提要

　　从2017年12月初开始，豆油消费量多于产量，而豆粕消费量少于产量。随着春节备货的开启，豆油库存将进一步下降，豆粕库存则会被动累积，市场也将扭转粕强油弱的局面。另外，2017年12月，棕榈油产量减少、出口量增加，库存自高点回落，支撑油脂价格的筑底反弹。

　　油粕库存比与价格比呈现负相关性

　　在豆油和豆粕的套利中，一些投资者会把它们当做两个品种来做，因为在此过程中，一个合约盈利，就会有一个合约亏损。而在油粕比的组合中，有时会出现两边同时盈利或者同时亏损的情况，油粕比的操作更像一种多空对冲的交易策略。

　　豆油和豆粕的上游都是大豆，当豆油库存较低的时候，油厂为了生产更多的豆油而提高开机率，这时，豆粕随之被压榨出来。同样，当豆粕库存较低的时候，油厂为了增加豆粕产量提高开机率，豆油产量也会被动增加。

　　通过对比最近几年豆油与豆粕的库存与价格关系发现，豆油与豆粕的库存比同豆油与豆粕的价格比具有一定的负相关性。

　　油粕库存比上升，说明油厂的豆粕库存减少或者豆油库存增加，此时豆粕相对于豆油更容易销售，油厂的压榨利润主要来源于豆粕，挺粕抛油是油厂的经营策略。相反，油粕库存比下降，说明油厂的豆油库存减少或者豆粕库存增加，此时豆油相对于豆粕更容易销售，油厂的压榨利润主要来源于豆油，挺油抛粕是油厂的经营策略。

　　不过，这种相关性会受到棕榈油市场的影响。比如，2016年8—11月，油粕库存比上升，同时油粕价格比也上升。这段时间内，厄尔尼诺导致东南亚棕榈油减产，全球油脂价格重心上移，虽然豆油的库存增速快于豆粕，油粕库存比上升，但棕榈油库存减少，进而提振豆油价格，油粕价格比“水涨船高”。同样，2017年7—9月，由于棕榈油增产幅度不及预期，油脂整体价格上涨，油粕价格比攀升，而在此过程中，豆油库存不断积累，并创下历史新高，油粕库存比随之上升。可以说，在棕榈油产量不及预期的情况下，油粕库存比与其价格比的负相关性减弱。

　　2017年12月，市场预期棕榈油出口量减少、库存增加，油脂整体价格重心下移，加之当时豆油库存处于高位，库存的小幅下降未能立即体现在价格上。

　　油粕库存比与价格比呈现季节性规律

　　通过统计分析软件Eviews将油粕库存比与价格比进行分析，可以发现，二者具有明显的季节性规律。

　　油粕库存比的走势可以分为三个阶段。2—7月，油粕库存比处于窄幅振荡期，豆油和豆粕库存都是先降后升。这段时间，油厂豆油与豆粕的库存比值相对稳定。7—11月，油粕库存比逐步抬升。此阶段，豆粕消费旺季的到来早于豆油，豆粕库存下降速度快于豆油，油厂偏向于挺粕抛油。11月—次年2月，油粕库存比自高位回落。春节临近，备货开启，油脂消费旺季到来，豆油库存下降速度快于豆粕，油厂偏向于挺油抛粕。

　　油粕价格比的走势可以分为两个阶段。3—9月，油粕价格比一路下行。其中，3—7月，虽然粕油库存比处于振荡期，油厂没有明显的挺粕或者挺油的意图，但此时处于美豆的重要生长期，资金更关注天气因素，美豆价格在此期间易涨难跌，进而带动国内豆粕价格上涨。7—9月，豆粕进入消费旺季，其库存下滑速度大于豆油，油粕价格比随着库存比的上升而下降。9月—次年3月，油脂处于消费旺季，且12月之后豆粕消费清淡，油厂偏向于挺油抛粕，油粕价格比自底部反弹。

　　另外，油粕价格比走势呈现出急涨缓跌的特点，这主要源于油粕的产业链格局。豆油产业链下游是精炼以及分装企业，利润再分配环节较为有限，而豆粕的产业链下游包括饲料加工企业、养殖企业、肉类加工企业等。当豆油价格上涨时，油厂能从涨价中获得较大比例的好处。而豆粕价格上涨时，由于要和其他下游企业瓜分涨价收益，油厂的收益相对较小，这就造成油厂在特定情况下挺油意愿较强。而当两者价格同时下跌的时候，终端消费者对豆油的需求具有黏性，饲料企业往往因追涨杀跌的心态而在跌价时采取观望态度，使得豆油具有相对抗跌性。

　　不过，最近几年，豆粕消费增速超过豆油。为了满足豆粕的消费，油厂不断进口大豆，豆油产量被动增加，其已经转变为大豆压榨的副产品了，抗跌性有所弱化。

　　2017年12月下旬以来，豆油与棕榈油的库存增幅放缓，供应压力减弱。未来1个月，油脂消费旺盛，而棕榈油季节性减产，下游备货将进一步支撑油脂价格，油粕价格比也将季节性上升。

　　建议进场做多豆油合约

　　豆油的库存变化是产销的最终体现。2017年12月开始，豆油消费量高于产量，而豆粕消费量不及产量，进而导致豆油库存自高点回落、豆粕库存不断攀升。2018年1月的春节备货期，豆油消费量进一步增加，豆粕却进入淡季，油粕库存比势必下降，从而提振油粕价格比。目前，市场处于粕强油弱向油强粕弱转换的关键期。

　　棕榈油的供需情况间接影响着油粕价格比。路透社的调查显示，2017年12月，马来西亚棕榈油产量预计减少至182万吨，较11月减少6.6个百分点，这是6个月以来的最大单月降幅。另外，船运调查机构SGS公布的数据显示，2017年12月，马来西亚棕榈油出口量为144万吨，较11月增长9.8个百分点。2018年1—2月仍处于棕榈油减产期，棕榈油库存将进一步减少，进而支撑油脂价格重心上移。操作上，建议做多豆油，或者做多5月合约与9月合约的价差。

　　（作者单位：信达期货）

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