COT报告里隐藏的一个逻辑，今年以来一直驱动着黄金市场的走向。通过分析这些报告，我们发现金价今年以来的上涨其实非常“不健康”，接下来黄金若想打开新格局，还有一个不可或缺的条件。

　　分析机构Simple Digressions认为，期货及衍生品持仓报告（COT）里隐藏的一个逻辑今年以来一直驱动着贵金属市场的走向，通过分析这些报告，可以知道未来黄金价格若想走得更高必须满足何种条件。

　　今年金价走势的驱动力是什么？

　　2016年初，黄金市场进入了一个牛市阶段，金价从2015年12月31日的1061美元/盎司涨至2016年8月2日的1373美元/盎司，涨幅达到29.4%。根据COT报告，在这个上涨周期内，基金经理的多头头寸共增加了19.8万手，同时空头头寸减少了6.9万手，即净多头头寸增加了26.7万手。这是一个非常健康的牛市，因为金价走高是受多头推动，同时空头不断离场。

　　之后，在2016年8月初，金价开始了大幅回调。为何说这是“回调”？请看以下数据：从2016年8月3日至当年底，多头仓位减少了16.1万手，同时空头仓位增加了5.7万手。因此，基金经理们持有的净多仓共减少了21.8万手。数据表明，金价这轮下跌是受多头减仓驱动，空头是在嗅到机会后增仓，但他们的空仓增幅远不及多头的减仓力度。因此，多头仍是主导方。在Simple Digressions看来，牛市由多头主导，熊市由空头主导，所以牛市里的价格下跌应被视为回调。按照这个定义，始于2016年8月份的金价下跌属于典型的“回调”。

　　再看看今年的情况，2017年初以来，金价上涨了12.4%，期间多仓增加了5.7万手，空仓减少了7.3万手，即基金经理们的净多仓一共增加了13万手，但这一轮金价上涨是由空头减仓所主导。换言之，与2016年上半年不同的是，今年黄金的涨幅主要依赖于空头回补，进入市场的新长期投资者数量很少，今年以来的金价上涨趋势绝对称不上“健康”，这不是一个上行趋势，更像是盘整阶段。如果对比白银价格的走势，这个特征就更加明显：

　　从上图可见，白银自2017年初以来一直交投在15.5-18.5美元/盎司的窄幅区间内，金价上涨并没有带动白银走高。

　　综上所述，今年的金价走势和COT报告提供的数据显示，黄金正处于更大波动前的盘整阶段。至于盘整完之后是向上还是向下，我们或许能从其他方面寻得线索。

　　COMEX数据泄露天机？

　　交易量虽然不是预测价格的最好工具，但有时候能带来一些有用的提示。如果用COMEX交易的黄金期货未平仓量除以COMEX持有的黄金总盎司，得出的比率（下文简称比率）可以有趣地将纸黄金市场（黄金期货）与实物黄金市场（COMEX黄金库存）联系起来，如下图所示。注意，这里用的是COMEX报告的总库存：“合格金”（Eligible）+“交割金”（Registered）。

　　从上图可以很容易看到，比率自2014年底开始快速走高，表明黄金期货规模相较于COMEX报告的黄金库存大幅增加。随后，黄金市场在2016年初便开始了一个强劲的牛市。然而，自2016年4月以来，比率逆转升势并开始自由落体式下降，金价随之下跌，到了2016年8月至12月，金价出现大幅回调，从1370美元/盎司大跌至1130美元/盎司。

　　不过，现在看涨形态似乎又出现了。自2017年初以来，比率一直在上升，支撑着金价走高。截止11月27日，今年COMEX的黄金库存从2016年底的920万盎司小幅下降至890万盎司。同时，黄金期货未平仓合约从40.15万手大幅增加至53.16万手。因此，上述比率自2017年初开始一路走高，金价也相对稳定地上涨。

　　基于上述讨论，Simple Digressions认为黄金市场可能会出现更大幅度的上涨，但具体时间则难以预测。

　　美元会是最强拦路虎吗？

　　我们再来看看黄金的天敌——美元。Simple Digressions认为，今年以来黄金的涨势较大程度上是美元持续疲软所致。年初迄今，美元指数已下跌逾9%。如下图所示，美元此前一路下跌，直到今年9月初才稍有起色。现在的问题是，美元是否正处于另一个牛市周期之中？

　　如上图中的蓝色箭头所示，美元最近的一波上涨可以分为两个阶段：9月初-11月初，美元指数从91.5升至95；11月初至今，美元出现回调。下图显示了大型投机者的美元指数期货总仓位变化，蓝线部分覆盖美元这波涨势的第一阶段，红线部分覆盖第二阶段。

　　第一阶段是熊市即将过去的典型现象，空头减仓，多头增仓，这个阶段空头是主导（空头回补）。第二阶段是牛市周期的典型回调：空头仍在减仓，同时多头因为质疑价格能否大幅上涨，也在减仓。当前美元回调阶段最重要的一点是，空头并没有激进地增加空仓。因此，美元接下来走强的机会大于下跌。这将不利于贵金属市场。

　　Simple Digressions总结称，黄金今年这种涨势是不可持续的，市场需要更多长期多头的买入才能打开牛市格局，但该机构对长期市场走势依旧看好，尽管美元可能会在明年出现反弹。该机构表示：

　　“中长期内，我们对黄金市场持乐观态度。美股牛市的逐渐衰落，以及比特币泡沫破裂的可能性，都应该会对明年金价形成支撑，甚至强势美元也阻挡不了金价走强。”