受临储菜油大量拍卖冲击以及美豆、马棕油复产压制，今年上半年油脂走势低迷，三大油脂“跌跌不休”，最大跌幅超过1000元/吨，然而进入下半年，受到生物柴油和马棕油复产或不及预期提振，油脂价格止跌反弹，走出了一段上涨行情，不过油脂后市走势能否继续上涨？近期针对现货商及期货从业人员的一项调查显示，大家普遍看好油脂后期走势，而主要的理由除了生物柴油外，还有下半年的油脂消费旺季将驱动豆油库存见顶回落，那么豆油的库存与价格之间存在什么关系？下半年的油脂库存及价格走势又将如何演变？笔者将对这些问题一一进行研究分析。

　　一、豆油库存与价格总体呈现反向变动关系

　　商品的价格与库存变化之间常常存在反向的变化关系，一般而言，库存见底常常为价格见顶之际，而库存见顶则常常为价格见底之际，因而研究商品后期库存的变化对于判断商品后市价格行情的走势具有重要的指导意义，豆油亦不例外。

　　仔细观察豆油价格与库存的走势可以发现，库存与价格走势总体呈现反向变动的关系，库存走低则价格倾向于走高，库存走高则价格倾向于走低。其中2015、2016年价格和库存的反向变化关系非常明显，且二者之间的变化也具有极好的同步性；2012年价格与库存亦呈现反向走势，但因基本面压制，豆油库存下滑仅带动豆油价格有限上涨；2013年全球大豆供应充足，豆油价格维持弱势，下半年豆油价格受消费旺季提振出现小幅反弹，随后又因基本面压力过重而下跌；2014年粗看起来有点奇怪，库存大幅回落，价格没什么增长反而有小幅下跌，但回顾那年的行情则可发现，当年原油暴跌46%，还叠加南美、美国大豆丰产，重重利空下库存下滑带来的利好显得就次要了。综合来看，库存和价格走势总体呈现反向变动的趋势，然而若受到其他重要因素的叠加影响，二者亦会出现看起来似乎不太合理的走势关系。

　　二、下半年豆油进入去库存阶段

　　按照惯例，每年的9、10月份以后国内豆油库存往往会出现下降，主要是源于下半年油脂需求旺盛以及春节假期油厂的放假停工，而一般到4月份左右豆油库存会止降回升，进入累库存阶段，直到9、10月份又重新开启新一轮的去库存阶段，当然总体来看，相应的豆油价格亦是上半年走势偏弱，下半年走势偏强。

　　今年相比往年提前一个月的春节，让今年的豆油库存积累的节奏相比往年明显提前，而上半年油脂行情的大跌使得中下游观望情绪浓郁，补库相对较差，亦加速了豆油库存的累积。截至8月31日，国内豆油商业库存140.85万吨，相比去年同期的116.50万吨增加20.90%，增幅十分明显，历史高位的库存制约了油脂上方空间，何时才能迎来豆油库存的拐点，成为广大投资者十分关心的问题，而从历年豆油库存与价格的变动关系来看，这亦将大概率成为豆油价格新一轮上涨走势的起点及低点。

　　三、下半年豆油消费旺盛

　　利用历史的豆油期初库存、期末库存以及进口、压榨数据，对豆油的月消费进行测算，估算出的豆油表观月消费量，如图表3所示：

　　从图中容易看出，豆油的消费具有明显的季节性，具体表现为，2-6月为油脂消费淡季，而7月至次年1月为油脂的消费旺季，原因很容易理解，下半年节日密集，中秋、国庆、元旦、春节等节日中，居民外出就餐比往常增加，油脂消费亦随之增加，使得下半年出现包装油消费旺季，而包装油厂家常常需要提前一个多月购买散油备货，从而导致7月至次年1月的豆油表观消费量出现较大幅度的增长，月均表观消费量超过120万吨，而2-6月份豆油消费的低迷则是由于居民在之前的节日购买或者单位发放了食用油，需要一定的时间对储存植物油进行消耗，或因天气日渐炎热、饮食更为清淡而减少油脂消费所导致，包装油消费低迷导致厂家灌装减少，使得豆油表观消费量出现下滑。具体到2017年，可以看到自4月份以来，豆油月均表观消费量超出五年期均值20万吨左右，原因就在于今年豆棕油价差过低以及菜豆油价差过高，价差优势使豆油对棕榈油、菜油形成部分替代，挤占了棕榈油和菜油的消费空间。

　　四、下半年大豆压榨将放缓

　　今年以来，伴随着国际大豆行情的低迷，我国大豆进口量屡创新高，7月的进口量甚至达到1008万吨的历史高位，大量的进口大豆到港，使油厂装大豆的仓筒爆满，为防止进口高油大豆变质，油厂不得不加快大豆压榨速度，4月份以来国内大豆周度压榨量常常处于180万吨的高位，月度压榨量相比五年期均值亦出现了较大的增长幅度。

　　然而7月份的大豆进口放量与7月1日开始的进口增值税下调导致的6月船期推迟不无关系，如此高的进口量后期难以再次达到。结合历年我国大豆进口量季节性走势，预计后期我国大豆进口将出现大概率的萎缩，而进口量的减少也将一定程度上缓解油厂的压榨压力，加上前期压榨过快导致部分油厂豆粕胀库，亦将使后期油厂压榨速度顺势放缓。

　　五、对下半年豆油库存的预估

　　根据前文论述，利用历史数据对下半年豆油月度平衡表进行推算，根据前文的历史数据统计，假定今年下半年的豆油某月表观消费量大约为该月表观消费量的五年期均值再加20万吨，而豆油的压榨产出相比其相应的五年期均值增长幅度12%，进口量维持8万吨不变，则推算出的今年豆油月度供需平衡表如图表6所示：

　　其中红色数字为预估值，从豆油月度平衡表预估中容易看出，预计9月份开始豆油将进入去库存阶段，12月初豆油库存将下降至120万吨以下水平。由于现有库存过大，正常的去库存状态下，相比往年同期库存仍相对较高，然而影响价格变化的是库存的变化，并不是库存的绝对值，若没有其他的对油脂产生较大利空的事件发生，笔者预计豆油库存将在9月见顶，随后价格重心将随库存的下滑而上移，但在库存拐点即将到来之际，豆油中长期上涨走势可期，其中1801合约在6250附近可尝试逢低做多。

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