华润三九 (000999)
——OTC 和处方药平稳增长，期待内生提速与外延扩张

2013 年收入增长12%、净利润增长16%：2013 年收入78.02 亿元、净利润11.81亿元，追溯调整后分别增长12%、16%，EPS=1.21 元，基本符合年报前瞻的预期。四季度单季收入21.99 亿元增长9%、净利润3.06 亿元增长14%，收入和
利润增速较前三季度均有所下滑， EPS=0.31 元。2013 年经营性现金流14.67亿元（折合每股1.50 元）高于净利润规模，保持每个季度持续净流入的良好水平；应收账款和存货周转率保持稳定，公司经营质量较好。
􀁺 OTC 和处方药业务均保持平稳增长：（1）OTC 业务：全年OTC 收入41.17 亿元增长9.77%，各季度增速前高后低；受OTC 环境整体影响，增速低于年初预期；OTC 毛利率62.7%，同比降低3.0%，主要因产品结构调整及中药材成本上升影响。分产品看，皮炎平、三九胃泰等增速平稳，四季度起感冒灵增速有所
提升；二线产品中，气滞胃痛、温胃舒等产品带动胃肠类增长，顺峰品种带动皮肤类增长，2013 年完成天和骨科品种的梳理整合。（2）处方药业务：全年处方药收入26.50 亿元增长15.43%，各季度增速较为平稳；上半年受地震影响，下半年受反商业贿赂影响，增速低于年初预期；处方药毛利率69.8%，同
比提升3.4%，主要因产品结构调整及产能利用率提升影响。分产品看，雅安三九在产能受限情况下优先保障参附、华蟾素等高毛利独家品种，学术推广拉动较快增长，华润高科的茵栀黄、舒血宁等品种也保持较快增长；预计中药配方颗粒增速超过20%，毛利率和经营质量都有提升；化学药业务保持稳定增长。（3）医疗服务：旗下广州三九脑科医院2013 年收入5 亿元增长27%，毛利率23.4%保持基本稳定；深圳三九医院尚未投入运营，有待后续处置。
􀁺 利用创新营销手段，销售费用率控制良好：全年销售费用率30.9%，其中四季度单季销售费用率28.9%，比前三季度小幅下降。2013 年公司集中广告资源、创新营销模式，以较低成本冠名《爸爸去哪儿》和《两天一夜》等大型家庭户外真人秀节目，进一步提高了999 主品牌的影响力，拉动感冒灵增速提升；我
们预计广告效应有望进一步持续，优秀的OTC 营销能力将驱动公司内生增长。
􀁺 估值安全、期待外延式扩张，维持增持评级：我们预测公司2014-2016 年EPS=1.44、1.71、2.04 元（原为1.51、1.84、2.21 元），同比增长19%、19%、19%，对应2014-2016 年预测市盈率17 倍、14 倍、12 倍（静态20 倍）。公司自由现金流强劲，2013 年低成本发行5 亿元公司债，我们预计将继续通过小
规模并购实现外延式扩张，进一步丰富产品线、打造新的盈利增长点。并购整合将成为股价和业绩催化剂，目前估值安全，我们维持“增持”评级。