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核心论点

1、2017年上半年，严监管和紧货币是资本市场变化的两大外生变量。外生政策虽然无法对资本市场产生趋势性、长期影响，但是在政策切换初期，对于资本市场会形成显著影响。

2、金融监管的本质，是影子银行的政策补短板。与银行融资相比，影子银行更多的承接着资质较差企业的融资。2012年以来，我国经济增长逐渐下行，企业盈利日益恶化，僵尸企业越来越多。但出于稳定性考虑，以中国经济平稳为前提，企业破产重组难度较大，这使得通过影子银行融资的需求迅速膨胀。2016年经济企稳回升，为金融改革提供了空间。4月以来三会监管政策的密集出台，即是为过去几年快速扩张的影子银行补上政策短板。

3、5月份后，影子银行收缩明显，金融去杠杆初见成效。一是最新数据显示，2017年5月银行理财余额环比下降1.6万亿，银行表外负债扩张速度明显放缓；二是社会融资总量中的“非标”资产增速转折下行。从经验角度来看，非标的扩张由经济增长的内因决定，但是外部影响是金融监管政策。2017年3、4月份以来，金融监管政策密集出台，到4月和5月份，“非标”资产累计增速拐折下行。三是M2与非银行机构M2增速显著下行。5月M2增速跌破10%，央行新闻稿解释这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。

4、5月份以来，一些信号预示着货币政策正在边际微调。(1)货币市场加权平均利率水平开始企稳回落。(2)中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式对冲各种流动性缺口。(3)今年4、5月份的贷款有所放量，甚至高于历史同期平均水平，虽然这里存在债券融资、非标融资不畅，转移至贷款的现实，但是从贷款额度管理来看，体现出一定的松弛迹象。

5、M2具有双重属性，一者是反映全社会债务杠杆率的变化，通常衡量的指标是“M2/名义GDP”；另一者是反映经济增长的预期前景，在一定程度上可作为经济增长的领先或同步指标对待。在杠杆增速下降已见成效的前提下，政策重心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的货币政策重心将更多的开始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响，而非一味的降低债务杠杆率。

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