股市估值与无风险收益率（通常以国债收益率或银行利率为代表）的负相关性，本质上源于资产定价的 “机会成本” 逻辑 —— 无风险收益率下降时，资金对风险资产的收益要求降低，从而推高估值。以下结合 PE、PB、DCF 等估值模型，分析银行利率下降后股市整体估值的提升逻辑与计算方法，并通过具体案例说明：
一、估值模型与无风险收益率的底层关联
1. PE（市盈率）模型
核心公式：股价（）每股收益（）股权要求回报率（）盈利增长率（）
（假设为戈登增长模型：P=r−gEPS1​​，其中 r 包含无风险收益率 rf​ 和风险溢价 RP，即 r=rf​+RP）

利率影响逻辑：


当银行利率（rf​）下降时，若风险溢价（RP）和盈利增长率（g）不变，股权要求回报率（r）降低，PE 估值上行。
举例：若原 rf​=4%，RP=6%，则 r=10%；若利率降至 rf​=3%，则 r=9%。假设 g=5%，则：PE原​=10%−5%1​=20,PE新​=9%−5%1​=25
估值提升幅度：2025−20​=25%。

2. PB（市净率）模型
核心公式：PB=r−gROE​
（推导自杜邦公式，假设 ROE 稳定，留存收益率）

利率影响逻辑：


r 下降直接降低分母，若 ROE 不变，PB 估值提升。
举例：若原 r=10%，ROE=15%，g=7.5%，则：原新（）
估值提升幅度：610−6​≈66.7%。

3. DCF（现金流折现）模型
核心公式：企业价值（）
其中，加权平均资本成本（WACC）包含无风险利率（rf​）、股权成本（re​）和债务成本（rd​）：WACC=re​×VE​+rd​×(1−t)×VD​re​=rf​+β×RP

利率影响逻辑：


rf​ 下降直接降低 re​ 和 WACC，未来现金流的现值（即企业价值）提升，推动股价上涨。
举例：假设某企业未来自由现金流（FCF）为每年 100 亿元，永续增长率 g=3%，原 WACC=10%，则企业价值：EV原​=10%−30​≈1428.57亿元
若利率下降使 WACC 降至 9%，则：EV新​=9%−30​≈1666.67亿元
估值提升幅度：1428.571666.67−1428.57​≈16.67%。

二、股市整体估值提升的计算步骤（以 A 股为例）
1. 确定当前市场估值水平

数据获取：通过 Wind、同花顺等工具获取 A 股整体 PE（如沪深 300 市盈率）、无风险收益率（如 10 年期国债收益率）。
假设当前：
沪深 300 静态 PE = 12 倍，对应股权收益率 r=121​≈8.33%；
10 年期国债收益率（rf​）= 3%，风险溢价 RP=r−rf​=5.33%。



2. 模拟利率下降后的估值变化

假设政策降息：10 年期国债收益率降至 2.5%，风险溢价 RP 不变（假设市场风险偏好未显著变化），则新股权收益率 r′=2.5%+5.33%=7.83%。
计算新 PE：PE′=r′−g1​
若盈利增长率 g=4%（取近年 A 股平均增速），则：PE′=7.83%−4%1​≈26.1倍
估值提升幅度：1226.1−12​=117.5%。
（注：实际中 g 可能随经济环境变化，需动态调整。）

3. 考虑不同行业的敏感性差异

高估值成长行业（如科技、新能源）：未来现金流占比高，对利率更敏感。假设某科技板块 PE 原 50 倍（r=2%+8%=10%，g=6%），利率下降至 1.5% 后：PE′=1.5%+8%−6%1​=3.5%1​≈28.57倍
（注：此处假设风险溢价不变，但成长股风险溢价通常更高，实际中需调整 RP。）
低估值价值行业（如银行、地产）：盈利稳定但增速低，估值提升幅度较小。假设银行板块 PE 原 6 倍（r=3%+5%=8%，g=2%），利率下降至 2.5% 后：PE′=2.5%+5%−2%1​=5.5%1​≈18.18倍

三、关键假设与局限性

风险溢价（RP）不变：
实际中，利率下降可能伴随经济衰退预期，风险溢价（如股权风险溢价 ERP）上升，部分抵消估值提升效果。需参考历史数据（如美国 ERP 在降息周期中平均变动 ±1%）。


盈利增长率（g）稳定：
利率下降若未有效刺激经济，企业盈利增速（g）可能下滑，导致估值提升逻辑失效（如日本 “失落的二十年” 中低利率与低增长并存）。


流动性传导效率：
若银行体系 “惜贷” 或资金空转，利率下降无法转化为企业融资成本降低，估值模型的理论推导与实际市场表现可能脱节。


市场情绪与政策预期：
估值提升可能提前反映在股价中（如降息预期阶段已上涨），实际落地后可能 “买预期，卖事实”。



四、历史数据验证：美国 1980-2000 年降息周期

背景：1980-2000 年，美国联邦基金利率从 20% 降至 6.5%，无风险收益率持续下行。
标普 500 PE 变化：
1980 年 PE ≈ 8 倍（利率高企，通胀严重）；
2000 年 PE ≈ 25 倍（低利率 + 科技泡沫）。


驱动因素：
无风险利率从 10%+ 降至 5% 左右，股权风险溢价（ERP）从 6% 降至 3% 左右，共同推动 PE 提升。


启示：长期利率下行周期中，估值提升幅度可远超短期模型测算，需结合宏观环境变化动态调整假设。

五、总结：估值提升的 “三维度” 分析框架

理论计算：通过 PE/DCF 模型定量测算利率变动对估值的直接影响（如上述案例中 PE 提升 25%-100%）。
市场修正：考虑风险溢价、盈利增速等变量的实际变化，修正理论值（如经济衰退时风险溢价上升可能使估值提升减半）。
行业分化：成长股对利率更敏感（DCF 久期长），价值股需依赖盈利改善（如银行需信贷需求回暖）。


投资者策略：


利率下降初期，可优先配置高久期资产（如高估值成长股、长久期债券）；
中长期需跟踪企业盈利兑现能力，避免单纯依赖 “估值扩张” 逻辑。

发布于2025-5-21 21:08 深圳