巨量仓单对近期白糖期货价格走势产生重大影响，主要是因为1709合约即将进入交割期，在现货市场相对疲弱的背景下，巨量仓单考验着市场的接货能力。我们认为，仓单问题通过期货贴水的形式解决以后，价格就会进入到阶段性上涨阶段。

　　糖源更集中，糖厂降价抛货

　　2016/2017榨季国内白糖产量为929万吨，预计进口量为250万吨，抛储量为82万吨，消费量为1500万吨，供应短缺239万吨，供应短缺的部分多数被走私糖填补。市场预测2016/2017榨季走私量为200万吨，这意味着榨季末库存（不含国储）同比下降30万吨左右，但是由于原糖进口量同比减少，产业链中下游以及加工厂库存同比下降，糖源主要集中在上游的糖厂，因此关键要看糖厂是否会继续杀价抛货。6月，白糖现货价格下跌120元/吨，7月下跌230元/吨，糖厂降价的速度在加快。

　　短期空头更有优势

　　由于交割前现货价格上涨无望，巨量仓单决定了期货只能通过贴水的方式去加速仓单的流出。目前1709合约持仓量为39万手，仓单7.0万张。去年同期1609合约持仓量为45万手，仓单6.5万张，本榨季仓单量与持仓量比高于上榨季同期，意味着持有仓单的期货空头更加具有优势。

　　1709合约不仅仓单量高于往年、基差也明显高于往年，基差更高说明市场多头更加不愿意接货，我们认为有两个方面的原因：一是本榨季甜菜糖仓单更多；二是由于现货市场处于消费淡季，愿意囤货的更少。

　　长期维持牛市格局

　　我国食糖市场将长期维持产不足需的状态，预计2017/2018榨季短缺500万吨。边际成本定价逻辑继续主导市场，市场价格由边际成本最高的价格决定，市场需要给国内生产企业利润、需要给配额外进口利润，这仍是市场共识。

　　国际糖价下跌是因为阶段性缺乏囤货的买家，并不是真的需要全球普遍性大减产。远月原糖价格已经大幅升水近月，市场试图通过远月升水的形式来引导现货向远月转抛，从而减缓近月合约的压力。国际原糖价格远月升水折射现货压力，国内市场远月贴水折射市场趋势性看空。预计2017/2018榨季国内仍产不足需，如果现在就认为未来国内市场可以不需要配额外进口，那么意味着要么是走私量超预期、要么是储备糖拍卖。显然下榨季走私量仍具有较大的不确定性，而储备糖拍卖往往是在市场供需关系相对紧张的时候进行，因此，我们认为，远月期货价格贴水是一种错误的价格排列形式。

　　整体而言，未来一个月，现货市场向上驱动力不足，期货市场通过基差扩大的方式来消化仓单压力。未来3—9个月，国内食糖市场依然供应短缺，市场需要给配额外进口利润，糖价的主要驱动力来自于原糖市场，天气风险会给市场带来交易性机会。对于6100元/吨的糖价来说，上涨和下跌的机会是均等的，如果考虑到仓单的金融价值以及可能的低仓单风险，那么持续贴水的远月合约就被低估了。

　　（作者单位：国泰君安期货）