大商所铁矿石期货市场具有成为全球定价基准的先决条件

　　引言

　　1950年以来，铁矿石交易已经由现货交易转变为期货与现货同时交易，定价互相影响，铁矿石的现货价格也实现了由长协机制到指数定价机制的转变。铁矿石衍生品市场不断发展，港交所、新交所均推出了以铁矿石为标的的期货产品，交投量十分活跃。随着中国市场交投量的不断增长，大商所铁矿石在国际铁矿石市场的话语权将逐渐提高。

　　A 铁矿石定价机制的演变

　　1950年以前，全球铁矿石交易方式以现货交易为主；20世纪60年代，日本成为澳大利亚铁矿石的主要购买方，双方开始签订短期合同，并在60年代后期逐步发展为长期合同，铁矿石量和价都锁定10—20年；20世纪70年代，欧美借鉴日本经验大量进口铁矿石和签订长期合约。

　　铁矿石年度长协定价机制始于1980年，其内容是每年由全球主要矿山（铁矿石供给侧代表）与主要钢厂代表（需求侧代表）一年一度厘定全年的铁矿供应价，定出来的价格即为业界指标，在其他贸易谈判中被广泛地参考、采用；计价基准为离岸价，同一品质的铁矿石各地涨幅一致，即“离岸价、同涨幅”。这项传统的年度长协模式欠缺灵活性，忽略了年内现货市况的变化，一旦市场价格偏离基准价格，违约就屡有发生。

　　20世纪90年代以来，伴随着中国等发展中国家钢铁工业蓬勃发展，铁矿石全球供需格局发生剧烈变化，矿石产量的增长无法满足钢铁产能的迅速扩张，原材料严重紧缺，现货价远高于长协价，长协年度定价机制逐渐解体。2009年在日韩钢厂确认了由巴西淡水河谷、澳大利亚必和必拓与日本钢厂厘定的年度基准价格之后，中国与三大矿山之外的FMG达成了价格略低的协议；2010年中国拒绝了三大矿山协定的年度基准价格，铁矿石长协年度谈判就此破裂，转为采用季度以至最终月度以指数挂钩的定价模式。现货铁矿石以指数为定价的基础，这种定价方法产生的目的是反映现货市场状况及供求关系。

　　B 铁矿石衍生品市场的发展

　　随着现货市场的发展及指数定价的兴起，各类型的交易参与者都更加注重管理因价格变动而造成的风险，铁矿石衍生品交易应运而生，新交所亦于2009年推出全球首个铁矿石掉期合约。在此之后，铁矿石衍生品市场发展迅猛，年增长率高达89%。

　　2016年，中国境外集中清算的铁矿石衍生品全年成交量及年末未平仓合约分别约14.2亿吨及7200万吨。新交所、芝商所、洲际交易所、LCH Clearnet及Nasdaq Clearing等多家境外交易所和清算所都在中国境外离岸市场提供铁矿石衍生品交易及（或）结算服务，吸引了钢厂、矿场、贸易商、银行等广大市场参与者的密切关注及踊跃参与，并逐渐实现了由场外经纪口头商议的场外撮合模式到场内电子化撮合交易的转变，交易价格的透明度、交易的流通性均大幅提高。

　　在境内市场，大商所于2013年推出铁矿石期货合约，该期货合约以人民币计价，实物交割。基于中国市场的庞大需求，越来越多市场参与者参与到铁矿石衍生品交易中以进行风险管理及投机活动。2016年大商所铁矿石期货合约全年成交量及年末未平仓合约分别高达340亿吨及5500万吨。

　　自2009年以来，铁矿石衍生品市场发展势头迅猛，2016年全球各交易所名义成交量已达到360亿吨，全球铁矿石衍生品交易量是其现货交易量的25倍，美元计价的铁矿石衍生品交易量是其现货交易量的1.25倍，然而，该数值却远不及黄金及铜等成熟商品的衍生品交易量对现货交易量80至100倍的比值。根据港交所2017年11月发布的研究报告，铁矿石衍生品现有的成交量还远远未达到市场应具有的规模，中国境外场内铁矿石衍生品的发展还处于初级阶段，有极大的发展潜力。

　　C 国际铁矿石价格的影响因素

　　期货“点价”机制

　　自铁矿石定价的年度长协机制被指数定价模式取代之后，铁矿石现货、期货定价模式发生了根本性的变化。与其他大宗商品相近，点价机制在铁矿石现货贸易中被广泛采用。点价是指买卖双方自主决定在某一时间进行点价的期货价格作为计价基础，以该期货价格加上或减去双方协定同意的升贴水从而确定双方买卖现货商品的价格。买方有权根据商品期货市场买卖的期货合约在协定的点价期内进行点价，以防范市场波动风险。

　　现货价格影响因素

　　成本。铁矿石作为世界非可再生能源，其开采需要大量成本，包括资源成本、环境成本、生产成本、人力成本等。尽管全球矿山的铁矿石开采成本之间差异巨大，但总体而言都是生产成本和人力成本占比达一半以上。具体来讲，力拓、必和必拓、FMG以及淡水河谷等铁矿石巨头占据了全球一半以上的铁矿石供应，位于成本曲线的最底端，这些铁矿企业在铁矿石价格降至40美元/吨时，仍然具备较强的盈利能力，相对而言具有成本优势。

　　供需关系。鉴于大矿山在全球铁矿石供应中地位显著，铁矿石市场具有明显的寡头垄断特征。寡头垄断的市场特征使得他们很容易通过控制产量来达到影响价格的目的。从需求端看，铁矿石需求比较大的国家主要有中国、日本、韩国等，其中中国的铁矿石进口量最大，中国的需求通常对国际铁矿石价格具有重要的影响。

　　汇率。作为资源类大宗商品，铁矿石价格走势不可避免地受到美元汇率及各出口国汇率的影响。从数据上看，铁矿石价格走势和美元汇率基本上成负相关的关系，负相关度超过了85%。和其他大宗商品一样，当美元走强的时候，铁矿石价格趋于下降；当美元回落的时候，铁矿石价格通常会上涨。另外，世界上出口铁矿石最多的国家是澳大利亚和巴西，以澳大利亚为例，当澳元趋向于升值，则会显著提高矿山的采矿成本，以美元计价的铁矿石价格自然也将上涨；当澳元趋向于贬值，情况则正好相反。从数据上看，铁矿石价格走势和澳元汇率成较强的正相关关系，相关度超过80%。巴西币值的影响类似。

　　海运费。国际铁矿石现货主要通过海上运输进行交易，海运费已成为铁矿石现货价格的重要组成部分。海运费的高低通常反映国际贸易是否活跃，与全球经济状况紧密相连。全球经济向上发展，国际贸易量逐年增长，海运费则趋于上升；全球经济萎靡不振，国际贸易量逐年下降，海运费则趋于下降。此外，作为海运费的重要组成部分，国际原油价格的高低也将密切影响海运费的波动，进而对铁矿石价格的波动产生影响。

　　中国需求的影响

　　铁矿石作为钢材冶炼的原材料，是继原油之后的全球第二大大宗商品，其使用范围遍布地产、运输、汽车、机械等多个行业。改革开放以来，中国对钢铁的需求不断增长。铁矿石作为炼钢的主要原料，中国的用量在过去20年间迅猛增长20倍以上，达到2016年13亿吨的水平。中国对铁矿石进口有着极大的需求，2016年进口量达10.24亿吨，进口依存度一度高达84%。庞大的消费需求使得铁矿石现货及衍生品交投量十分活跃，中国已成为全球最大的铁矿石终端市场。

　　D 铁矿石定价权

　　港交所、新交所陆续推出铁矿石衍生品

　　新交所于2009年首次推出铁矿石掉期合约之后，一度成为铁矿石衍生品交易的重要操作者，其操作方式多是经柜台或OTC进行，以双边互信为基础，通过主动的双边询价经双边清算所进行交易。

　　除以铁矿石现货为标的的远期合约之外，各大交易所已于近年陆续推出了铁粉指数期货，该类期货产品在场内集中交易，集合各类市场参与者。新交所于2013年推出了以TSI CFR中国铁矿石62%铁粉指数为标的的期货产品；港交所今年11月也推出了类似产品，分为月度合约及季度合约，使市场参与者可执行买卖盘并对冲其季度交易持仓，并厘定远期价格曲线中的价格。

　　大商所交投活跃但定价权相对较低

　　大商所铁矿石期货以铁矿石现货为标的，实物交割，交易额十分庞大，远超其他交易平台，在不对境外投资者开放的情况下，成交量却远远高于新交所。

　　在新交所铁矿石合约的交易者中，机构投资者占比90%以上，而大商所铁矿石合约的交易者中个人投资者则占比70%。根据高盛的分析，由于新交所投资者中机构投资者所占比重较大，其投资决策更有可能反映市场的真实诉求。

　　内外盘铁矿石期货的联动机制

　　一直以来，新交所铁矿石价格变动密切影响大商所铁矿石的价格变动，内外盘铁矿石价格的联动机制已经形成。然而，价差的出现导致跨市场套利机会的产生，预计将有更多投机者参与其中。随着港交所铁矿石期货的上市及投入交易，一直以来新交所铁矿石对大商所铁矿石的价格导向作用亦可能受到波及，具体影响程度将等待市场解答。

　　大商所铁矿石依然具有成为定价基准的潜力

　　事实上，与外盘铁矿石期货不同的是，大商所铁矿石采用实物交割制度。实物交割是连接期现货市场的纽带，也是保障期货市场与现货市场紧密衔接的重要制度。期货交割地点通常集中在商品主要集散地和贸易中心，符合现货贸易格局和物流特点。在实物交割的保障下，当期货价格与现货价格偏离时，交易者会通过期现货市场套利操作，促使期现货价格合理回归。可以说，实物交割是期货和现货市场最有效的“黏合剂”，是期货价格的“压舱石”。有了实物交割，期货市场的价格发现和套期保值功能即成为可能，因此，在国际大宗商品领域，采用实物交割的期货价格才具备发展成为国际定价基准的条件。

　　虽然国际市场上，铁矿石现货的定价基础依然以指数为准，但长期以来缺少实物贸易为基石的“现金交割”期货价格有成为“影子市场”的风险。比较典型的是东京商品交易所在2001年推出以中东原油为交易标的的原油期货，该期货采取现金交割，以阿曼和迪拜原油的普氏月均报价换算成日元作为期货结算和交割价格。由于缺少实物交割保障，日本的原油期货价格与伦敦、纽约期货价格同步，但与本地现货价格背离，无法担当定价基准。就铁矿石而言，随着中国对全球铁矿石市场的影响力逐步扩大，以现金交割为定价基础的外盘铁矿石指数期货的定价机制亦可能瓦解，大商所铁矿石期货依然具有成为定价基准的潜力。

　　指数定价机制隐患重重

　　目前，国际上有三大铁矿石指数，分别是环球钢讯（SBB）的TSI指数、金属导报（MetalBulletin）的MBIO指数、普氏能源（Platts）的普氏指数，其中，普氏能源推出的铁矿石价格指数作为国际三大矿商季度和现货贸易结算的定价基础，成为决定铁矿石价格的官方指数，该指数的走势是新交所铁矿石期货的价格基础，也直接关系进口铁矿石现货价格。据了解，普氏指数的形成过程为该公司在伦敦、新加坡等地的分析师通过电话和即时通讯工具，与市场参与者交流关于交易、询价和报价的信息，由该类信息得出报价。

　　事实上，通过致电钢厂、贸易商等企业来采集信息缺乏科学性和准确性，采集过程并不透明，极容易造成大矿山操纵市场价格的情况。大矿山虽然交易额较大但由其报出的价格未必能代表市场上的基准价格，由此价格作为指数定价的基础缺乏准确性。此外，由于其以询价或报价而不是以实际交易价格作为评估价格，这为一些贸易商通过操纵价格来影响指数定价埋下了隐患。

　　以2009年第四季度为例，中国港口积压铁矿石超过7000万吨，日成交量十分有限，但铁矿石报价却不断攀高，其背后的直接原因就是一些贸易商以钢厂即将进入原料冬储期这一市场预期，通过炒高价格以便出货。而这在很大程度上影响价格指数的走势，从而在供过于求的情况下抬升钢厂下一个季度定价的基准价格。

　　铁矿石指数定价机制未能完全反映现货市场实际供求，为其稳定性埋下了隐患。对中国钢铁业而言，指数定价机制的通行势必导致中国矿业在铁矿石国际市场的话语权受到排挤，不过随着中国对全球铁矿石市场的影响力的扩大，这一情况预计能够得到改善。

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