榨季内跨期套利机会分析

　　就套利空间而言，白糖期货跨期套利存在着一些很明显的现象，首先，榨季内合约间的跨期套利空间相对较小，而跨榨季合约间的套利空间更大，其中白糖1-5、5-9合约套利是榨季内的跨期套利，白糖9-1合约套利是跨榨季的跨期套利，因白糖的榨季跨度是[首年10月，次年9月]，具体查看2010年以来白糖期货1-5、5-9、9-1合约价差可见，前面两组合约价差的波动范围分别为[-200，400]、[-250，350]，明显小于最后一组价差的波动范围[-400，550]。其次，榨季内合约间的跨期套利机会也要少于跨榨季合约的跨期套利，同样观察2010年以来白糖期货1-5、5-9、9-1价差的波动可见，在前半截交易时段内1-5合约价差的波动范围不足200点，5-9合约价差的情形与之相似，而9-1合约价差在整个交易时段内的波动范围基本都超出600点，因此简而言之，就白糖而言相较于榨季内合约间的跨期套利，跨榨季的9-1合约套利的空间更大，同时套利机会也更多，下面将分别查看这两类套利的套利机会。

　　图1: 白糖不同合约间的价差波动范围

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　　跨榨季合约套利机会分析

　　观察2010年以来9-1价差历史走势发现，2010、2016这两年存在着明显的跨榨季卖出套利机会，价差规律走低。查看当年所处的白糖生产周期发现，这两年均处于全国食糖减产的第二年，下一年继续减产的空间已非常有限、甚至有可能转为增产，因制糖原料甘蔗一年种、三年收的特点，白糖经常呈现出3年增、3年减的生产周期。

　　图2：白糖9-1套利机会

　　2010年以来我国共经历过两次白糖减产转增产的周期转换，分别是从2010/11榨季到2011/12榨季以及从2015/16榨季到2016/17榨季，对应的跨榨季套利为1009-1101套利与1609-1701套利，这两组套利在进入第二年后，价格均出现规律震荡走低，主要原因是白糖已连续两个榨季减产，价格进入了牛市后半段，未来榨季白糖转增产的预期较明确，增产会导致价格下跌，那么新榨季合约表现将弱于旧榨季合约，下榨季增产预期越明确，跨榨季套利组合走弱的可能性就越大。考虑未来，下一个白糖减产转增产很有可能出现在2021/22榨季与2022/23榨季间，那么2022年就极有可能出现2209合约与2301合约之间的反套机会。

　　图3：我国食糖年产量及同比增幅

　　白糖本榨季合约套利机会分析

　　查看2010年以来白糖期货5-9合约价差的波动，有一个特别明显特征，即自2014年以来5-9合约价差最终都会走向-150附近，该现象已连续5年出现，期间跨越了牛、熊市，对于交易员来说，这是一个明显的卖出套利机会，至于现象背后的原因，我们认为或与库存销售压力有关。

　　图4：白糖5-9套利机会

　　5月是一个白糖榨季的过渡合约，在这之前制糖企业正经历着食糖新增工业库存高峰、糖料款兑付高峰，为加快销售、回笼资金，此时企业更愿意走量销售现货，或是将产品注册成仓单销售，不论糖企做何选择都会打压白糖价格，这种打压对近月盘面的影响要超出远月，从而造成5月弱于9月合约。至于该现象为何从2014年开始出现，或许要从库存消费比来解析，2010/11榨季末我国食糖库存消费比见底、仅约为20%，随后3个榨季这一比例持续快速攀升，2013/14榨季末升至85%附近，随后略增或缓慢下降，2017/18榨季预计在73.5%左右，但仍明显高于2012/13榨季的66.7%。榨季末库存消费比的波动反应出自2014年以来我国食糖一直处于高库存状态，在此基础上每年3-4月又经受着当年新增工业库存的高峰，食糖库存销售压力自然不言而喻。

　　那么在接下来的2018/19榨季5-9合约间会否重复出现这样的套利机会，还取决于我国食糖的库存消费比下降速度，从目前来看，明年我国食糖消费难以出现明显改善，要降低榨季末的消费库存比还得靠管控住供应端，而2018/19榨季我国产糖量出现稳中有升的概率更大，那么配额外进口许可量的发放及走 私等将是非常关键的考虑因素。我们预计在最近两个榨季全球食糖严重过剩的情况下，2018/19榨季末全国食糖库存消费比明显下降的可能性较小，明年上半年做空5-9合约价差的套利机会仍存。最后通过查看2010年以来白糖期货1-5合约价差的波动，我们能发现全国食糖增产年份1-5合约价差一般会在零线之上波动，那么食糖增产年份当1-5合约价差回落到零线附近或下方时就存在着明显买入套利的机会。

　　图5：白糖1-5套利机会

　　白糖期现货套利机会分析