前言

　　对原油交割方法很模糊？参与主体拎不清，境内境外投资者有什么不同的要求？原油期货上市后有什么新的交易策略和机会？

　　今天我们就来回答一下你关心的问题~

　　01

　　INE原油期货交割制度详解

　　首先，我们将重要的仓单制度加以总结：

　　1. 能够生成仓单的交易主体相对有限，且入库条件相对严格，空头顾虑要大于多头。

　　2. 为了上市后的平稳运行，预计上市初期，交割库中可能就有一定的存量油，然后通过仓库现货备案的方式生成仓单。

　　3. 不同油种不能混罐，因此仓储成本较高，相当于交易所租的保税罐，仓储费每日0.2元/桶，按照6.8的汇率折算，每月的仓储费在0.88美元/桶，是WTI库欣的2倍多，意味着进期曲线会更加陡峭。

　　4. 交割库容在300万桶左右，折算后相当于2000万桶，美国库欣为7000万桶（占全美15%） 交割库之间不设升贴水，但预计基准库将会在地炼相对集中的渤海湾地区（青岛、日照、大连）。

　　5. 交割油种升贴水以及调整机制并未公布，预计后期会随着市场变化动态调整。

　　6. 20万桶的出库量对地炼来说偏小，但地炼目前并不缺油，通过原油期货大量买油的概率不高，因此出库量不会非常大，交易所也有套保额度的限制，上市初期即有仓单，预计挤仓的风险并不高。

　　7. 预计后期交易所公布的交割库库存将会是重要的参考指标，一旦保税库库存低于某一阈值，内盘相对外盘升水，吸引境外来油或胜利油出口（极端情况）来生成新的仓单。

　　其次交割仓库的设置也需要一定的条件：经营资质、抗风险能力、仓库库容、原油仓储管理经验、交通运输条件等。并且交割仓库的选址也非常重要，需要位于沿海主要原油进口港口，可辐射日韩亚太地区。

　　按照以上的条件，我们可以选择出符合的港口有大违、青岛、日照、上海、舟山、湛江，具体的交割库以及基准交割库目前尚未公布。另外，由于中东运输至中国的邮轮航线对各个港口的报价一样，所以交割库之间不设升贴水，但需要注意的是，运输至不同的港口需要的时间不一样，通常运输渤海湾港口的时间比运输至湛江的时间要多2-3天。目前交割库容设置为300万立方米，交易所还有备用库容。

　　一般来说，境外的大型跨国石油公司例如壳牌、BP，大贸易商例如嘉能可、摩科瑞等都具备生成仓单的能力。而在国内，能够生成仓单的有五大代理（中联油、中联化、中海油、珠海振戎、中化），大型贸易民企（光汇石油、华信能源），新进的贸易商（新疆广汇、中艺华海、陕西延长）、有国际贸易能力的地方炼厂（东明石化、京博石化、海科集团等）。

　　同时，上述的企业也都具有消化仓单的能力。但是如果涉及到原油报关进口，则必须要有牌照与配额。目前只有五大代理，与有原油使用权、进口权以及进口配额的地方炼厂。

　　仓单入库的主要风险点

　　境外来油：港口是否能否如期靠泊（港口滞期、泊位问题）；交割库是否有足够库容；是否顺利通过质检；溢短不损耗补偿。

　　境内出口：国家原油出口配额政策；是否允许胜利油如何运输入库，火运、汽运等；交割库是否有足够库容。

　　原油储运要求

　　装运和储存期间不得进行调和；同一个保税油罐内不得混装不同交割油种的原油；同一油种不同货主可以再同一个罐中混合；同一油种的仓单货物和现货可以混合

　　按牌号交割决定了不能混油存放（美国WTI国内交割油种允许混合，国外按照牌号），意味着交割库要准备不同的罐来存放不同的油种，因此仓储成本较高，相当于交易所租的保税罐，仓储费每日0.2元/桶，按照6.8的汇率折算，每月的仓储费在0.88美元/桶，是WTI库欣的2倍多，意味着进期曲线更加陡峭，看上市后各个合约之间的挂牌价情况，可能存在交易进期曲线的策略机会。

　　仓单转让：保税区属于离岸区域，因此仓单本身买卖并不受国内原油进出口、流通政策的限制；仓单不设有效期，没有强制出库的时间限制，理论上可以持续流转下去；仓单自身的价值已经相对确定，即贸易商拿油以及进口的成本（即已经经过一次交易环节）；需要考虑仓储费以及原油货损情况。

　　仓单出库：最小单位是20万桶，可以与现货合并一起出库；报关进口：需要进口权、进口资质以及配额，当然有进口权但没有配额的炼厂可以找5大代理代理进口，成本相应提高；炼厂需要考虑港口到厂区的运输方式、管道、火运、汽运等；复运出境以及转关需要考虑码头是否具备出口条件。

　　仓单出库的主要风险在于：进入交割后能否拿到仓单（极端情况不排除远约交割的可能性，但目前概率偏低）；是否能够拿到合适的交割仓库以及交割油种的仓单（可能需要涉及到转关）；是否具备报关进口相应资质；货物的运输的方式；溢短与损耗。

　　检验取样与责任划分

　　明水即游离水，是指油品中独立分层并主要存在于油品下面的水。

　　水杂是指油品中的悬浮沉淀物、溶解水和悬浮水，一般以体积百分比表示。

　　溢短，在交割细则中，分别按照入库溢短和出库溢短进行定义的，原油入库时指定检验机构出具的数量证书与保税标准仓单生成数量的差，出库时指定检验机构出具的数量证书与保税标准仓单注销数量的差。简而言之，就是入出库是，指定检验机构量检的数据与仓单数量的差值。这个值是必然存在的，因为原油是流体，不可能完全精确的输送。

　　原油损耗是指原油在接卸、储存和长距离输送过程中产生的损失，工程改造、清罐、管道盗油等均存在不同程度的原油损失。

　　进口原油损耗：从海上运输到达卸货港码头的进口原油经卸船进入码头油罐后，原油装运港签发提单量作为临由量不到岸港岸罐实测量之差称为一程损耗。 1) 计量单位的不统一。在原油贸易交接中，原油装、卸两港采用不同计量尺寸会导致结果不一致，如吨与桶的单位换算导致原油体积差异。不同国家制造的油轮采用叶景标佳不同，也造成贸易交接中的差量，如中国目前广泛采用的美国ASTM标准与俄罗斯采用的GOST市价计算出的重量数据差异较大2)原油品质的影响。产地不同原油品质各异，有的原油倾点相差60至70℃，有的原油运动粘度相差近50倍，如安哥拉的南巴原油和阿根廷的埃斯克兰料1；凝点高、运动粘度大的原油附着力强，极易挂壁，造成油舱卸油不完全。高倾点、大粘度、含水率高或游离水较多的原油，其一程损耗较大。 3)进口原油装港短量。根据国际赁例，海上原油运输的一程损耗率如不超过0.5%，均属正常损耗。但装货港发油时往往发货量不足，在体积、密度、含水率方面都有亏量，各类短重问题频繁出现，一些高报密度、低报温度、伪造空距报告、以水充由等欺诈手段出现。

　　储运过程中的损耗：1)储罐蒸发损耗。油品蒸发损耗是在输、储油容器内部传质过程的基础上发生的。这种传质过程包括发生在气、液接触面的相际传质，即油品的蒸发，以及发生在容器气体空间中烃分子的扩。3)夏季随温度上升，原油中的轻烃组分极易挥发，加大了储罐中原油的损失。2)泄漏。原油漏损是指油罐或管道的破损泄漏、输油泵阀门盘根填压得不严或连接不严泄漏、油罐加热盘管穿孔或管道腐蚀穿孔、清罐或清管等原因导现由量损失。3)其它。原油运输中多种原油混合输送会造成混油损失。同一储油罐存放不同品种的原油、管道的顺序输送、油品置换等都会产生—部分混油，造成油品数量的损失。

　　交接环节中的计量误差：原油交接过程中存在计量误差，主要原因来自人为误差、环境误差、测量装置误差和方法误差。管输原油交接过程中使用的计量装置、化验器具及交接人员的素质都影响数据的准确。

　　交割违约处理

　　卖方未能如数交付标准仓单的；买方未能如数解付货款的；认定的其他违约行为。发生交割违约后，能源中心于当日16:30以前通知违约方和守约方。一方交割违约的，由违约方向守约方支付违约部分合约数量乘以交易单位乘以交割结算价后的20%作为违约金，能源中心退还守约方的货款或者标准仓单，终止本次交割。买方、卖方均违约的，能源中心按照终止交割处理，并对双方分别收取违约部分合约价值5%的违规惩罚金。

　　极端情况，空头可能发生违约，多头违约概率较低，交割违约的几种情况：交割库库容不足，原油无法入库生成仓单；（交易所可以扩库）；交割库中库存极低，交境外来油无法按时到港或者滞港等；空头主动违约，目前来看，原油现货市场过剩，空方违约的概率较小，且交易所仍有较多的应对策略。

　　02

　　INE原油期货主要参与主体分析

　　国家队：中联化、中联油、中海油、珠海振戎、中化、延长石油。

　　国家队特点：丰富的现货与外盘期货交易经验，专业性强；在国内生产加工，仓储物流，信息，团队等处于产业链优势地位；原油进口不存在进口权，配额等政策限制或限制较小，但会受到集团、国资委等方面的监管；套保与套利，多空均可，但预计以卖出套保为主。

　　产业机构外国队：跨国石油公司（BP、壳牌、菲利普66、道达尔等），石油贸易商（嘉能可、托克、贡沃、维多、摩科瑞等）。

　　产业机构外国队特点：有丰富的现货与外盘期货交易经验，强于国家队；国内的现货优势（仓储物流等）不如国家队，但在全球实货贸易上具有巨大的优势；套利为主，期现结合，各家参不情况不一。

　　产业机构民间队（贸易商）：华信能源、光汇石油、广汇能源(600256,股吧)、中艺华海。

　　产业机构民间队（贸易商）特点：有丰富的现货与外盘期货交易经验，与业性较强；仓储与国际贸易能力相对优势，进口政策上存在一定限制；套保与套利为主导，多空均可。

　　产业机构民间队（地方炼厂）：东明石化、盘锦北沥、利津石化、宝塔石化、垦利石化、亚通石化、中化宏润以及其他无“两权”的地炼。

　　地方炼厂进口两权获取情况：

　　产业链客户下游涉油企业：航空公司（国营航空公司，如国航、南航，民营航空公司，如春秋航空），油品贸易商（海越股份(600387,股吧)、浙江中球冠集团、天津泰达蓝盾集团、江苏蓝燕石化等2000+企业（民营主导）），航运货运公司（中进洋、招商集团等），化工企业（石化产业链相关企业）。

　　产业链客户下游企业特点：部分国企参与过场外衍生品投资，如中远洋、中航油等；大型公司有一定人才储备和交易经验，但绝大部分没有过参与期货市场；以买入套保为主，用原油对冲成品油风险。

　　金融机构——国内&国外：境外（投行、经纪商、对冲基金），境内（期货私募、公募、券商资管、期货资管）

　　金融机构客户特点：国外投行以及对冲基金交易经验进高于国内，在石油现货领域也有大量参与；金融机构主要基于资产配置需求（ETF、指数基金等）进行交易；国内金融机构在原油期货上的储备以及参与力度相对不足；大型私募基金已经配置原油投研团队。

　　03

　　INE原油期货上市后机会与策略

　　INE在全球原油定价体系中的位置：

　　与Oman原油期货以及Dubai原油的套利关系：INE-Oman/Dubai价差是最强逻辑，进口贸易套利，价差相当于交易进口贸易升水；交割标的基本一致；价格关系：中东原油的离岸价（FOB）与远东到岸价（CFR）；VLCC从波斯湾到远东地区的运费正常波动在1~2美元/桶。

　　与布伦特原油期货的套利关系：INE-Brent= INE-Oman/Dubai-（Brent-Oman/Dubai）；交易的是进口贸易升水+轻重油价差；目前地炼厂原油采购进行点价的基准主要是布伦特；预计未来INE与布伦特原油之间的套利交易会成为主流。

　　INE-Brent或者INE-Oman价差套利的核心是交易国内外的供需差异。

　　内外价差交易的主要驱动逻辑探讨

　　逻辑一：内外基本面差异驱动：如国外过剩加剧，国内产量下滑，地炼放开进口权、 SPR注油等因素驱动国内升水走高；逻辑二：轻重油价差驱动：如OPEC减产以及尼日利亚、利比亚复产导致大西洋(600558,股吧)盆地轻质油过剩，EFS缩窄将驱动国内升水扩大；逻辑三：库容驱动：假如国外库容紧张，国内库容宽松，驱动国内升水扩大；如果国内库容不足，升水回落驱动原油进口放缓；逻辑四 :贸易融资驱动，类似融资铜，贸易商为了获得国内外利差以及汇差收益，可以接受内外价差倒挂，目前出现的可能性较低

　　总结：内外盘升水将成为驱动国内原油边际进口量增减的前瞻指标，升水和进口量之间的互相影响类似此前的有色金属内外盘套利。

　　上市后内外价差走势预判以及应对策略

　　预计上市之后价差交易将成为主流，上市后要看交易所挂牌基准价以及交割库中的库存情况：

　　情景一：挂牌价与交割库库存偏低：定价驱动内盘升水迅速走高（多头可能抢筹），在升水能够覆盖贸易商进口成本以及合理利润后，开始吸引境外来油，随着到港量预期增加升水开始回落，最终回归到合理水平，市场交易的核心分歧在于内盘升水的幅度，初期需要测试贸易商的底牌，但不会高的离谱。

　　策略应对：假设内外平水，买国内抛国外，安全边际至少是贸易升水（运费+注册仓单费用），如果出现境外来油增加的信号（仓单预报、油轮发运增加），开始离场或者关注价差反转的机会。

　　情景二：挂牌价与交割库库存偏高：内盘定价相对合理，此时更加关注国内外基本面差异驱动升水逻辑。

　　内外盘价差波动的外生变量：人民币汇率、中东到国内的VLCC运费。

　　其他一些重点策略机会可以关注

　　交易进期曲线，月差交易：取决于各个合约之间挂牌价以及交割库容情况，如果初始定价的合约间价差较窄明显低于仓储成本（0.88美元/桶），且预期未来迚口增加库存积累，考虑做反套买远月抛近月；国内原油SPR+CPR的主动补库存也意味着相对于Brent与WTI，国内原油的进期曲线需要更加陡峭，激励贸易商囤油。

　　沥青裂解价差或虚拟沥青厂策略（炼厂安全边际高）：沥青对上海原油升水高于加工成本时考虑买原油抛沥青套利；如果价差不回归，炼厂可以交割原油加工成沥青后再交割沥青，收益为沥青对原油升水减去加工成本，尤其对于山东有沥青交割库的炼厂，如东明石化，京博等，安全边际较高；风险点在于原油和沥青的基差波动

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