长期来看，市场恐慌并不一定会带动金价上涨。统计1990年以来衡量市场恐慌情绪的CBOE标普500波动率指数（VIX）和COMEX黄金连续合约收盘价的关系，可以发现，二者仅有0.04的正相关，基本上不存在相关性。当VIX数值较大的时候，预测效果较为明显；当VIX数值在底部平稳运行的时候，预测效果较差。实证分析得出这样一个规律：VIX指数长期均值为20点，当VIX指数处于20—30，市场处于相对平衡状态；当VIX指数突破30时，表示市场出现恐慌；而当VIX指数大于40时，显示市场对于未来非理性恐慌；当VIX指数低于15时，表示市场出现非理性繁荣。爆发金融危机或者经济危机时，黄金价格也并不一定会大幅冲高，且就算短期避险引导金价反弹，主要是在危机初期，在危机中后期反而是下跌的。

　　A 拉美危机

　　在低利率资金的诱惑下，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量以硬通货计价的债务，然而，随着利率上升、资本流向逆转、发展中国家货币面临贬值压力，拉美的负债率上升到不可持续的水平。

　　1982年8月12日，墨西哥因外汇储备已下降至危险线以下，无法偿还到期的公共外债本息（268.3亿美元），不得不宣布无限期关闭全部汇兑市场，暂停偿付外债，并把国内金融机构中的外汇存款一律转换为本国货币。墨西哥的私人财团也趁机纷纷宣布推迟还债。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继出现还债困难情况，纷纷宣布终止或推迟偿还外债。到1986年年底，拉美发展中国家债务总额飙升至10350亿美元，且债务高度集中，短期贷款和浮动利率贷款比重过大，巴西、阿根廷等外债负担最为沉重。近40个发展中国家要求重新安排债务。

　　直到20世纪90年代，债务重组的参与方才认识到，失去偿债能力的国家需要真正的债务减免，即减少债务名义价值，这就是布雷迪计划。不可转换且无力偿还的银行贷款通过一定折扣变为可转换布雷迪债券，直到2003年拉美国家才走出债务危机的阴影。

　　触发拉美危机的导火线就是美联储货币紧缩，导致拉美国家融资成本抬升，资金外流。从美国联邦基金利率来看，在拉美危机发生前的1981年，美国联邦基金利率一度突破20%。在危机爆发后，美联储也不断降息，但是由于通胀先扬后抑，实际利率先升后降，COMEX黄金价格在危机爆发初期反而出现一波较大的跌势。

　　B 亚洲金融危机

　　亚洲金融危机大体上可以分为三个阶段：1997年6月至12月、1998年1月至1998年7月、1998年7月到1998年年底。

　　1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发了一场遍及东南亚的金融风暴，到12月之前传导至菲律宾、印尼、马来西亚，10月波及中国香港地区，11月冲击韩国。VIX指数从1997年10月24日的23.17点跳升至10月27日的31.12点，最高冲至37.84点，稍后在11月19日回落至30点以下。

　　1998年年初，印尼金融风暴再起，并波及日本，持续到7月，但在国际货币基金组织等的干预下，市场恐慌逐渐缓解。在这一危机阶段，VIX指数并没有大幅上涨，反而在3月和5月一度跌至20点以下，属于市场风险偏好，非市场恐慌。不过，尽管欧美金融市场乐观，但是新兴市场股市则呈现1—4月上涨、5—9月下跌、11月及之后反弹的走势，意味着这段时间恐慌主要发生在新兴市场。

　　1998年8月初，趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌，国际游资对香港市场发动新一轮进攻，VIX指数再度大幅上升，8月4日升至31.06之后，在10月8日创下45.74的历史高点。

　　因此，亚洲金融危机时期，欧美金融市场恐慌主要分为两个时期：1997年10月27日至11月19日，1998年8月4日至10月29日。

　　第一个欧美金融市场恐慌期，COMEX黄金价格从315.6美元/盎司跌至307.6美元/盎司，跌幅为2.5%；第二个欧美金融市场恐慌期，COMEX黄金价格从288.8美元/盎司略微上涨至294.8美元/盎司，涨幅为2.1%。在欧美市场乐观、新兴市场恐慌期（1998年5月至7月），COMEX金价并没有大规模单边上涨或者单边下跌，因国际黄金定价权掌握在美国和英国等发达国家手上。

　　为何黄金只在后一个恐慌期上涨，而不是在前一个恐慌期上涨呢？

　　从美元角度来看，第一个欧美金融市场恐慌期，美元指数略微下跌，从97.01点略微下跌至96.39点，并在恐慌过后，反弹上涨突破100点，这对金价是有打压作用的；第二个欧美金融市场恐慌期，美元指数从100.94点下跌至93.79点，跌幅为7.1%。在欧美市场乐观、新兴市场恐慌期（1998年5月至7月），美元指数在100点上下徘徊，没有大涨大跌。

　　从美联储利率来看，美联储联邦基金目标利率从1997年3月的5.5%降至1998年11月的4.75%。观察另外一个避险资产——国债市场，第一个欧美市场恐慌时期5年期国债收益率从6.5%降至5.8%；第二个欧美金融市场恐慌期时期5年期国债收益率从5.4%降至4.3%，国债继续扮演避险资产的角色。

　　从通胀角度看，第一个欧美金融市场恐慌期，美国PCE从1.42%下降至1.25%，剔除能源的核心PCE从1.51下降至1.41%，美国CPI从2.1%降至1.8%，剔除能源的核心CPI从2.3%降至2.2%，因此美元5年期实际利率从4.4%下降至4%，下降幅度并不大。从相对收益角度来看，黄金在对冲风险方面与国债相比并不具备优势。

　　第二个欧美金融市场恐慌期，美国PCE从0.9%下降至0.7%，剔除能源的核心PCE从1.4%下降至1.22%，美国CPI从1.6%降至1.5%，剔除能源的核心CPI从2.5%降至2.3%，美元5年期实际利率从2.9%降至2.8%，降幅也不大。不过，总体上来看1998年美元实际利率较1997年重心在下移，实际利率下行的潜在效益使得黄金价格在后期企稳有累积提振效应。

　　C 美国互联网泡沫

　　2000年3月，以技术股为主的纳斯达克综合指数攀升至5048点，网络经济泡沫达到最高点。3月13日，大规模初始批量卖单的处理引发了抛售的连锁反应：投资者、基金和机构纷纷开始清盘。仅仅6天时间，纳斯达克综合指数就损失了将近900点，从3月10日的5050点掉到了15日的4580点，此后一直下跌，跌势持续到2012年10月才企稳。

　　而VIX指数在2000年5月3日升至31.63点，凸显市场恐慌心理。不过，当时市场并不认为纳斯达克综合指数3月下跌是互联网泡沫的开始，直至2001年3月20日，纳斯达克综合指数下跌了整整一年，市场才出现更大恐慌，这时候纳斯达克综合指数已经从2000年最高点——5048.62点下跌了63%。

　　市场持续恐慌从2001年的3月20日至2001年4月9日，之后又开始乐观，4月中旬VIX指数开始跌回30点以下。不过，市场分别在2001年9月7日至11月5日、2002年7月9日至8月14日、2002年8月27日至11月13日再次恐慌。

　　实际上，COMEX黄金价格和VIX指数反而在互联网泡沫破灭时期呈现负相关关系，因此恐慌并不一定带来黄金的避险买盘。

　　互联网泡沫破灭开始于2000年3月10日，在泡沫破灭初期，黄金价格走势并不突出，一开始反而是下跌的，COMEX黄金价格从290美元/盎司左右跌至260美元/盎司左右。此后在2001年4月开始的四次恐慌高峰期，COMEX黄金价格都出现了明显的上涨，从260美元/盎司最高涨至2002年11月12日的324.7美元/盎司。

　　国际原油并没有大幅上涨，在26美元/桶至33美元/桶波动，最后跌回了26美元/桶左右，原因在于互联网泡沫导致美国经济大幅放缓，原油需求出现明显放缓。美国GDP增速从2000年二季度的5.27%下降至2001年四季度的0.21%，直到2002年四季度GDP增速才回升至2.04%，不及互利网泡沫破灭前的一半。

　　通货膨胀，美国CPI从2000年3月的3.8%下降至2002年10月的的2%，其中在2002年1月创下1.1%的低点纪录，剔除能源的核心CPI从2000年3月的2.4%降至2002年10月的2.2%。美国PCE从2000年3月的2.87%下降至2002年10月的1.75%。

　　D 次贷危机

　　美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等全球主要金融市场。北岩银行是首批遭遇冲击的对象之一，它是英国的主流银行，该行已借不到额外资金来偿还2007年9月中旬产生的到期债务。由于没有持续现金注入，其所经营的高杠杆性质的业务无法持续，最终导致其被接管，并形成了很快降临到其他银行和金融机构的灾难的早期迹象。

　　9月14日，雷曼兄弟提出破产申请，同一天美林证券宣布被美国银行收购。9月28日，英国财政部实行了一项对于英国主要房贷银行布拉福德-宾利银行（Bradford & Bingley）的援助计划。西班牙最大的银行Grupo Santander计划接收存款账户和办公室的运作，而按揭和借贷会被国有化。

　　9月19日，美国财政部长保尔森提出了一项计划，以改善次级房屋信贷危机所造成的经济困境——将允许美国政府从金融机构购买有问题的流动资产（又称不良资产）。

　　此次危机导致全球经济直到2016年才走出泥潭，这期间还包括后续的危机，如欧债危机等。从这轮危机黄金价格表现来看，2007年爆发次贷危机并没有引发美国政府重视，市场继续乐观，在房地产次贷驱动下的经济虚假繁荣，高通胀下的黄金对冲通胀的需求旺盛，COMEX黄金价格在2007年8月爆发次贷危机之后还在继续冲高，并在2008年2月见顶。而2008年9月由于雷曼兄弟的倒闭引发的全球金融风暴席卷全球，VIX指数大幅攀升，并在2008年11月20日一度创下80.86的历史最高纪录，COMEX黄金初期伴随VIX指数冲高而冲高。然而随着VIX不断创新高，市场极度恐慌，原先买入黄金避险的机构不得不抛售黄金来弥补其他资产的损失，黄金价格随之大幅下挫。

　　直至美联储QE推出，美元名义利率降至0附近，实际利率转为负值。这意味着黄金在金融危机初期有避险作用，但是随着危机发酵，黄金也沦为风险资产遭遇抛售。这意味着，实际利率才是黄金价格涨跌的关键。

　　美国次贷危机主要是美国私人部门过度杠杆，债务扩张，从而动摇美元结算体系，黄金这时候才替代美元信用作为对冲风险的标的。

　　综上所述，黄金的避险逻辑表面上是买入黄金对冲其他资产的下跌，实际上是相对于实际利率变动和持有的机会成本的权衡。由于历史上黄金曾经作为天然货币的独特属性（金本位），在布雷顿森林体系崩溃之后，美元替代黄金作为全球货币信用体系的锚，而美元信用的锚又是石油。因此，美国经济危机或者美元信用危机爆发时，黄金才能体现替代美元信用的避险作用。

　　而地缘政治和非美元系统引发的经济危机时，黄金并不一定上涨，而且就算局部战争或者危机初期上涨，但是在中后期黄金并非避险资产，转变为风险资产，因此反而出现超预期下跌。因此美元在国际结算体系中地位没有替代前，美元实际利率才是决定黄金牛熊的关键因素，而美元实际利率又是由美联储货币周期和全球通胀周期决定。

　　（作者单位：宝城期货）