基本面差异令走势分化

　　中国证券报：近期国内工业品走势分化，黑色系表现强劲，有色、化工等偏弱，背后原因是什么？

　　程小勇：近期国内工业品分化，主要是因基本面供需差异所致。黑色系方面，首先受益于采暖季限产影响，如北方炼钢企业绝大多数实施严格限产，从调研情况来看，多为“一刀切”，即每厂限产一半，只有企业众多的唐山采取“一厂一策”，另外还有部分“2+26”以外区域加入限产，如山西大同、河北廊坊，陕西（限产50%）等。其次，消费季节性回落力度可能弱于预期，社会库存和企业库存都已降至近年来同期最低水平。部分工地由于年底赶工，使得冬季停工比往年晚。再次，期货深度贴水，因此在采暖季限产的情况下，部分多头资金发力，配合投机，煤焦钢价格在11月至12月初涨势凶猛。最后，全球经济复苏尚未出现拐点，尤其是11月中采制造业PMI指标好于预期，其中生产和新订单指数都有小幅回升动作。

　　有色金属的弱势，主要因三方面出现“预期差”。其一，电解铝限产不及预期，尤其是山东魏桥在关停违规的230多万吨产能后，在采暖季豁免于限产。其二，消费方面较黑色系要弱，黑色商品主要用于建筑的前段，而有色主要在建筑的后端，因此有色消费滞后于黑色半年之后。而随着上半年开工面积的逐步回落，竣工面积拐点刚好在四季度，因此四季度包括电力、汽车等行业消费回落超预期。其三，大多数有色商品不受采暖季限产冲击，供应端继续回升，比如铜、铅锌冶炼大多数完成了原材料备库。

　　对于能化和建材而言，以甲醇、玻璃为代表，受政策影响较大，近期涨势凶猛。其中，玻璃主要受采暖季限产影响；甲醇则受益于“煤改气”下，天然气供应紧张冲击，在民用天然气涨价和供应紧张的情况下，煤制甲醇产出受限；塑料、PP和PVC尽管涨势不强，但相对抗跌，主要是国际原油价格在四季度保持坚挺，因OPEC再次达成延长限产协议。

　　尹丹：当前，工业品各品种之间的分化，主要受宏观因素叠加各品种基本面不同所致。一方面，有色板块受外盘影响的程度较黑色板块更高。美国税改进展顺利以及12月中旬美联储议息会议上再度加息预期不断升高，利好近期美元指数表现，令有色板块承压。另一方面，我国采暖季的环保限产政策固然会对黑色金属和有色金属的供应产生限制作用，但从库存角度观察，目前库存处于相对高位且还在不断累积的品种跌幅最深，而库存处于相对低位且还在不断去库存的品种则出现不同程度拉涨，这充分说明限产政策对供应端的限制作用不尽相同，且当前不同品种的需求格局亦有很大差别，基本面的显著差异是造成工业品价格表现分化的根本原因。

　　工业品强势格局会否改变

　　中国证券报：近三个月，PPI连续回升，与国内工业品期货表现有何关系？

　　程小勇：PPI自8月份以来持续反弹，主要是与工业品价格，尤其是煤焦钢、水泥等价格再次上涨有关，这也与采暖季限产、环保导致工业原材料产出扩张受限有关。因此，PPI走势和国内工业品期货价格走势是相互影响的。

　　从数据来看，供给侧改革影响的工业部门和不受供给侧改革的工业部门的工业增加值增速差继续扩大。11月下旬，流通领域重要生产资料价格环比增长0.14%，比中旬回升0.55个百分点。因此，反映工业品出厂价格指数的PPI也相应地受到大多数工业原材料产能受限的影响，而大幅持续反弹。

　　尹丹：PPI在最近三个月连续回升的主要驱动力，可以从计算PPI的各分项中寻找原因。从分项指标来看，PPI回升主要是由生产资料价格大幅上涨所致，生活资料(包括食品、衣着、一般日用品、耐用消费品)价格的同比增速在今年始终稳定在0.5%-0.8%区间，而在生产资料中，自2016年9月至今，采掘工业的价格同比增速高于原材料工业及加工工业。但必须看到一个新的趋势：今年下半年以来，采掘工业价格增速在不断放缓，而原材料及加工工业增速在不断回升；三者之间的差值再度出现收紧。这意味着价格传导机制已开始起效，成本上升压力正在从上游向中下游转移。

　　中国证券报：从宏观角度来看，当前工业品整体处于怎样的格局？

　　程小勇：从宏观角度来看，2017年全年经济继续处于“L”型筑底阶段，但经济刺激力度减弱，比如居民减缓加杠杆（按揭贷款增速回落）、政府去杠杆（规范PPP）项目，消费对经济支持力度增强，装备制造业升级和新兴产业出现加速增长，因此经济系统性风险有所下降，但消化政策刺激的短周期下行风险在增加。

　　对于工业品而言，下半年，供给侧改革或者供应端对其支撑力度明显减弱，如供给侧改革取得一定成效，产能过剩明显化解，未来去产能力度可能会有所减弱；而需求端可能会受地产和基建双驱动减速而回落，地产长效机制建立，意味着地产行业繁荣正式结束，未来相对平稳的低速增长或是常态，对下游家电、汽车等行业产销拉动减弱，工业品传统的消费需求也将进入回落阶段，工业品正处于2016年以来长达两年牛市的筑顶阶段。

　　尹丹：从宏观角度来看，2018年全球主要经济体经济稳健运行态势仍有利于工业品需求，进而支撑其价格，但经历2016年至今的数轮上涨，工业品价格继续上涨空间已非常有限。通过研究中国自期货市场诞生以来的所有数据，以及美国自1964年至今大宗商品市场的所有数据可以发现一个规律，即大宗商品价格与经济增长的相关性并不显著，但与通胀呈现高度正相关。这就意味着，研究货币与实体经济的关系，可以大致地判断通胀方向，也就可以大概率地判断出大宗商品价格的运行轨迹。如果更深入地研究这些数据还会发现另一个规律，即大宗商品各个板块不是同涨同跌，而在通胀不同时期呈现出价格轮动的特点。在通胀上升前期，往往是工业品价格升势最先启动，然后随着通胀的不断上升，能源化工以及农产品(000061,股吧)价格涨幅后来居上。考虑到对明年全球通胀将由过去两年的成本推动型切换为需求拉动型的判断，我们认为全球通胀经过前三个季度调整后，目前已进入再次上升期，工业品价格可能已显现出强弩之末态势，能源化工品及农产品将会接棒。

　　单边大涨难以为继

　　中国证券报：对于2018年工业品整体走势作何判断？投资者该如何布局？

　　程小勇：对于2018年工业品走势，单边持续大幅上涨的行情很难出现，整体上面临消化刺激政策退潮过后的超涨压力，部分品种利润可观，产出恢复和消费需求回落将共同构建下行调整的环境。不过，由于包括企业债务、政府债务在经历去杠杆调整后，系统性风险下降，工业品也很难再现2011年-2015年的长期熊市，甚至部分品种由于新技术的运用，如新能源汽车对镍带动的利好刺激以及“煤改气”对甲醇的供应制约，而会存在独立行情。因此，中期来看，工业品整体趋势将维持向下调整，但调整的幅度和节奏会有所不同。

　　策略上，可以寻找利润较高，复产可能性较高的铅锌、钢铁和煤炭等涨势过度品种布局战略性空单，或者买近抛远。对于部分品种，跟踪新能源汽车产销情况和硫酸镍对电解镍的产能转化情况而定，镍战略性多单可以考虑，但不可盲目，以防止镍供需变动未超预期而带来的下行风险。

　　尹丹：基于对经济周期以及信贷周期的判断，明年两股力量的博弈将会左右工业品的整体走势。一股上升的力量在于，明年多国经济将会处于更良好的状态。中国经过三年的主动去杠杆以及结构优化，消费对经济增长的贡献率正稳步上升，投资对经济的拖累效应相比过去几年明显减弱，内外需环境好转令贸易环境有所改善，明年经济增速在新常态上有望得到稳固。美国经济虽然处于加杠杆周期的后半段，但税改落地犹如及时雨，将为美国经济注入强心针，制造业投资的回流趋势使其经济尚能保持稳健，不至于在2018年就发生大规模的泡沫破裂。欧盟经济体量最大的两个成员国——德国和法国，有惊无险地度过了大选年，终于能够腾出手来继续对欧盟经济进行结构性调整，欧洲经济将有望迎来十年来最快的增长期。全球主要经济体的经济状况在2018年出现改善，对工业品价格有支撑作用。

　　另一股下行压力则来自于各国经济增长点的重构。中美欧三大经济体业已站在各自的新周期门前。中国希望完成经济结构的华丽转身，快速挤尽泡沫，进入新一轮增长周期；美国希望能够在当前的加杠杆周期中维持更为长久；而欧盟则希望彻底摆脱经济全面复苏之路上的桎梏。尽管经济诉求不同，但2018年全球势必“改”字当头：中国之改在于改变经济的驱动力；美国之改在于改善财税状况；欧盟之改在于改革其治理结构。这些看似截然不同的政策导向，却以各自的方式，共同促进全球经济增长的重心从过去几年的供给侧向着需求侧转移，这或将导致工业品各品种的相对强度产生变化：上游工业品的风光不再，而中下游的表现更为抢眼。