可以使用买入（宽）跨式策略通过做多波动率获利

　　USDA报告如何影响豆粕价格

　　每个月USDA报告的公布常能引起市场广泛关注，若实际数据与预期情况有较大落差，豆粕价格将产生较大的波动。如在7—8月的美豆生长阶段，受天气影响，单产数据统计结果与实地调查结果之间可能存在一定的比较差异，行情因此波动较为剧烈。在下图中，我们可以观察到过去两年多以来USDA报告的公布对大商所豆粕期货价格产生的影响。

　　统计时间是从2015年5月开始，大商所自5月8日21:00起调整夜盘交易时间，由原来的前一日21：00至当日2：30（周一夜盘交易时段为上周五的21：00至周六的2：30）调整为前一日21：00至23：30（周一夜盘交易时段为上周五的21：00至23：30）。因USDA报告总在当日凌晨公布，即在国内期货市场夜盘之后、隔天日盘之前的非交易时间段内发布，因此我们选择的统计数据为USDA报告公布前——前一日夜盘收盘前5分钟内平均价；USDA报告公布后——当日早盘开盘后5分钟内平均价。通过USDA报告发布前后豆粕期货主力价格的变化，来衡量其对市场的影响。

　　由图中可以看到，2015年7、8月与今年7、8月的USDA报告均给市场带来了较大波动，今年1月前后南美大豆播种和美豆出口阶段也带来了一定的价格变化。另外在28个月的统计数据中，有10个月份（占比35.7%）USDA报告会带来超过1%的价格波幅，而这28个数据的绝对变化均值达1%，波动率为23.4%（豆粕期货价格正常波动率范围在14%—18%），由此可见USDA报告可对豆粕行情产生显著影响。

　　如何利用USDA报告事件在期权上获利

　　现货价格为一维的方向性变化，而期货交易增加了时间的维度，期权则更为立体，具备了方向、时间、波动率的三维特征。波动率作为期权工具独有的交易维度，从中可衍生出十分丰富的交易策略，本文主要侧重于介绍USDA报告发布带来的事件性波动率交易机会。

　　USDA报告带来的是价格的不确定性，即市场无法判断该报告是利空还是利多，对豆粕价格方向上的变化不明确，但比较确定的一点是报告可能会引起行情较大的波动，导致当天国内豆粕跳空高开或跳空低开。在期货上我们难以捕捉这类非方向性“看法”带来的收益，但是在期权上我们可以使用买入（宽）跨式策略，通过做多波动率获取这份因“预期行情将产生较大波动”带来的收益。

　　通过买入同等数量的看涨期权和看跌期权，可以组成买入（宽）跨式策略。若选择的看涨和看跌期权行权价相同，则称之为买入跨式策略；若行权价不同，则称之为宽跨式策略。上图实线为买入跨式策略的损益图，可以看出只要行情出现较大波动，无论下跌或是上涨均能带来一定的利润。

　　USDA报告事件能否带来可观利润

　　我们已经知道，若要使用买入跨式策略赚取利润，豆粕价格须有比较大的变化。在第一部分内容中我们提到统计数据范围内的价格变化均值达1%，若要知道USDA报告的公布能否带来可观利润，我们应先从理论上论证这1%的价格变化能否使得买入跨式策略获利。

　　近期豆粕期权主力合约的隐含波动率（下称IV）在19%左右，因此在期权理论定价上我们使用19%作为波动率参数值，无风险利率设为2.5%，选择BAW模型进行定价。计算得到，当豆粕期货价格变化1%时，买入跨式策略收益0.8%，虽没有很高的杠杆收益，但是至少可以获得一定的利润。当豆粕期货价格变化2%、3%、4%时，买入跨式策略可分别获得2.7%、5.3%、8.6%的可观利润，可见豆粕价格变化越大，买入跨式策略获利越多。

　　实践中如何参与事件性波动率交易

　　虽然并非每次USDA报告发布都会引起行情的大波动，但统计上看是有利润可图的，因此我们可以把USDA报告当做一类事件，每次报告公布前都布局做多波动率。另外，我们可以结合行情周期性波动特征来择机选择月份，提高这类事件性波动率交易策略的胜率。如7、8月因天气影响USDA报告数据不仅落差较大，或根据历史波动率趋势来看（如下图所示），12月、次年1月和7、8月是波动率较高的月份，投资者可以选择在这几个月内来做买入跨式策略。

　　至此我们已经确定了选择买入（宽）跨式策略来参与USDA报告带来的事件性波动率交易机会，但具体到头寸选择上，我们又需花一定功夫挑选合适的合约。一般情况下，期权会有8个月份，每个月份有10多个行权价合约，这里我们就要考虑到如何选择月份和行权价。

　　我们一般会选择最近的主力月份合约进行交易，因为其流动性最好且相对便宜、杠杆更大些。行权价的挑选原则为：使得买入（宽）跨市策略的delta值接近0（称之为delta中性），这里的delta值衡量的是价格因方向性变化带来的收益，而买入（宽）跨市策略强调的是从波动率变化带来收益。既然投资者选择了买入（宽）跨市策略，则表明接受的是行情波动带来的收益，而非方向性收益（对方向没有判断），则就不应该留有delta。

　　买入跨式策略的实盘操作及效果展示

　　最新的USDA报告8月11日公布，报告预计，美国2017/2018年度大豆单产达到49.4蒲式耳/英亩，远超市场预期，对国内豆粕期货行情造成重大利空，当日开盘后下挫3.7%。下面我们来实战讲解如何针对USDA报告建立期权策略，以及该策略的实际效果。

　　建仓方式

　　我们可以选择在8月10日夜盘收盘前5分钟内建仓，此时价格趋于稳定，可确保所建立的期权头寸保持delta中性。当时收盘前价在2848，接近2850，可买入1801月份的行权价为2850的合约，具体操作为：同时买入1801看涨2850期权、1801看跌2850期权。

　　平仓方式

　　在平仓上可有两种方式供投资者选择：一是将看涨和看跌期权全部平掉。因为该策略的使用背景是认为USDA报告公布后会带来较大的行情波动，而在报告公布之后，该事件已经结束，无论行情是否大幅波动，持仓的理由已经消失，自然应该将跨式策略平仓。二是平错误的一腿，留正确的一腿合约让利润奔跑。报告公布之后，波动性交易机会已经消失，倘若投资者基于最新的消息对未来行情有了自己的方向性判断，比如认为豆粕期货价格将继续下跌，则可以先平掉看涨期权，保留看跌期权头寸，在后市的下跌行情中博得更高的收益。

　　策略实际效果

　　为了有效测算策略的实际效果，综合考虑流动性、交易反应时间等因素影响，建仓价为8月10日夜盘收盘前5分钟的tick数据取其均值，平仓价为8月11日早盘开盘后5分钟内的tick数据取其均值，且分别考虑了使用最新价、中间价、对手价的策略收益。

　　通过这样的三张图表对比，投资者可以发现市场流动性对策略的收益起到了很大的影响。从理论值到最新价再到对手价，整个交易过程相差了10多点，几乎全部的利润都被买卖价差损耗掉，且测算数据还尚未考虑手续费成本。豆粕期权较大的买卖价差，3.7%的大幅波动都不至于让买入跨式策略获利，因此在短期市场流动性没有明显改善的情况下，建议投资者谨慎使用买入跨式策略，待豆粕期权市场更为成熟之后，或在当下已经较为成熟的50ETF期权市场，投资者可考虑参与此类事件性波动率交易。

　　另外，为了全面分析每笔交易的利润来源，投资者可分别从gamma、theta、vega等指标来测算不同风险因子对策略贡献的利润。对于此笔买入跨式交易，我们是希望以theta（时间）为代价换取gamma（标的波动率提升）的收益，而vega（测量IV的影响）则成了影响利润的不确定因素。

　　一般而言在报告公布前市场较为谨慎，投资者买入期权做多波动率，因此IV值会有所抬升，而在报告公布之后风险释放IV回落。如在8月10日夜盘期间IV升值20.6%，8月11日日盘IV均值回落至19.4%，1%的IV下降可使得做多波动率策略在vega上造成12个点亏损，但因我们选择在5分钟内即开即平，在vega上并无明显损失。因此，若投资者目的为参与事件性波动率交易，持仓时间不应过长，否则除了增加theta上的时间成本外，vega上的IV风险也会提高。

　　（作者单位：永安期货）