美国近30年最大规模减税方案正式生效。上月末美国总统签署税改法案使之成为法律，相关措施从本月1日起正式实施。这是美国近30年来最大规模的减税方案，不过经过较长时间的讨论和修改，而且最终方案内容也在预期之内，市场即时反应平淡。但是美国税改对于美国乃至全球经济和大类资产的深远影响需要持续关注和跟踪。我们这里主要探讨美国税改影响中国股债资产的核心传导因子和传导效应。

　　美国税改主要通过风险偏好、汇率和利率因子影响中国股债资产。分析美国税改对中国股债资产的影响，可以主要围绕风险偏好、汇率和利率三个因素分析，这也是美国税改影响中国大类资产走势的核心传导因子。

　　第一，风险偏好。风险偏好是美国税改对中国股债影响最快、最直接的渠道。税改对美国经济的提振效应，有利于全球总需求的扩张，促进全球经济同步复苏，再通胀继续，从而会带来风险偏好的提升。风险偏好的提升则将促使资金从低风险的固定收益类资产向高风险的权益类资产配置，从发达市场向新兴市场配置。分别对比美股与港股、美股与A股的股权隐含风险溢价，两组对比都显示了较强的正相关性，相关系数达到0.7，这也反映了风险偏好的变化具有较强传染性和趋同性。如果美国税改促进全球风险偏好提升，资金配置中国的需求有望增加，那么对A股和港股均影响正面。

　　第二，汇率。对于全球配置的资金，汇率会通过汇兑收益或者损失计入投资组合的回报率，因此汇率的变动或者汇率变动的预期往往会影响资本流动，而资本流动也会反过来强化汇率变动。从历史数据来看，新兴市场相对发达市场的走势和美元指数高度负相关。对比美元指数与港股和A股指数，港股指数与美元指数的负相关高达-0.62，A股指数与美元指数的相关性则不明显，这也反映了香港市场国际资本自由流动，而A股市场投资者仍以国内为主。

　　另外，我们也注意到，美元指数与中国十年期国债利率显著负相关，一个传导路径可能是美元走强，以美元定价的大宗商品走弱，降低通胀，利率下行。因此，如果美国税改叠加美联储加息带来美元指数走强，单一因子分析下对港股的影响偏负面，对A股影响较小，对债券影响偏正面。

　　第三，利率。美元作为全球货币的锚，使得美国的货币政策有较强的外溢效果，这轮在美联储加息的带动下，全球货币政策逐渐退出宽松，过去几年流动性泛滥的环境也在边际收紧；另一方面美国国债作为全球资金配置的资产，其收益率变化可能会影响资金配置，这些都会对全球大类资产价格带来影响。

　　从美国十年期国债利率与A股和港股的关系来看，在美国利率较低时，利率变动与中国股指变动是正相关，随着利率由低到高，两者的正相关性逐渐减弱，并逐渐走向负相关，而且这一关系在A股上更强。

　　过去一年美联储加息3次，短端利率随之抬升了约70基点，但长端利率变化不大，当前美国十年期国债利率为2.41%，利率曲线极度扁平。如果美国税改带来增长预期的改善，通胀预期的抬升，将对美国利率形成向上压力，当前平坦的收益率曲线有可能陡峭化，单一因素分析下对A股影响偏正面。

　　从美国和中国十年期国债收益率的关系来看，过去十多年两者并无很强的相关性，不过在08年金融危机前后以及11年欧债危机后两者相关性显著增强，这与危机期间全球经济和政策共振性增强有关，不过两者的关系在过去的一年多又有所减弱。目前中美利差为1.48，处于历史较高水平，不过11年以来中美利差就持续为正且并未大幅收窄过，当前水平相比11年以来的均值1.34也只有13bp的空间。因此，从相关性来说，虽然美国利率上行并不必然对应中国利率上行，不过从中美利差的角度来看，还是会形成向上的压力。

　　我们维持中期（6~12个月）配置建议不变：超配股票，包括A股和港股，标配商品和其他海外，低配债券和房地产。从短期（1~3个月）资产轮动看，基于MRS改进模型，重点关注股票的配置机会。

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