白云山（600332）：投资评级：买入：期限：中线

前三季度合并收入增长55%、净利润增长29%：前三季度合并后的新白云山营业收入132.05亿元，同比增长55%，净利润7.28亿元，同比增长29%，EPS=0.56元。13Q3单季收入41.32亿元增长44%，净利润1.41亿元，增长1.5%。上半年综合毛利率35.8%，同比提升5.4pp。前三季度经营性现金流12.88亿元（折合每股1.00元），与上半年基本持平；应收账款和存货周转率保持稳定，预收账款储备环比保持稳定。

中成药、化学药和医药流通收入保持稳定：前三季度医药板块工商业收入同比基本持平（与上半年情况接近），增长势头尚不明显。分业务看：（1）中成药：预计前三季度收入约29亿元（去年同期约30亿元），同比小幅下滑（上半年下滑0.8%）；中药毛利率同比稳中略降。（2）化学药：预计前三季度收入约25亿元（去年同期约24亿元），同比小幅增长（上半年增速3.4%）；化药毛利率同比稳中略升。（3）医药流通：上半年贸易收入约24亿元同比小幅下滑。（4）合资公司：诺诚生物前三季贡献投资收益显著下滑，主要因其狂犬疫苗具有季节性采购因素；其他医药合资公司保持平稳增长。我们认为除了“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等现有营销整合工作之外，公司需要进一步深入推进下属工业、商业企业在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合，进而推动医药板块收入增速提升。

三季度王老吉销售符合预期，费用投入力度较大：三季度作为凉茶消费旺季，公司继续加大红罐王老吉的营销力度，收入总体稳定。分平台看：（1）王老吉大健康：预计前三季度收入约50亿元，其中上半年收入约33亿元、13Q3单季收入约17亿元符合预期；预计毛利率稳中有升，但费用投入力度有所增加，因此我们判断净利率持平在4%水平，前三季度贡献净利润约2亿元（13Q3单季约7000万元）。（2）王老吉药业：预计前三季度收入约22亿元同比平稳增长，其中上半年收入14.86亿元、三季度约7亿元；由于王老吉药业的市场投入也较大，我们判断净利率持平在5%水平，前三季度产生净利润约1.1亿元、贡献投资收益约5500万元。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位，营销和广告费用投入较大，推动了收入快速增长但净利率水平较低。

预计2013-2015年EPS=0.77元、1.00元、1.23元，同比增长33%、31%、22%。未来股价表现将取决于红罐王老吉的销售业绩能否超预期（目前我们预测2013年含税收入70亿）、医药板块收入增速提升能否快于预期，我们维持“增持”评级。

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