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2017年世界经济增速明显提升，劳动市场持续改善，全球物价水平温和上升，大宗商品价格有所上涨，国际贸易增速提高。全球经济出现强劲复苏态势，按购买力平价(PPP)计算的世界GDP增长率2017年将达到3.6%，增长率持续下降的局面得到扭转。

　　国际货币基金组织预测，2018年按PPP计算的世界GDP增长率为3.8%，世界银行预测的世界GDP增长率为3.7%，经合组织预测世界GDP增长率为3.6%。我们研究预计，2018年世界经济按PPP计算的增长率约为3.5%。我们的预测低于国际货币基金组织和其他国际组织的预测。较低的预测主要反映了我们对世界经济回暖基础不稳固、资产价格泡沫、全球债务水平过高、反全球化趋势、美国政策调整、英国脱欧进程以及地缘政治冲突等问题的担忧。概括地讲，2018年全球经济将延续当前的复苏势头，但也面临诸多挑战。

　　世界经济回暖的基础是否稳固

　　对于这一轮世界经济回暖，一般认为是一种周期性复苏。当一个经济体偏离其长期发展趋势一段时间后，总是要回归其原本趋势的。这是市场经济自动调整所产生的周期性波动结果。但是这一轮周期的长度要远远高于平均值，不能理解为一种简单的、一般意义上的周期性复苏。

　　金融危机之后的复苏跟受到随机冲击之后的复苏是不一样的。莱因哈特和罗格夫的研究发现，金融危机后的平均复苏周期为8.3年，其中发达经济体约为7.3年，新兴经济体约为10年。布兰查德和萨默斯的研究还表明，这一次美国金融危机与上世纪30年代大萧条相比，虽然衰退程度没有那么大，但是人均实际GDP恢复到危机之前的1.1倍水平时，都需要花费12年的时间。这些研究表明，金融危机之后会有一个较长的萧条时期，且这次美国金融危机和大萧条一样，萧条期会更长。

　　展望2018年全球经济形势，需要重点关注六个问题：世界经济回暖的基础是否稳固，国际贸易增速提升是否可持续，美国财政货币政策对世界经济有何外溢效应，“逆全球化”趋势会如何发展，全球债务水平持续积累会有何后果，资产泡沫会不会破裂。

　　是什么原因导致了金融危机后非常长的复苏周期呢？与“冲击—传导”模式所引起的经济波动相比，金融危机的冲击方式和传导渠道都是不一样的。首先，金融危机不是一种随机冲击导致的，因为危机之前有一个很长的可观测的泡沫积累过程；金融危机的冲击，既不是单纯的需求冲击，也不是单纯的供给冲击，而是既包含需求冲击，也包含供给冲击。其次，金融危机通过以下三条传导渠道对经济造成负面影响：第一，金融中介资产价值受损，信贷扩张能力下降，从而削减信贷并导致经济收缩。第二，金融中介对风险的看法发生变化，更加偏向于追逐安全资产，减少对风险资产的贷款，或要求更高的风险回报，从而也会造成经济收缩。第三，居民和企业在衰退过程中受到损失，债务负担过重，从而降低了其消费和投资支出。只有这三个渠道修复完毕后，才能真正看到强劲、可持续的复苏。

　　目前，金融机构资产负债表的修复取得明显进步，但发达经济体长期低利率的环境没有根本改变，欧元区和日本还处于负利率环境，说明发达经济体金融中介偏好安全资产的局面还没有得到根本改观。另外，居民和企业的资产价值回升较快，但其负债水平还没有明显下降。因此，上述三个传导渠道虽在一定程度上得到了修复，但修复是不完全的。可见，世界经济虽然有一定程度的复苏，但还没有恢复到强劲、可持续的增长轨道上。

　　国际贸易增速提升是否可持续

　　考察国际贸易增长势头是否会回到可持续的高速增长轨道，首先需要理解导致2012年至2016年期间国际贸易低增长甚至负增长的原因(见图2)。

　　总结起来，国际贸易低增长的原因主要有六个：一是世界经济增长低迷引起出口需求下降。二是商品价格下降，尤其是大宗商品价格下降，导致出口额的增长低于实际货物出口量的增长。三是金融支持力度减弱，危机后金融机构需要修复资产负债表，减少了对国际贸易的信贷投放。四是贸易自由化的红利逐渐消失，主要是因为多边贸易谈判进展缓慢，区域贸易谈判虽然方兴未艾，但没有实际生效的重要协定。五是世界经济增长由更多的依赖制造业转向更多的依赖服务业，经济增长带来的制成品贸易比过去更少。六是全球价值链扩张速度放缓，中间产品反复过境产生的国际贸易减少。

　　上述六大导致国际贸易低迷的因素是否已经得到改变呢？目前来看，世界经济低迷状况有所好转，需求已经有所回升，商品价格也有一些回升。但是如果排除价格因素，货物实际出口量的增长没有那么高。2017年前两个季度，世界货物实际出口量同比增长分别为4.4%和

　　3.5%，比上年同期上升幅度分别仅为3.8和1.0个百分点。金融支持方面，金融机构资产负债表有所修复。贸易自由化方面，世界贸易组织达成了《贸易便利化协定》，但是美国宣布退出跨太平洋伙伴关系协定(TPP)，美国与欧盟的跨大西洋贸易与投资伙伴关系(TTIP)谈判以及美国与中国的双边投资条约(BIT)谈判基本陷入停滞，全球范围内的贸易保护加剧。服务业为主的增长趋势也没有改变。印度、越南和东欧地区虽然开始加入全球生产网络，但是还没有引起全球价值链格局大的变动。所以，国际贸易活跃的基础并不是特别稳固。预计未来全球货物出口额的增长率会在5%-10%之间，实际货物出口量的增长率会在5%左右。

　　美国财政货币政策会有何外溢效果

　　美国财政货币政策未来将由两大因素主导，一是特朗普的财税方案，二是美联储的加息和缩表节奏。这两方面的政策均会对世界经济产生较大影响。

　　特朗普的财税方案有三个核心要素，分别是减税、降低政府开支以及增加国防和基建投资。减税主要是为了增强美国经济活力；降低政府开支主要是为了平衡预算，弥补减税可能带来的财政赤字；增加国防和基建投资是主要为了安全和使美国更伟大。这个方案试图在增强美国经济活力和使美国更伟大的同时，实现预算平衡，并降低政府债务水平。上世纪80年代，美国的里根总统实施了与特朗普类似的政策，其结果显示，上述政策对促进经济增长有一定效果，但是很难实现预算平衡和控制政府债务增长。

　　里根在1981年就任美国总统时，宣称要降低政府规模，建最小政府，要为降低债务水平而战。奉行供给学派理论的里根，大幅度削减税收，减少政府开支，并通过“星球大战”计划加大国防支出，希望以此提振美国经济。里根在任八年期间，美国联邦政府债务与GDP之比从32.5%上升到了50.5%，上升幅度高达18个百分点。经历了9·11恐怖袭击，并相继发动阿富汗和伊拉克战争的小布什，在任期间也仅仅使美国联邦政府债务与GDP之比上升了12.2个百分点。可见，里根政策带来的后果是：对经济增长的刺激作用，远远低于预期，对财政赤字和政府债务的扩大作用，远远高于预期。

　　可见，特朗普财税改革方案的实施，政策后果很可能是：小幅的GDP增长率提升，大幅度的财政赤字和政府债务增长。美国GDP增长率提升，会给世界经济带来正面的外溢效果。但是财政赤字和政府债务增长会给世界经济带来负面的外溢效果。其中政府债务的增长，会对利率产生上行压力，吸引外国资本流入美国和美元升值，并可能给世界其他地区带来经济动荡。

　　美联储加息和缩表节奏是另一个会对世界经济产生较大外溢效果的因素。美联储已经在2015年和2016年各加息一次，2017年上半年加息两次，并已经宣称要启动缩表计划。所谓缩表，就是美联储减少其持有的国债和抵押贷款支持证券。美联储在金融危机期间为了给市场提供流动性和维持金融稳定，购买了大量金融机构的抵押贷款支持证券，在危机后为了刺激经济增长，大幅度降低联邦基金利率并用“量宽”政策降低长期利率，“量宽”政策实际上就是美联储不断购买中长期政府债务和抵押贷款支持证券。截至2017年10月底，美联储持有的美国中长期国债相对于2008年9月初，增加了约2.0万亿美元，抵押贷款支持证券增加了约1.8万亿美元，导致美联储资产总额高达4.5万亿美元，是2008年9月初的4.9倍。

　　美联储减持中长期国债和抵押贷款支持证券的缩表行为，将对中长期利率造成上行压力，加上美联储提高联邦基金利率和特朗普财税政策对中长期利率的上行压力，美国未来的利率水平很可能快速大幅度提高，这一方面会抑制美国经济增长，另一方面会引导资本流入美国和美元升值，造成其它货币贬值尤其是新兴市场货币不稳定。当然，这种影响的程度取决于美联储加息和缩表的节奏。

　　“逆全球化”会如何发展

　　“逆全球化”的内在原因是世界主要国家的经济不平衡和内部不平等。

　　特朗普正是以降低贸易逆差为由来推行其保护主义色彩的贸易政策。贸易不平衡主要是因为国内的储蓄投资不平衡，以及在国际经济体系中缺乏国际收支的自动调整机制。特朗普对外推行减少贸易逆差的政策，对内推行减税和增加财政支出的政策。这两个政策是互相矛盾的。减税和增加财政支出会扩大美国的财政赤字，进而会进一步增加美国的贸易逆差，而不是减少其逆差。特朗普为了实现其降低贸易逆差的目标，很可能在财税政策调整以后，在国际贸易政策上采取更加强硬、力度更大的保护主义措施，并带来更大的全球化逆潮。

　　发达经济体居民收入差距拉大成为一个越来越严重的问题，也是发达经济体要求调整全球化政策的内在动因。事实上，发达经济体居民收入不平等程度提高有三个主要原因。一是资本收益率大于经济增长率的必然结果。因为这会导致资本收入在国民收入中的份额越来越大，财富越来越集中于少部分人手中，财富的巨大不平等带来收入不平等。这是法国经济学家皮凯蒂指出来的。二是技术进步有利于发达经济体的中高收入人群收入增长，而不利于低收入人群的收入增长。三是全球化。全球化之所以会带来不平等，是因为对全球化受损者的补偿机制运行不畅。这种补偿机制主要有两个：一是受损要素自动流向获益部门，二是直接对受损要素进行利益转移。这两个机制在欧美等发达经济体中均没有很好地运转起来。

　　采取“逆全球化”的贸易保护措施来降低不平等，而不针对财富集中和技术进步带来的不平等采取措施，不针对补偿机制运行不畅带来的不平等采取措施，发达经济体就不能真正遏制收入差距拉大的趋势。遗憾的是，那些能有效降低不平等程度的国内措施往往涉及到国内重大利益调整，很难真正实施起来。而那些作用甚微的逆全球化措施，则往往成为发达经济体当政者捞取政治资本的筹码。这种状况对于全球化的未来和世界经济的未来都是危险的。

　　全球债务水平持续积累会有何后果

　　各经济体债务水平和杠杆率上升表现在不同的部门，其中发达经济体主要是政府债务水平偏高，新兴经济体主要是居民和企业债务水平在不断上升。

　　主要发达经济体虽然为政府债务设立一些人为的财政规则，如美国设债务上限，欧盟设赤字和债务超标的惩罚机制，但都没有阻止其债务水平的膨胀。政府债务的膨胀史，实际上是约束政府债务的机制一层一层被打破的历史和政府支出一项一项增加的历史。这些约束机制包括预算平衡机制、债务与偿债税源直接挂钩机制以及外部平衡机制。政府支出引起的债务融资包括战争融资、财政流动性融资、宏观稳定融资和福利融资等。今天的世界，已经严重缺乏约束各国财政赤字和债务增长的有效机制，而债务融资的理由却越来越多。发达经济体的政府债务，还会继续膨胀下去。

　　在政府债务得不到约束的情况下，唯一能够有效降低债务负担的途径，就是高速经济增长加上一定程度的通货膨胀。然而，过高的债务反而会妨碍增速提高。如果没有实体经济的加快增长，发达经济体政府债务继续膨胀的结果，要么是债务货币化和高通胀，要么是违约。这两种情况都会带来经济衰退。

　　新兴经济体的企业和居民债务水平上升，已经成为一个新的风险点(见图3、4)。

　　一方面，新兴经济体非金融企业债务与GDP之比在2017年一季度末已经达到了103.6%，超过发达经济体16.2个百分点。新兴经济体过高的非金融企业债务水平是其股权融资市场发展不充分所致，但也在很大程度上反映了新兴经济体的经济回升是依靠信贷支撑。新兴经济体未来非金融企业部门的去杠杆会降低其经济活力。

　　另一方面，新兴经济体居民债务与GDP之比在2017年一季度迅速上升至37.1%，虽然还远远比不上发达经济体73.8%的水平，但比

　　2016年一季度提高了2.8个百分点，比2015年一季度提高了6.8个百分点。一般来说，在一个经济体中，企业部门是资金净需求方，政府的资金供需大体平衡，且在大部分时间段内也是资金净需求方，居民是经济体中的净供给方。如果居民也大量借入债务，那么谁才是该经济体中的资金净供给方呢？只能是外国。也就是说，居民债务的快速发展带来的后果是资金净流入，也即经常账户逆差。这种由于内部过度消费造成的储蓄投资不平衡以及相伴随着的国际收支不平衡，对于新兴经济体是非常危险的。国内储蓄不足会降低其资本积累速度并损害长期增长潜力。国际收支逆差容易引发货币危机，且会造成外债不断累积，并容易引发外债危机。

　　资产泡沫是否会破裂

　　发达经济体的低利率和宽松货币环境催生了资产价格不断高涨。美国标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数月度收盘价在2007年10月达到金融危机以前的最高值，当时的三大指数分别为1549点、13930点和2859点。危机后三大指数大幅下挫，此后逐渐上升，并于2013年前后超过危机以前的最高值，至2017年10月，三大指数的月度收盘价分别已达2575点、23377点和6728点，分别是危机前最高值的1.66倍、1.68倍和2.35倍。美国房地产市场价格走势也与股票市场类似。美国20个大中城市的标准普尔/CS房价指数与2006年7月达到危机以前的最高点，即207点(2000年1月房价为100)。2006年7月后房价逐渐下跌，并引发次贷危机和全球金融危机。2012年年初，美国房价重新开始上涨，至2017年8月，20个大中城市的标准普尔/CS房价指数已达203点，即美国房价已经非常接近次贷危机以前的最高水平。欧洲、日本等发达经济体也存在类似的资产价格持续快速上涨现象。新兴市场国家的股票市场和房地产市场也在经历价格快速上涨过程，尤其是2017年与美元贬值相伴随的新兴市场资本流入增加，导致新兴市场资产价格大幅上涨。

　　欧洲和日本的负利率和量宽政策将继续催生资产泡沫。美联储加息和缩表政策则有刺破资产泡沫的风险。加息对资产价格的抑制作用往往有滞后效应，一般需要连续多次累计较大幅度的加息才会突然导致资产价格崩溃。一旦美国资产泡沫破裂，刚刚有所复苏的世界经济，可能再一次陷入低迷之中。即使美国的加息和缩表暂时没有导致其资产泡沫破裂，但有可能引起美国利率尤其是中长期利率飙升，并引起资本流入和其他市场的资本流出，可能刺破其他市场的资产价格泡沫。可见，当前世界各国的资产泡沫已经成为威胁世界经济稳定的一个重要因素。而且，资产价格上涨持续时间越长，泡沫破裂造成的危害将越大。

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