一、2017年上半年铜市走势

　　2017年至今期铜处于大箱体震荡，波动率年初冲高后再次处于低位，走势受制于基本面，金融等因素对铜价牵引作用减弱；

　　基本面因素引导铜价窄幅震荡，资金对铜市关注度降低明显，持仓量由最高80万手下降至目前最高60万手左右，资金更加关注有题材的品种；

　　现货市场，国内外现货升贴水处于6年来低位，当然这与库存是匹配的，国内外库存处于历史同期较高水平，特别是国内库存处于11年库存上边界。

　　历史规律看，国内升贴水下半年处于下跌趋势，鉴于目前低升水局面，预计下半年升贴水继续下跌幅度有限，但上升乏力；国外升贴水却是有上行的概率，刨除掉汇率影响的外盘或将强于内盘，沪伦比值有走低可能。

　　1.美国缩表与加息

　　美国经济意外指数下半年大概率季节性回升，是对美国经济过度悲观预期的修正；所以切莫低估美国经济的复苏速度和FED的收缩速度；美国国债收益率有再次抬头的迹象，近期cftc国债非商业持仓净多头拥挤，一旦利率上行预期形成，那多头撤离会进一步推高国债收益率；

　　达里奥：各央行释出“一个时代结束和另一个时代开始”的信号，如真如所言，发达经济体将缩减宽松力度，随着发达国家的市场利率持续走高和债市收益率重新回升，发展中货币未来遭遇经常项目和资本项目下对汇率的压力不断增大。

　　预计12月再加息成主流。美联储6月FOMC会议纪要显示，联储官员重申支持逐步加息的政策路径，但在何时启动缩表问题上存在意见分歧，一些联储官员倾向于在未来几个月开启缩表，理由是近几个月的沟通已让市场做好了准备。但仍有一些官员建议将缩表推迟到今年晚些时候。

　　美元指数处于高位震荡筑顶过程中，站在目前这一节点，美元指数下行动能在减弱，或会有波段上行周期，主因在美国通胀>欧洲通胀，美国收紧货币政策更主动，而欧洲跟随为主。

　　2. 全球经济复苏

　　从PMI数据看，全球主要经济体的经济增长今年将表现不错，这种势头也有望延续。在近期公布的全球制造业PMI数据中，6月全球制造业PMI为52.6，与5月持平，继续位于荣枯线上方，表明全球制造业活动继续稳步扩张。

　　3. 通胀走势分析

　　2016年，大宗商品价格上涨，主要国家cpi同步回升引发再通胀关注，但步入2017年，主要国家通胀水平却下滑，美国和欧元区的通胀状况都呈现回落状态，国内通胀水平特别是cpi回落比较明显，在当前时点，鉴于全球经济整体复苏迹象，2017-2018年再通胀是否仍有可能，需关注通胀预期情况。

　　美国通胀预期与油价有强正相关性（鉴于全球通胀走势相对一致性，仅以可得数据的美国通胀预期数据为例），原油价格走势直接影响通胀预期变化。

　　通货膨胀主要受PPI、通胀预期影响，PPI受国际大宗商品价格影响较大。原油作为大宗商品之王，原油的价格直接影响其他商品的定价，所以要跟踪原油走势，从而推断通胀走势。

　　预计原油下半年难有大的涨势，通胀预期难起。

　　4. 资金流向分析

　　在全球基金总量相对稳定（存量资金博弈）的前提下，近一年多来，基金资金更多流向全球股市、债市，大宗商品上的资金配置相对减少。2017年3月初至今，配置在大宗商品股票上上的资金持续流出，显示资本对大宗商品不看好。

　　二季度，M2同比增速逐渐回落，5 月同比9.6%创历史新低，央行表态要适应M2低增速的新常态。在M2同比增速低于名义GDP增速的情况下，整体资本市场处于增量资金不足的状态，相对表现为资金流出。

　　商品期货成交量边际提升，增速在季末回到正数，然后与历史较高水平相比，目前成交额仍然维持在低位，并未明显放量。这反映出大家对未来大宗商品价格的预期较为一致，矛盾点较少，并没有出现明显分歧。

　　央行金融稳定报告：稳健中性货币政策，把防控金融风险放到更加重要的位置。金融去杠杆延续，流动性整体难言宽松。

　　三季度后市场面临的格局或将是经济温和放缓，在基本面下行压力的背景下，流动性边际宽松调节将会发生，流动性预期差将会是重要的交易标的。预计7月中旬-8月份随着公开市场货币回笼压力加大、金融工作会议结束后金融监管因素加强，资金相对紧张。9月份资金又会有边际宽松的可能。

　　关注指标之一是市场利率的期限利差，之二是市场利率与政策利率之差。见下图，当长端利率与短端利率差值处于低位时，大概率有宽松动作发生。

　　全球供需数据显示，2017年供应仍处于小幅过剩局面，铜精矿的减产未有效传导至精铜，精铜产量仍保持较高速度生产，但在消费增速下滑的情况下，供应仍大于需求。

　　2017年下半年国内供需预测数据。铜矿供应修复时期，冶炼厂加工费随之回升，加工利润增加提振冶炼厂积极性，精铜产量增速恐将加快。需求方面，稳中有降，预计下半年实际消费增速为1%，全年供需基本平衡，下半年供应略大于需求。

　　1. 精铜供应仍充足

　　精铜供应更多关注加工费数据，长单与零单加工费数据都显示在此状况下，冶炼仍有利润，2017年TC/RC价格为92.5美元/吨、9.25美分/磅,以此价格为例，计算综合加工费。人民币汇率我们取6.8，扣减率为1%，铜精矿品味选择30%。由此，我们计算出冶炼企业的综合加工费为4100元/吨。扣除掉生产成本后，加工利润有800-1700元/吨，当现货加工费降至70/7，高冶炼成本企业趋于不盈利。

　　在前几年高加工费的刺激下，冶炼产能也在持续扩张。国内目前统计的数据显示，2017年下半年将有100万吨精炼产能投放，2018年将有50万吨精炼产能投放。还有100万吨精炼产能投产待定，不过若加工费延续跌势，这部分待定投产就将难以成行。

　　2. 铜矿供给收缩预期

　　海外铜矿投资增速继续放缓，主要铜矿运营商并没有因为盈利恢复、资产负债表改善而选择扩大铜矿投资，尤其是勘探及新矿可研支出收缩，将使未来铜矿产能增速进一步放缓。当然对于下半年来说，铜矿投资萎缩主要影响市场对远期铜矿供给收缩的预期，如若下半年预期增强，或将对铜价有一定支撑。

　　3. 中长期内新增需求点有限

　　经济周期及大国工业化共同决定铜的需求周期；中国需求增速放缓，但仍是全球金属市场的主导者，印度将是下一个工业化大国，经济发展虽已步入快速增长轨道，但由于其特殊的国情和较低的资源消费份额，短期内对全球资源消费增长贡献不大；

　　由美日英法等西方发达国家的矿产资源消费轨迹来看，在人均 GDP达到10000美元—12000美元时，大部分国家的人均矿产资源消费总量达到峰值区域，人均消费量的增速也达到拐点，由高增速时代转为低增速时代，直至人均消费量不断下滑；

　　总结看，需求端未处在牛市。

　　4. 短期内需求尚可

　　截至目前，需求下滑速度弱于预期，像电网投资、空调产量都表现不错；进入6月份以后，工业企业利润增速和PMI等数据超预期表明2季度经济增长并不悲观，同时地产在三四线城市去库存的背景下体现出较强的“韧性”。

　　我们测算下半年国内精铜消费增速约1%，倾向于认为下半年消费会下滑；电网投资年度总额度一定下，上半年投资较大势必会挤压下半年投资力度；空调产销也会季节性回落；房地产在政策调控下也难有增量；汽车在去年高基数效应及政策利空下，不看好。

　　5. 库存压力仍较大

　　显示库存数据显示，库存相比往年去化力度小。截止半年末，三大交易所显性库存约为57.4万吨，与去年同期相比增加约17.1万吨，库存压力仍然很大。

　　在需求端未见明显收缩，而供应端产能增加的情况下，加之中下游屯库意愿降低，显性库存波动较前期明显放大。

　　6. 市场结构分析

　　由供需平衡表看，供应过剩，库存仍有累计的来源。

　　库存变化与远期曲线有较强相关性，一般在反向市场向正常市场转变时，属于增库存阶段，反之，则属于去库存阶段，我们预计库存将会止跌回升，则正向市场会变陡峭，关注期现正向套利机会。

　　宏观面看，美元指数有波段走强概率，美国有缩表及进一步加息的动作，可能引发全球金融资金的价值重估。全球有同步复苏迹象，但通胀难起，不利于引导资金配置大宗商品。基金资金现阶段也不偏爱大宗商品。不过资金很充足，一旦商品有矛盾点资金就会涌入。不过铜上矛盾点较少，仍难以吸引资金关注。供需基本面看，全球供需过剩周期仍未结束，随着冶炼厂检修任务完成，精炼铜产量还会季节性提高，下游需求尚可，但增速偏低。关注边际流动性宽松提振作用，以及供需层面、经济层面预期差对行情的影响。

　　预计下半年将呈振荡偏弱格局，LME三月期铜核心波动区间为5500-6200美元/吨。

　　风险点：欧美日等国流动性拐点 ；需求好于预期。