中国环保限产政策持续落地，令境内外期铝价格呈现“两重天”。

　　截至11月7日收盘时，上海期货交易所沪铝期货主力合约报在16035元/吨，较9月下旬创下的年内高点17250元/吨跌去约7.5%，与此形成鲜明反差的是，伦敦LME期铝主力合约报价则徘徊在2165美元/吨附近，上周三盘中一度创下过去5年来最高点——2215美元/吨。

　　“最近期铝之所以出现外强内弱现象，主因是境内外投资机构对中国环保限产政策有着截然不同的解读。”凯投宏观（Capital Economics）高级商品分析师Caroline Bain向21世纪经济报道记者表示。相比多数国内投资机构的观点，中国环保限产政策造成铝供需双杀，境外投资机构则认为，随着欧美经济复苏提振铝需求，中国环保限产政策若进一步削减全球铝产量，势必创造特定的买涨套利机会。

　　Caroline Bain指出，境内外投资机构的迥异心态，正传染到其他金属期货品种。除了铜镍等需求旺盛品种延续此前的境内外价格联动走势，近期铅锌等金属期货品种境内价格走势均弱于境外。

　　这无形间激发了国内量化投资机构的反向套利热情。

　　外强内弱探因

　　“很多海外对冲基金经理一听说中国即将落实环保限产政策，都认为这是一个绝佳的买涨LME期铝套利机会。”一家美国对冲基金经理称。尤其是当他们听说山东等地区城市相关部门发布政策，要求当地电解铝、氧化铝企业在2017年11月15日-2018年3月15日期间限产逾30%，进一步激发了他们抬高LME期铝的买涨头寸。

　　究其原因，他们认为一旦中国环保限产政策令中国铝供应受限，中国下游企业只能转而海外进口铝现货满足需求，无形间导致全球铝库存持续减少，引发价格进一步跳涨。

　　LME最新数据显示，10月26日LME期铝曾触及过去5年最高值2215美元/吨。巧合的是，当天LME铝库存降至2008年9月以来的最低值119.1万吨。

　　令这位美国对冲基金经理颇感意外的是，过去两周LME期铝两度刷新过去5年的最高值时，沪铝价格却没能随涨，两者之间的价格联动效应“戛然而止”。

　　上述国内期货公司分析师对此解释说，沪铝价格疲软背后，一方面是多数国内投资机构认为环保限产政策造成铝供需双杀，买涨热情不够活跃；另一方面近期市场传闻中国大型铝业制造企业——宏桥集团很可能免受产能削减30%政策的限制，令投资机构不敢贸然追涨。

　　“正是境内外机构截然不同的投资心态，形成期铝外强内弱。”他直言。

　　上海有色网铝行业高级分析师刘小磊则认为，形成期铝这格局的另一个因素，是环保限产政策并没能改变国内铝供应相对过剩的局面。

　　具体而言，由于今年以来铝价上涨带动企业扩大产能，当前国内铝库存持续超过140万吨，到明年3月电解铝库存可能突破200万吨。考虑到今年冬季环保限产政策令电解铝实际减产量约为100万吨（产能削减约267万吨），高库存令国内铝供应不大会出现较大缺口，迫使国内投资机构不大愿借LME铝上涨之东风，推高沪铝价格。

　　反向套利潮起

　　值得注意的是，境内外期铝价差扩大令不少国内量化投资机构看到反向套利的机会。

　　这些机构在伦敦市场沽空买跌LME期铝同时，在上海期货交易所买涨沪铝，套取两者价差扩大的“红利”。

　　“它实质是一种无风险套利策略。”一家参与上述反向套利的境内私募基金操盘手向21世纪经济报道记者透露，当前铝沪伦比跌至7.4，略低于以往合理区间7.5-7.6，因此通过上述反向操作押注两者价差迟早回归合理区间，胜算相当高。

　　究其原因，由于中国环保限产政策导致铝产业各个环节生产成本大幅提高，过去两个月阳极碳素与氧化铝价格分别上涨12.1%与42.8%，导致电解铝全行业加权生产成本逼进16000元/吨，如此沪铝期货价格已经逼进成本价，下跌空间有限。

　　“目前这个反向套利操作的最大挑战，就是如何控制LME期铝的空头头寸风险。”他直言。

　　不过，这种反向套利操作似乎已经尝到了甜头。11月1日LME期铝创下2215美元/吨之际，市场突然出现一股沽空潮，令LME期铝价格迅速回落至2160美元/吨一线。

　　Caroline Bain分析说，沽空潮起背后，是近期LME期铝价格上涨导致铝沪伦比跌至7.3，激发了更多量化投资机构纷纷参与反向套利操作，赚取更大“红利”。

　　但他指出，这并不意味着这种反向套利操作与无风险获利划上等号。一方面在全球镍价迭创新高的带动下，境外投资机构借助中国环保减产政策落地买涨金属期货的势头不减。另一方面，LME金属期货受到美元指数波动影响极大，一旦美元出现冲高回落势必引发LME期铝价格大涨，进一步扩大沪铝伦铝的价差空间，到时反向套利策略将在LME期铝空头头寸环节遭遇不小的亏损压力。