市场基础扎实 合约设计科学

　　提要

　　棉纱期货在郑商所上市的日子渐行渐近，国内外市场对此十分关注。我国是全球主要的棉花、棉纱、服装生产国和消费国，棉纱期货的上市无疑将对国内棉花、棉纱产业形成深远影响。市场人士普遍认为，凭借国内丰富的棉花、棉纱市场资源，以及贴近市场实际需求的科学合约设计，棉纱期货的发展前景十分乐观，未来有望成为全球棉纱市场的风向标。

　　A 掀起棉纱期货合约的“红盖头”

　　7月17日，郑商所发布了《关于征询棉纱期货合约和规则制度意见的公告》，面向全市场公开征求对于棉纱期货合约和规则制度的意见建议。

　　“郑商所征询棉纱期货合约和规则制度意见的公告发布后，我接到了越南、印度等国很多业务伙伴的电话，纷纷询问详细情况，而为了抢占市场先机，印度的一个棉纱贸易商甚至提出让我帮助他在河南购买一家棉纺织厂的要求。”上海纱线宝科技有限公司首席战略官吴法新告诉期货日报记者，当前国际市场还没有推出棉纱期货这个品种，长期以来全球棉纱市场一直缺少一个定价基准，因此，郑商所将要上市棉纱期货的消息传出后，国内外棉纱市场均对此十分关注。

　　记者在进行市场调研时发现，国内棉花、棉纱市场各主体，尤其是直接从事棉花、棉纱业务的市场人士对棉纱期货上市表现出了极高的热情，当前有关棉纱期货合约的“一言一行”都牵动着市场的神经。

　　从截至目前记者所获取的有关棉纱期货合约及其交易、交割、风控等制度的内容来看，合约设计等较为贴近市场需求，交割基准品的确定、交割方式的设置、交易与交割单位的大小等均有深思熟虑的策划，为未来进口棉纱交割、基准交割品升级换代、引进仓库交割等均做出了制度等方面的准备，并预留了创新空间。

　　未来将要上市的棉纱期货是什么样的呢？让我们掀起她的“红盖头”，看一看棉纱期货的几个特点。

　　第一，交割基准品为32支普梳棉纱。郑商所相关负责人表示，从这个品种的棉纱在我国棉纱市场占有的比重、在市场中所处的地位，以及全国棉纱市场供需存及进出口情况来看，在棉纱期货上市初期，以32支普梳棉纱为基准交割品很贴近市场实际。

　　目前，我国棉纱年需求量在800万吨左右，国产量在600万吨左右，年进口量在200万吨左右。与此同时，我国棉纱种类繁多，当前各类纱线有700多种。棉纱期货合约基准交割品选定为32支普梳棉纱，主要是基于该品种市场规模大，期货交易开始后，市场可供交割量充足，可以防范交割风险的出现。此外，选定为32支普梳棉纱还符合市场主体中小型企业的产品结构，可以更广泛地满足市场套保需求。

　　更为重要的是，32支普梳棉纱是行业内公认的低、中、高支定价基准，利于期货市场价格发现功能的发挥。而配棉成分与棉花期货基准交割品一致又方便产业企业套保套利。

　　从我国棉纱市场当前的发展现状来看，市场呈现出企业数量众多、产业集中度低，以及生产结构逐渐向高支精梳产品转移、进口量增长和增速有所放缓、内外价差转为倒挂、国产棉纱优势渐显等特征。

　　第二，交易单位为每手5吨。该负责人表示，棉纱期货交易单位定为每手5吨是为了与棉花期货保持一致，便于投资者跨品种套利交易。同时定为每手5吨也让合约价值适中，按近两年32支普梳棉纱平均价格20000元/吨计算，一手棉纱期货合约价值10万元。按保证金标准5%计算，交易一手合约为5000元，适应广大投资者参与交易，市场覆盖面较为广泛。

　　第三，合约最小变动价位为每吨5元。该负责人表示，这样定一是价格波动空间合适，利于形成连续价格，提高价格发现准确性。二是棉纱市场报价是间断的、低频的，以50、100元/吨为单位。期货市场交易是连续的、高频的，报价单位过大，不利于买卖双方达成交易、形成连续有效价格。三是与棉花期货保持一致，便于投资者跨品种套利，提高资金使用效率。

　　第四，合约涨跌停板与保证金是±4%与5%的组合。该负责人表示，由于99.9%的棉纱现货日价格波动幅度小于等于4%。±4%和5%的涨跌停板和保证金设计能够完全满足风控需求。

　　第五，交割方式为实物交割，交割单位为每手20吨。

　　该负责人介绍，上市初期，棉纱期货以厂库交割为主，开具信用仓单。与此同时，仓库交割备用，为后期进口棉纱进入期货市场做好制度准备。

　　棉纱期货交割以厂库交割为主，一是符合现货贸易习惯。在当前的棉纱现货市场，纺织企业大部分以订单生产为主，市场上第三方专业社会库较少。二是为了满足下游多样化的需求。由于棉纱交割有替代品，提货方可协商提货，厂库可以根据自己生产的产品提供升贴水幅度，有需求的投资者可以自行选择，这可以有效扩大交割品种及企业参与范围。

　　棉纱期货交割单位为20吨，且要求同一交割单位内交割商品应满足“同一生产厂家及同一批次”要求。主要是基于如下考虑。一是与现货贸易主流运输方式相匹配，便于买方提货，组织交割。二是与规模以上消费企业的生产贸易习惯相适应，吸引买方参与交割。

　　另外，棉纱期货基准交割地为山东、河南、江苏，辅助交割地为浙江（参考运费设升贴水）。这样确定基准交割地充分考虑到了当前我国棉纱产、供、存、销的特点与物流集中情况。

　　目前，我国棉纱的生产与消费地均较为集中，棉纱期货交割地设置地点基本上均是主产区与主销区。

　　第六，交割质量标准为4个基本属性指标，9个质量标准指标。

　　该负责人介绍，棉纱期货交割质量标准为18.5tex（32英支）普梳棉本色筒子单纱（环锭纺），实际捻系数为300—420，棉纤维含量100%，异性纤维含量80处/20kg，其中4个基本属性指标为线密度18.5tex、实际捻系数300—420、棉纤维含量100%、异性纤维含量80处/20kg。

　　第七，棉纱期货交割基准价为棉纱期货基准交割品在基准交割地出库时的汽车板交货的含税价格（含包装物）。另外，厂库仓单用汽车提货的，装到汽车板前的一切费用由厂库承担，装到汽车板后的一切费用由提货方承担。

　　第八，棉纱期货交割流程为“三日交割法”。据记者了解，棉纱期货标准仓单与棉花期货现行交割制度一致，为“三日交割法”，厂库非标准仓单棉纱交割自报升贴水。

　　第九，暂不允许进口棉纱交割。该负责人介绍，为了增强市场稳定性，在棉纱期货上市初期，不允许进口棉纱交割。究其原因，一是为了避免进口棉纱的价格冲击，二是为了确保棉纱期货稳起步，促进市场健康发展，平稳运行。据了解，待棉纱期货上市平稳运行后，将放开进口棉纱交割。另据了解，注册仓库/厂库要承担质量追溯责任。

　　第十，仓单管理与风控严格。棉纱期货上市后，实行的是实物交割，方式为厂库，这涉及资金划转、仓单注册申请与生成，以及仓单质量的把控等，也涉及出现或发现问题如何处理等各方面的事情。与此同时，棉纱期货上市后，风控工作也很重要，对投资者如何制定交易、持仓、资金运用策略等均有十分重要影响。

　　棉纱期货仓单的管理方面，从郑商所已公布的棉纱期货交割方式来看，棉纱期货实行的是实物交割，上市初期，棉纱期货以厂库交割为主，开具信用仓单。

　　业内人士认为，如果投资者计划进行棉纱期货仓单的交易，需要特别注意棉纱期货厂库仓单的注册和有效期。

　　据了解，棉纱期货上市后，期货投资者要想进行棉纱厂库标准仓单的注册业务，首先要与棉纱交割厂库进行联系，在按照规定程序与双方商定的价格结清货款等费用后，厂库提交仓单注册申请，同时厂库申请仓单注册时应提供银行保函、现金。棉纱厂库标准仓单的有效期为4个月，每年2月、6月、10月集中注销。

　　针对棉纱期货厂库仓单的检验与异纤处理问题而言，期货投资者提货时可根据厂库公告信息选择相应规格、品级等。出库棉纱质量不检验，厂库提供符合交割标准的《质量合格证书》和《产品出厂检验报告》。有异议的，双方可以协商，协商不成，买方可在货物出库前申请检验。针对棉纱仓单异纤的处理，主要采取厂库仓单交割 + 投诉处理机制 + 异纤检验规范，使异纤问题做到投诉有权，追偿有主。

　　特别值得期货投资者关注的是，提货后要注意对异纤问题的提出是有时间限制的，发现问题需要在1个月时间内提出，一个月内没有发现问题，顺利交割。发现问题要及时提出，双方协商，协商后顺利处理，协商不好的要提出复议，然后按程序处理。

　　B 棉纱与棉花有望成为相关性最强期货品种

　　上述负责人表示，把上述棉纱期货合约的主要特点与棉花期货合约的特点对比分析可以发现，棉纱期货合约设计等呈现6个明显特点：一是与棉花期货合约保持高度一致，如两个品种的交易单位等基本一致，衔接性较强，便于棉花产业链企业更好利用期货市场，进行各项交易；二是交易标的明晰，交割标的为当前国内棉纱现货市场主流品种；三是交割地集中，便于产业企业就近交割，有利于节省成本与提高效益；四是上市初期实行全厂库交割，实际上是品牌交割，有利于交割标的的标准化、规范化操作与质量把控；五是进口棉纱不允许交割，有利于建立国产棉纱市场价格风向标，棉纱期货价格的代表性将大大增强；六是未来进行棉纱期货交割时，郑商所将对棉纱进行严格的质量控制，严格把控异纤等问题，有利于促进我国棉纱整体质量的抬升，增强国产棉纱的竞争力。

　　上海国际棉花交易中心常务副总经理姬广波告诉记者，棉纱期货合约即将上市交易是棉纺织产业链经济生活中令人瞩目的一件大事，将为纺织企业价格避险提供新工具，极大地增加产业链上实体企业参与期货的总量，为业内外投资者提供国内首对相关性最强的期货品种，并打开棉花产业链上中游套利的机会，为解决企业融资难融资贵提供新渠道。

　　“棉纱期货合约的设计有很多新亮点，无论是交割基准品，还是交易、交割单位以及上市初期的厂库交割等均十分贴近产业需求，不但具有自己的独特个性，而且和已上市交易的棉花期货合约有很多相似之处。”姬广波认为，棉纱期货上市的市场基础扎实、产业链品种联动性强，上市后，与棉花期货有望成为国内期货市场相关性最强的期货品种。

　　目前，我国纺织行业发展形势较好，棉纱、棉布销售均呈现增长态势，棉花产品创新较多，附加值提升，涉棉企业升级换代步伐加快，这为棉纱期货上市打下坚实的基础。

　　姬广波认为，未来棉纱期货上市后，国内棉花、棉纱、服装等市场联动性将得到彰显，市场会出现更多的投资机会。

　　统计数据显示，自2014年以后，我国棉纱、棉花价格的相关性达到了0.97，棉花、PTA价格的相关性达到了0.75。棉纱期货上市后，无论是棉花产品还是棉纱替代品市场之间存在很多套利机会，尤其是棉纺织产业链上的企业具有套利、套保的较大优势。纺织企业一边可以在棉花期货市场采购原料，另一边可以在棉纱期货市场卖出产品，从而达到锁定加工成本及利润的目的，不但完成了套利操作，而且锁定了经营两端的风险。

　　一位产业人士给记者算了一笔账：甲纺织企业要在期货市场进行加工利润套保操作。假设棉花期货价格为15000元/吨，棉纱价格为23000元/吨，那么期货盘面上隐含的加工利润为23000-15000×1.1(棉花加工成棉纱损耗按10%计算）=6500（元/吨）。如果甲纺织企业的实际加工费用为6000元/吨，则可以在期货市场做空加工利润，即多棉花、空棉纱，锁定500元/吨的加工利润。如果甲纺织企业实际加工费用为7000元/吨，则可做多加工利润，即空棉花、多棉纱，降低加工成本。

　　“棉纱期货的上市，以及其与棉花期货、棉花与棉纱替代品期货的联动，将为市场创造更为丰富的盈利模式，如基差交易、仓单买卖与融资、场外期权交易等。”姬广波说。

　　姬广波告诉记者，我国当前是棉纱生产和消费量最大的国家，纺纱产能达到了1.2亿锭，也是全球第一，占了全球40%左右的产能。此外，我国棉花、棉纱与服装等进出口数量较大，并在全球市场占有重要地位。棉纱期货的上市，将对全球棉花、棉纱及其替代品市场产生重要影响。

　　据统计，当前我国规模以上棉纺织企业在8500家左右，企业数量众多，纺纱技术居世界前列，所纺棉纱在低支、高支以及混纺、花式纱等领域均占有一席之地，而且生产设备先进，生产技艺高超，纺织上下游产业链完整。

　　近年来，我国每年进口棉纱200万吨左右，以中低支棉纱为主，每年出口棉纱30万—40万吨，以中高支纱为主。其中，在进口棉纱中，以印度、巴基斯坦和越南棉纱为主，从这3个国家进口的棉纱量占总进口量的比例达到了60%—70%。

　　吴法新向记者介绍，当前全球期货市场还没有上市棉纱期货，从主产国与消费国现货市场发展现状来看，棉纱销售价格无序而不透明，缺乏必要的合同要素，市场波动大则履约率很低，产业企业的生产计划很不稳定。此外，一些地区棉纱市场销售发票管理不规范，售后服务缺乏，质量问题纠纷多。

　　“预计棉纱期货在郑商所上市后，国内棉纱市场很快就会形成统一的透明的价格。”吴法新认为，由于棉纱期货质量标准统一，现货市场上的产业企业将依据棉纱期货交割标准等，来对现货贸易进行规范，这会让市场履约率得到提高，有利于产业企业安排生产与经营计划。此外，棉纱期货推出后，其还将“平滑”棉花价格的波动。

　　市场人士认为，从棉纱期货未来对全球纺织行业的影响预期来分析， 郑州棉纱未来有望成为全球市场风向标。

　　目前，我国棉花与棉纱产业正在发生着结构性、战略性转移，如产品的升级换代、产业的转移等正在对全球主要棉花、棉纱生产国——印度、巴基斯坦、越南等形成重大影响。

　　“郑州棉纱期价未来成为全求棉纱贸易点价基准（含环锭纺、气流纺），以及非标产品的价格参照标准（混纺纱）的概率很高。”吴法新认为，虽然在棉纱期货上市初期，进口纱暂时不能交割，但由于棉纱期货的上市将使得上游和下游企业的资源得到优化分配，让棉花与棉纱产业链形成联动效应、让很多产业企业愿意通过期货市场来解决原料库存与产品销售问题，以及利用棉花、棉纱期货做好“虚拟库存管理”等，当前混乱无序的国内外棉纱市场肯定将归于一统，产品质量标准、价格基准、贸易模式等未来受到棉纱期货的影响会比较大。

　　姬广波认为，新品种上市后，一般情况下价格在两年的时间内偶尔会出现预期之外的波动，加上多数参与者对行业情况不熟悉等，期现货市场运行轨迹需要磨合，投资者可以根据自己的风险偏好来决定参与度。

　　“从影响棉纱价格涨跌的因素分析，主要是供求、成本、季节与税金4大因素。”姬广波说，在供求方面，近年来由于有关机构对新疆棉纺织行业在政策上与资金上给予了大量的优惠支持，当前新疆的棉纺行业发展迅速，内地许多有能力的大企业都到新疆建厂纺纱，且设备都非常先进，预计到2017年年底，新疆纺纱规模有望增加到1700万锭左右，棉纱产量近百万吨，预计到2023年产能将达到2000万锭，届时新疆棉将有三分之一留给当地的纺织企业用，而新疆的棉纺纱企业也将成为我国棉纺织行业的主力军。在这种情况下，现有及未来我国棉纱市场供需市场格局会发生较大变化，内地与新疆等市场会出现不同的供求状态，市场价格会存在较强的区域性特征。在成本方面，受配棉、人工、电费、税金等因素影响，处在不同地域的纺织企业的产品成本肯定存在差异。其中，配棉对棉纱的成本影响非常大，市场上同纱支的棉纱，不同的配棉，每吨差价可达1000多元。从季节因素的影响来看，下游需求的淡旺季对价格的影响较大。一般情况下，每年的5月至8月份与12月至次年2月是棉纱需求的淡季，而每年的9月至11月份是旺季，3月至4月份是小旺季。

　　姬广波认为，由于有棉花10多年的期货运行经验和棉纱成本价格作比较，预计棉纱期货上市初期，期价会以较理性的态势运行，市场上出现的任何脱离现货价格的超涨超跌都是入场机会。与此同时，根据以往新品种上市情况，棉纱上市前两年或蕴含较大参与机会，如棉花、棉纱间套利以及期现货套利机会。

　　市场预期，由于棉花、棉纱间恒定的加工成本，一旦两者价格有偏离，市场会马上出现套利机会。由于棉纱是每月连续交割，合约间的持仓成本基本恒定，一旦出现偏离，市场也会出现套利机会。另外，现货市场会出现对着棉纱期货点价成交棉纱现货的交易形式，会出现对着棉纱期货点价棉花现货的交易形式，也可能会出现棉花期现货、棉纱期现货四个品种间的组合点价交易形式。

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