露 (000848)

——预计下半年开始重回平稳增长轨道

承德露露半年报业绩符合预期。上半年实现营业收入 14.7 亿元，同比增长28.0%；归属于母公司净利润 2.07 亿元，同比增长 63.6%；毛利率 38.7%，同比提升了 1.9 个百分点；净利润率 14.05%，同比提升了 3.1 个百分点。分季度来看，二季度收入 1.9 亿元，同比下降 16.7%，净利润同比增长 3.3%。我们将半年报（尤其一季报）高增长的原因总结为：春节前旺季延长，去年四月产品提价后今年一季度吨价同比上升，郑州产能释放后缓解旺季供货压力同时节省运输费用，营销政策变革后销售人员积极性提高，三年一次换届前夕管理团队有释放业绩动力（6 月 20 日已换届，下半年释放业绩动力可能会有所减弱），原料杏仁价格、糖价和包材马口铁价格均处于低位，毛利率提升、费用率下降。

 投资评级与估值：预计 13-15 年 EPS 分别为 0.848 元、1.026 元和 1.261 元，分别增长 53.1%、21.0%和 22.8%。12 个月目标价 28.7 元，对应于 14PE28 倍。维持“买入”评级。

有别于大众的认识：1、半年报（尤其一季报）业绩高增长主要原因是：（1）受益于春节较晚和提价：①13 年春节晚于 12 年春节 18 天。若将每年的四季度和次年的一季度合并作为“春节销售季”计算，13 年春节季销售收入为 17.8亿，较 12 年春节季同比增长 21%（12 年春节季收入同比增速为 22%）。（2）受益于成本下降和公司产品提价，产品毛利率提升明显，预计 13 年有望延续：①原材料方面，杏仁价从前年高点 3.3-3.5 万元/吨回落至去年的 2-2.2 万元/吨，目前一直比较平稳，而占生产成本约 45%的马口铁价格 12 年末较年初下降约 13%，目前仍处于比较低的位置；②12 年 4 月产品提价约 8%（57.6 元/箱提价到 62.4 元/箱）；③13 年上半年毛利率 38.7%，同比提升了 1.9 个百分

点。（3）激励机制和营销投入加大后效果有所显现。2、13 年公司郑州产能释放，全年销量有望增长 15%以上，预计 13 年销售年度（13.4.1-14.3.31）收入增长 15%以上。（3）激励机制和营销投入加大后效果有所显现。2、13 年公司郑州产能释放，全年销量有望增长 15%以上，预计 13 年销售年度（13.4.1-14.3.31）

收入增长 15%以上。公司原有产能 30 多万吨，郑州产能上限 10 万吨，合计 40万吨（半年报上披露：公司现有承德本部、北京怀柔、河北廊坊、河南郑州四个生产基地，年生产能力 36 万吨，杏仁露产销量的市场占有率超过 90%）。郑州产能的释放以及中转库的取消还有助于降低运输费用。3、7 月份收入预计实现正增长，但与公司的目标相比可能仍有差距。

3、7 月份收入预

计实现正增长，但与公司的目标相比可能仍有差距。去年以来公司经营管理的确在逐渐改善，但由于管理和营销能力相比其他优秀的快消品企业仍显得较弱，因而预计下半年开始重回平稳增长的轨道，比如呈现 20%左右的增速。

股价表现的催化剂：9 月开始重新进入旺季。

核心假定的风险：公司毛利率已处于历史高点，毛利率较低的核桃露占比提升后预计将降低整体毛利率（上半年杏仁露和核桃露的毛利率分别为 43.08%和 15.32%）；未来原料及包材价格有所反弹。