如何看待股指期货的升贴水

股指期货与现货指数报价的差被称为基差，当股指期货报价高于现货指数报价时，股指期货处于升水，基差为正；反之，股指期货处于贴水，基差为负。股指期货上市以来，社会遍及重视其升贴水状况。有观念以为，升水便是做多看多、贴水便是做空看空股市的象征，乃至将股市下跌归罪于股指期货贴水。这是对境外商场个别观念的不妥归纳，很值得商讨。归纳（行情专区）境内外研讨及实习状况来看，股指期货升贴水首要受金融商场利率、股市分红、微观资金本钱、套利力气、商场心情等影响，升贴水不代表定价有误差，也不是看多或看空的有用象征，更不是股市走势的指南针。

　　沪深300股指期货升贴水状况整体杰出

　　三年半来，股指期货升贴水状况整体杰出，日趋老练，为套保展开和功能表现奠定根底。

　　1、期现货高度拟合，升贴水起伏整体合理

　　定价有用性是商场最根底、最中心的疑问。三年多来，沪深300指数期货呈现出了“量增价稳”的根本态势，期现货严密联动，未呈现长时刻体系性违背，商场定价有用、质量较高，令人满意。一是期现货商场拟合度较高。三年多来，股指期货主力合约与沪深300指数相关系数到达99.89%。二是期现套利空间小。三年半来，95.62%的买卖日内基差保持在±1%以内，基差较小，2012年全年均匀只要4.99点（即期货报价高于现货报价4.99点），期货报价大都处于无套利区间内，未呈现长时刻体系性违背。三是股指期货商场呈现出信息有用特征。经过Lo和MacKinlay（1988）方差比查验办法发现，沪深 300股指期货商场是信息有用的，即股指期货商场能够充沛反映商场所能得到的揭露信息，报价呈现出不行猜测而随机游走特征。

　　2、以升水为主，期货报价整体偏高

　　沪深300股指期货定价偏高，包括两层意义。一是期货报价整体高于现货指数，即以升水为主。到2013年11月15日，我国沪深300股指期货平稳运行了867天，其间主力合约（1）升水为589天，占67.94%；当月合约升水为551天，占63.55%。分年度看，主力合约2010年的升水天数份额为87.36%，2011年为70.90%，2012年为77.78%，2013年到11月15日为36.41%。

　　二是期货实习报价高于理论报价。理论报价由持有本钱模型核算得到。以F表明股指期货理论报价，S表明指数当期报价，r表明融资利率，y 表明年股息率，△t表明距合约到期的天数，单利计息状况下，股指期货理论报价表明为：F=S*[1+（r-y）*△t/360]。本年之前，股指期货定价高于理论报价的买卖天数到达56.13%，其间2010年更是到达了74.14%。通常来看，股指期货商场建设前期，散户参加份额较大且多秉持股市做多思维，而组织套保套利力气不足，这是期货定价偏高的主要因素。中金所金融实验室（2）从投资者构造与买卖指令不平衡性的视点实证剖析了我国股指期货商场长时刻升水为主的景象，以为投资者构造不完善、套利套保力气较弱是首要因素。

　　3、期货定价逐年优化，定价功率继续进步

　　跟着股指期货商场参加者构造不断优化，投资者愈加理性，期货定价有用性整体有所进步，这在股指期货的基差率改变上有所表现。所谓基差率，是指基差与标的指数的比值，基差率越小，期现套利时机越小，商场功率越高。沪深300股指期货上市以来，基差率呈明显地降低趋势，2010年为 0.57%，2011年和2012年降至0.14%和0.21%，2013以来为0.13%，说明商场定价功率整体上有所进步。此外，从上述“实习报价高于理论报价的买卖日占比”等目标能够看出，定价偏高的景象正在逐渐改进。

　　4、套利力气逐渐增强，驱动期现报价拟合收敛

　　期货报价终究收敛于现货指数，即期货到期日的最终结算价是当天下午沪深300指数一切报价的算术均匀数。有了“到期收敛”的准则保证，在合约全部生命周期中，当期货过度违背现货、基差过度违背均值时，商场套利力气以为有钱可赚，即会主动介入、买高卖低，尽力将期货拉近现货、将基差拉回均值。

　　研讨发现：一是除了极个别状况外，沪深300股指期货基差根本都在均值邻近往复动摇，具有均值回归性（3）；二是经过线性Engle-Granger模型与非线性ESTAR模型，进一步测算出沪深300股指期货均值回归速度系数别离-0.25和-0.22，明显为负，也说明基差具有均值回复性，“走过头了就减速往回”。可见，套利买卖具有典型的“自我消除”或 “自我纠正”特征，报价高度拟合、套利时机较少恰是因为套利力气的客观存在并表现作用。“路不平世人踩”便是这一景象的最佳解说。

　　股指期货本年贴水较深是分红、“钱荒”及反向套利乏力共同作用的成果

　　上市以来，沪深300股指期货在整体定价合理的状况下，有三次升贴水起伏较大。首次是上市当天。因为投资者“炒新”习气，活跃争抢“榜首单”，股指期货上市首日报价偏高，而前期组织参加方针未能明晰，套利力气不足，期货高度升水保持了近一个月时刻。第2次是2010年国庆前后。当年上半年，受信贷投资额超预期引起央行调控等要素影响，沪深300指数大跌28%。7月后，在中心必定“稳添加”等许多方针影响下，呈现修正行情，三季度涨幅到达12%。到了 9月末，商场心情达观起来，不少券商研报纷繁指出“最坏的时分现已曩昔”，“之前的预期也许过于失望”，“坚决看好10月今后商场走势，成绩、估值双驱动将进步股市财物配置价值”。因而，股市自节前最终一天开端拉升，资本股、权重股成为热门，股市单月涨幅到达24%。受此影响，一些组织尤其是私募也放弃套利而挑选单方向做多，期现价差敏捷拉大，升水最高超越120点。前两次都呈如今上市前期，升水明显，给套利者发了“红包”，也反映了套利力气的不均衡。

　　本年以来，基差呈现了第三次明显扩大，显现出了不一样以往的一些特色。一是负基差明显。尤其是5-7月呈现深度贴水，最大到达60点，比以往贴水状况愈加明显。二是继续性增强。贴水自3月份开端增多，保持数月之久，直到8月份后，贴水状况明显改进，逐渐回到合理水平。三是重视度进步。期间债市、股市较为动乱，商场失望心情加重。整体来看，这次负基差的发作，是分红水平进步、钱荒影响心情和反向套利乏力三种要素作用的成果，即会集分红致使期货贴水，钱荒加重商场惊惧加大贴水起伏，反向套利机制不畅无力改进这一状况。

　　1、期货贴水有其道理，反映分红要素影响

　　指数成分股分红后，股价进而指数报价将天然回落。但股指期货持有者拿不到股市分红，因而预期到股市分红后，期货报价类似“股价除权”，会提早呈现相应回落，简单呈现贴水。进一步由股指期货理论报价公式（F=S*[1+（r-y）*△t/360]）能够看出，股息率（y）与无危险利率（r）的相对巨细，是决议期货升贴水的关键要素。当无危险利率高于股息率时，期货理论报价高于指数其时报价，股指期货通常升水；当股息率超越无危险利率时，期货理论报价低于指数其时报价，股指期货通常贴水。这得到了全球实习的一致证实。在美国，1982-2008年间无危险利率一向高于股息率，标普500指数期货一向以升水为主；2008年迸发次贷危机后，美联储大幅降低利率，近三年都在0-1%之间，而股息率仍保持在2%以上，使无危险利率大幅低于股息率，标普500指数期货也在2009年今后至今呈现了继续贴水，负基差天数占99%。英国的FTSE100股指期货、法国CAC股指期货以及香港恒生指数期货等品种，根本规律都是如此，都在2008年前后跟着危机的发作、商场利率的大幅调低而呈现了由升水到贴水的整体态势调整。此外，因为利率根本高于股息率，韩国 KOSPI200指数期货、印度NIFTY指数期货、巴西BOVESPA指数期货和南非FTSE/JSE指数期货等以升水为主；因为利率根本低于股息率，日本日经225指数期货、台湾归纳指数期货等以贴水为主。

　　沪深300指数期货的升贴水改变相同与分红关系密切，这次负基差过程中表现明显，即分红的进步与会集引致期货贴水压力。详细来看，榜首，这些年证监会一向鼓舞上市公司分红，证券买卖所也发布方针指引，活跃加以引导（4）。这使得股市分红有所添加，2011年沪深300指数股息率已超越美国标普500指数（5），2012年进一步进步到2.66%。

　　第二，我国股市分红期比较会集，首要会集在5-7月，近三年在这三个月的分红都超越全年的85%，仅6月份就到达全年的约60%。本年5-7月沪深 300指数成份股累计分红5231亿元，相当于沪深300指数成分股当期均匀市值的2.98%，折合年化股息率到达11.92%，远高于同期无危险利率， “股价除权”作用非常明显，股指期货贴水天经地义。事实上，股指期货上市以来每年这一期间都呈现过接连负基差景象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。

　　第三，本年投资者充沛预期并提早规划指数分红的“股价除权”影响，有些组织早在3月份就现已卖空6月合约，这使得负基差较早就已呈现，表现出了商场的进一步老练。第四，跟着分红季的完毕，当然也包括商场决心康复等要素影响，8月后基差敏捷收敛，侧面显现了分红对基差的较大影响。

　　2、资金严重加重股指期货贴水程度

　　商场买卖是鲜活的，报价遭到各种要素影响，很也许不一样于理论报价。这次期货贴水较深，报价现已明显低于理论水平，不能由股市分红要素彻底解说，其时资金严重也是主要诱因。实习上，这些年股市继续调整，商场失望心情客观存在，而做空途径有限，在商场危险加重乃至呈现惊惧后，股指期货成了更多投资者的逃生挑选。尤其是本年6月，受多种要素影响（6），商场资金面猛然严重起来，债市呈现“钱荒”，6月20日银行（行情专区）间债券商场过夜拆借利率到达了惊人的20%以上。受此影响，股市呈现接连大跌，沪深300指数6月24日单日跌幅到达6.31%，6月累计跌幅到达16%、累计最大跌幅超越22%。在此状况下，股指期货大幅承压，贴水进一步扩大，并于7月初到达巅峰。商场之所以挑选股指期货作为危险出口，本质上是期货买卖机制有优势，包括资金功率高、买卖本钱低、多空皆便当等。股指期货吸纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了担负，为完成股市安稳做出活跃奉献。

　　3、融券不畅约束反向套利，期货深度贴水仍属合理

　　这次股指期货贴水继续时刻较长，迟迟不能纠正，反映的是商场缺乏反向套利力气，更直接地说便是组织融券较艰难。现在，我国融券事务券源少、费率高、规划小，转融通事务还有待开展。到本年11月初，“两融”事务仍以融资为主，融券余额为36.3亿元，占融资融券总余额的1.15%，是沪深两市流转市值的0.016%，融券年化利率在8.6%-11.6%之间。调研中有些券商组织也提出，其时融券难度很大，乃至呈现 “无券可融”的状况。因而，即使股指期货呈现了50-60点的深度贴水，套利组织也并不能有用施行卖股市、买期货的反向套利来获取误差定价的收益，促进期现报价收敛。进一步来看，融券艰难的存在，使得反向套利本钱较大、无套利区间较宽，即使股指期货深度贴水，乃至是明显违背其理论报价，但实习上仍处于无套利区间内，不能经过套利做法改进其定价作用，只能由投机力气决议其凹凸水平。

　　注释

　　1、此处将买卖量最大的合约定义为主力合约。

　　2、见刘峰、李路等，《我国股指期货商场长时刻升水之谜》，2012。该研讨排除了现货卖空约束、标的指数成分股分红、利率随机变化、税收与时刻期权、投资者持有头寸、现货商场或期货商场的流动性与动摇性等研讨假说的影响。

　　3、对沪深300股指期货基差时刻序列进行了Durbin-Watson一阶自回归查验发现此成果。

　　4、如上海证券买卖所2012年8月发布《上市公司现金分红方针指引》称，上市公司当年有利可分却未进行现金分红，或拟分配现金盈利与净利润之比低于30%的，需发表因素；上市公司若无法按照既定分红方针施行利润分配的，则需2/3以上股东同意。

　　5、2011年沪深300指数与标普500指数的股息率别离为2.34%和2.12%。

　　6、商场列出的要素包括：一是财政收入添加，税收资金会集入库，致使资金面严重。据财政部本年6月9日发布的数据，本年1-5月全国公共财政收入累计56214亿元，比去年同期添加3459亿元，添加6.6%。二是银做法迎查核吸收资金。每到月末时点，银行都会不吝高息揽储以保证存贷比合格，加重商场资金严重程度。三是准备金退补缴令资金面呈现周期性收紧。本年6月的补缴规划较去年同期有所添加，也加重了商场对流动性的忧虑。四是央行6月份一反常态没有开释流动性，形成告贷利率高企，引起商场惊惧。