走势评级：生猪：震荡

　　报告日期：2017年8月20日

　　★调研观点：

　　规模猪场养殖效率提升显著，调研规模养殖场单头母猪年产断奶仔猪数（PSY）和年产出栏肥猪数（MSY）分别达到26.4和26。养殖集中度和效率的提升能够有效弥补能繁母猪存栏量的下降。

　　环保禁养政策影响下，广东、湖南的猪场拆迁强度在2016年达到高峰，当前拆迁工作进入收尾阶段。调研了解拆迁猪场存栏主要通过转卖的形式转移到未拆迁猪场，直接屠宰数量较少，对整体存栏量影响低于市场预期。

　　上半年受生猪出栏体重增加、养殖盈利水平良好等因素影响，饲料产量大幅上升；受环保拆迁政策影响，中小生猪养殖场需求下降。

　　★投资建议：

　　环保拆迁主要造成的是产能的转移而非降低，短期内生猪供应量不会出现大幅波动。养殖效率和集中度的提升能够有效弥补能繁母猪存栏下降的影响，未来生猪供应量不会出现显著降低。三季度受需求回升等因素的影响，猪价将出现小幅回升，但在供给稳定的情况下，未来生猪价格上涨空间有限。

　　★风险提示：

　　生猪重大疫情的发生可能导致生猪存栏、出栏量短期内大幅降低。调研过程走访企业数量有限，其余地区实际情况可能存在一定的差异。

　　调研目的

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　　8月10至12日，我们对湖南某大型生猪产业链经营公司及其子公司进行了实地调研和访谈，调研目的主要包含三个方面：1）了解目前生猪养殖企业存栏水平、养殖效率、成本、盈利等情况；2）了解环保禁养政策对地区生猪养殖规模、存栏量的影响，进而判断对未来生猪价格变动的影响；3）了解上半年饲料生产销售情况，根据销量判断猪肉产量。

　　在16年生猪价格达到本轮猪周期高位后，17年上半年猪价持续下跌，在6月份到达上半年最低位。三季度以来，猪价出现小幅回调，未来猪肉价格的走势如何变化备受关注。从供给方面看，能繁母猪存栏量和生产效率是预测未来猪肉供给的重要因素。在能繁母猪存栏持续下降的情况下，目前养殖效率达到什么水平，对存栏数量降低的替代效应有多大？环保禁养方面，2017年是环保禁养政策执行的最后1年，环保拆迁对于生猪和能繁母猪存栏的影响程度多大？当前中小养殖场拆迁到达什么阶段？未来养殖集中度能达到什么水平？通过本次调研，我们重点对以上涉及猪价波动的关键问题进行了解。

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　　1）规模化养殖企业生产效率提升显著。随着养殖技术的成熟，生猪养殖效率持续提升，PSY、MSY指标及生猪出栏体重持续增加。在本次调研中，我们了解到通过缩减母猪空怀期等方法，调研的规模化养殖场PSY最高可达26.4，MSY可以达到26。对标发达国家PSY及MSY指标，未来规模化养殖场依靠设备改善、内部管理提升等措施，母猪生产效率将持续提升。根据我们之前的了解，年出栏量超过500头以上的养殖场出栏量占比近三年来每年平均增幅在2%-3%之间，2016年达到50%左右，生猪养殖的集中化水平快速提升。因此我们判断，单纯通过能繁母猪存栏量预测猪价的未来走势会低估猪肉总供应量。2017年上半年，虽然能繁母猪的存栏量同比出现小幅下滑，但综合生产效率提升和存栏量小幅降低两方面因素考虑，预计生猪供应量降幅低于市场预期。

　　2）环保限养政策对生猪存栏量影响有限。通过走访了解到，湖南、广东的猪场拆迁力度在2016年达到顶峰，目前拆迁工作已接近尾声。由于生猪直接屠宰的利润较低，因此拆迁的中小散户大部分会选择将生猪卖给环保过关的大型养殖场，少量体重满足出栏条件的生猪才会被直接屠宰，因此环保拆迁更多地是导致生猪存栏的转移而非降低。

　　3）上半年饲料需求量持续提高，前端料增幅强劲。调研企业上半年饲料销量同比增加47%，其中前端料子公司销量增幅超过50%，混合料子公司销量增幅约20%。结合我们之前的研究认为，饲料需求量增加的主要原因为：1）尽管上半年猪价一路走低，但猪价整体处于本轮价格周期的高位，生猪养殖利润良好，自繁自养生猪利润空间在200元以上，养殖积极性整体向好。2）受猪肉价格下滑的影响，养殖户存在刻意压栏的倾向，出栏生猪体重增加导致饲料需求量上升3）相比生猪利润看，上半年仔猪利润更高，因此前端料的产量增幅更大。此外由于调研的饲料企业客户群体主要为大中型生猪养殖场，因此受环保拆迁政策影响较小，调研过程中了解到行业中小客户流失率较高。

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　　3.1、生猪产业链经营企业

　　企业概况：企业经营范围基本覆盖生猪养殖产业链的各个环节，核心业务为饲料、养殖和肉品三大板块。其中生猪养殖板块目前在河北、湖南、广东三省拥有4家养殖子公司，17年上半年养殖板块营业收入逾20亿人民币，2016年生猪出栏量为25万头，1季度生猪出栏量为30万头。饲料板块17年上半年饲料销量约220万吨。

　　养殖成本情况：自繁自育养殖成本约为5.8元/斤左右，外购仔猪育肥成本约为7元/斤。其中饲料成本占比约56%，育苗成本占比约27%，代养成本占12%，其他成本为5%。由于环保政策所产生的污水处理成本约10元/吨。

　　生产效率：企业生猪养殖最高PSY可达26.4，窝均健仔约11.5头，成活率在99%左右。

3.2、生猪养殖企业

　　企业概况：公司位于湖南省，目前母猪存栏1.5万头，上半年出栏量约10万头，主要以仔猪为主。17年全年产能预计65万头， 目前在建猪场预计产能为75万头，其中仔猪基地45万头，肥猪育肥基地30万头，预计2018年6月完成投产。目前肥猪出栏标准为115kg，养殖PSY为24，MSY为22。

　　调研点评：企业在猪场管理方面，完全采用现代化管理模式，能够有效降低疫病发病率、人力成本及饲料成本。疫病预防方面，进入猪场外围所有人员需进入消毒间进行消毒，进入建成投产猪场前，需进行48小时隔离消毒，有效杜绝疫情的发生；生猪管理方面，所有母猪均佩戴身份芯片，内部记载其生产数量、饲料食用量、仔猪销售情况等信息，可以通过信息系统随时查询。饲料投放通过自动放料机探明芯片信息，根据每头母猪的实际情况进行饲料投放，猪栏清扫、饲料喂养等环节均实现无人自动化管理。通过现代化管理模式，能够有效降低人力成本和饲料的浪费量。在环保支出方面，最主要的成本是进行污水处理，污水处理前期设备投入逾千万，目前每吨污水的处理成本在8-10元，现代猪栏的建设目前主要采用双层设计，猪的粪便和尿液能够自动实现干湿分离的整个过程，自动干湿分离过程能够使人工成本降低达到90%，用水量的降幅达到80%。

3.3、配合饲料生产企业

　　公司概况：公司位于广东省肇庆市，主要生产配合饲料。目前共有四个生产厂，产能在100-120万吨，17年上半年饲料销售量为20万吨，同比增加70%，企业主要客户为200头以上的大中型生猪养殖场。

　　调研点评：饲料原材料的购入主要通过母公司统一采购以降低采购成本，其中豆粕主要通过国外进口转基因大豆，玉米主要购买自东三省，库存周转时间一般是7-9天。通过调研了解到，广东省的猪场拆迁已基本完成，已拆迁猪场的存栏低于200斤的生猪基本都会转移至未拆迁猪场，少量生猪进行屠宰，因此整体生猪存栏受环保拆迁政策影响不大。但目前广东地区生猪养殖场审批难度很大，未来省内产能扩大的可能性较小。

3.4、前端饲料生产企业

　　公司概况：公司位于广东深圳，主营生猪前端料，技术含量和附加值均处于行业领先位置。16年总销量8.3万吨，其中50%的客户为大型生猪养殖场，销售区域包括以广东为主的华南地区和以天津为主的华北地区。

　　调研点评：通过调研了解到，目前大型生猪养殖企业是教槽料的主要消费群体，大型猪场能够根据养殖需求定制饲料配比，提前对断奶前仔猪喂养相应的饲料产品，缩短仔猪断奶后的适应时间，快速适应后续饲料喂养，进而提高养殖效率，降低养殖成本。在访谈中我们了解到，生猪养殖户今年的养殖收益受猪肉价格下跌的影响较去年虽有所下滑，但在本轮周期中仍处于较好的收益水平，特别是仔猪的利润。猪肉价格过高或过低都会造成养殖户心理和补栏出栏数量的较大波动，因此大多数养殖户还是希望猪肉价格能够保持稳定的波动区间，这样更有利于利润获得的持续。

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　　环保禁养政策限制下，南方多个省份拆迁工作已进入收尾阶段，被拆迁的中小养殖场中，小部分生猪被直接屠宰，剩余主要产能则被贩卖至其他未拆迁的养殖场中，因此我们判断禁养拆迁对于生猪存栏的影响较小。生猪养殖场养殖效率和养殖集中度持续提升，有效弥补能繁母猪存栏量的降低，生猪产量在未来较长时间内仍将维持平稳。三季度受需求回暖影响，猪肉价格将出现小幅回升，但在长期供给稳定的情况下，我们认为下半年猪价上行空间有限。

　　风险提示5

　　大规模、突发性疫情的发生导致短期内生猪出栏量降低，生猪价格大幅增加。调研过程走访数量有限，其余地区实际情况可能存在一定的差异。

　　杨洋 高级分析师（农产品(000061,股吧)）

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　　唐翌

　　分析师（生猪）

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