双汇发展 (000895)

——双汇国际收购史密斯菲尔德意义深远，14 年是业绩冲刺年

事件：9/24 晚史密斯菲尔德发布公告，双汇国际收购史密斯菲尔德获得股东大会同意。在今天召开股东大会上，超过 96%的投票赞同这项战略收购，其代表史密斯菲尔德对外发行股本的 76%，收购通过。按照惯例，预计收购手续将于 9/26 完成，届时史密斯菲尔德将成为双汇国际的全资子公司。

投资评级与估值：下半年利润稳健增长，同时已为明年增长打好基础。维持盈利预测，预计 13-15 年 EPS 分别为 1.82 元、2.23 元、2.77 元，增长 38.6%、22.5%、24.6%。若加回 0.09 元的股权激励费用，预计 13-15 年 EPS 分别为 1.91元、2.316 元、2.77 元，增长 36.5%、21.4%、19.7%。公司拥有灵活的运营能

力和产业链优势，近年来业绩表现显著好于金锣、雨润、河南众品等竞争对手，龙头地位毋庸置疑。与史密斯菲尔德成为兄弟企业后，新品开发能力有望进一步加强，14 年可以期待。目前 14PE20.5 倍，12 个月目标价 58 元，股价还有27%上涨空间。

关键假设点：13-15 年，假设公司肉制品销售量为 178 万吨、203 万吨、232万吨，税前单位利润为 1710 元/吨、1780 元/吨、1810 元/吨；屠宰量分别为1507 万头、1959 万头、2606 万头，每头利润为 60 元、62 元、63 元。

有别于大众的认识：1、如我们预期，双汇国际顺利完成对史密斯菲尔德的全资收购，双汇国际成为全球最大的肉制品企业，万隆总魄力不减，双汇品牌力提升。

1、如我们预期，双汇国际顺利完成对史密斯菲尔德的全

资收购，双汇国际成为全球最大的肉制品企业，万隆总魄力不减，双汇品牌力提升。双汇国际对史密斯菲尔德的收购案涉及金额 47 亿美金，从正式提出收购（13/5/29）到完成（13/9/24）历时仅 4 个月，双汇领导的魄力和执行力让人佩服。史密斯菲尔德是世界最大的集养殖、屠宰及猪肉制品生产为一体的企业，成立时间超过 70 年，本项跨国收购有助于双汇的品牌影响力、经销商和消费者的信赖度。2、作为兄弟企业，双汇发展将更好地分享史密斯菲尔德高超的产品研发能力和生产工艺技术，突破新品，也有望加强进口猪肉的合作来平滑成本波动。

2、作为兄弟企业，双汇发展将更好地分享史密斯菲尔德

高超的产品研发能力和生产工艺技术，突破新品，也有望加强进口猪肉的合作来平滑成本波动。明星产品对于快消品企业的增长起着重要作用，双汇发展过去的台式烤肠（渠道产品）、玉米热狗肠（休闲产品）等都是当时的革命性产品，可惜近两年干扰事件多（11 年瘦肉精事件，12 年资产重组、完成管理层换届），新品发展有所放缓。史密斯菲尔德在低温肉制品的产品研发、生产工艺技术是世界领先的，相信成为兄弟企业后，其将帮助双汇发展开发新产品（双汇发展的成本控制、价格把握灵活性也值得史密斯菲尔德学习）。史密斯菲尔德 CEO 在公告中提到，本次收购为的是为双方带来增长、促进更多的国内和国外业务。

3、14 年是双汇发展管理团队的冲刺年，既承载着为双汇国际融资作贡献的任务，也是股权激励考核的最后一年，预计净利润增速不低于 20%。据近期新闻报道，双汇国际就此收购案向银团贷款 40 亿美金，预计双汇国际尽快通过股权融资的可能性较大，作为双汇国际的最重要利润来源，双汇发展势必要做出增长贡献。此外，14 年是股权激励考核的最后一年，80 多位中高层骨干的积极性、冲刺动力很强。4、今年肉制品经销商利润率提升、渠道库存轻，冷鲜肉网络建设完成情况好，为明年增长打下基础。

4、今年肉制品经销商利润率提升、渠道库存轻，冷鲜肉网络建设完成情况好，为明年增长打下基础。从今年 6 月开始，经销商反馈情况更加正面，其利润率提升、渠道库存轻、公司投入大，积极性增强。这些将为四季度新产品的推广、明年肉制品和冷鲜肉销量增长打下基础。

股价表现催化剂：海威夷等新品销售超预期；国家屠宰整合力度超预期。

核心风险假设：明年猪价、鸡肉价格有所反弹。