本周国际大豆市场出现黑天鹅事件，巴西总统深陷丑闻导致雷亚尔短期内从3.1贬值到3.38，打破了我们对雷亚尔在3-3.2区间震荡的判断。以雷亚尔计价的大豆价格出现大幅提升，利于农民卖货，对国际大豆市场而言是一个重大的利空。

　　我们判断短期内雷亚尔贬值至3.4-3.5附近，空间已经不大，中长期可能还是面临大幅贬值趋势。

　　美国新作方面，一个月天气展望中性，未来两周关注密苏里地区的降雨情况，目前大豆、玉米的播种和生长进度正常，可交易的题材很少，短期内看不到严重的天气问题。

　　国内豆粕方面，油厂开机率很高，而提货进度相对没有这么快，部分油厂已经胀库，现货市场面临较大压力。

　　基于雷亚尔贬值这个重要因素，我们调整短期内美豆价格的底部，认为将会下探900-930美分区域，国内豆粕价格底部也相应下调，根据900美分测算，对应国内豆粕9月成本将在2600左右，根据930美分测算，国内豆粕9月成本在2680左右。文 | 中粮期货(博客,微博)研究中心 已入驻对冲研投专栏编辑 | 对冲研投 经授权发布

　　一

　　核心观点

　　节后国内油粕市场大跌，豆粕价格直破2700奔着2600而去，日内最低打到2604元/吨（9月合约），跌幅超过假期内国际大豆价格的下跌幅度。根据我们的此前的测算，美豆900美分价格对应国内豆粕成本2620元/吨，考虑到人民币贬值，豆粕成本下移到2560元/吨。

　　国际大豆市场关注天气和南美农民卖货，最新跟踪的天气情况显示，需要关注密苏里和东部三个州的降雨是否会达到过多的程度，南、北达科他州降雨偏低是否持续，以及整个产区气温偏低、未来会如何发展，整体来看，目前还没有对作物不利。雷亚尔走势暂时企稳，以雷亚尔计价的CBOT盘面价格已经达到4月初时的低点，不利于农民卖货，对当前的价格是一个支撑。

　　后市，我们维持900美分底部的判断，目前还看不到上涨动力，价格波动的主要因素来自天气，不排除有上涨的可能。

　　二

　　国际大豆供需分析

　　美国大豆产量和天气

　　6月前两周美国农业部将对农民发放问卷进行调研，包括库存和当季作物的面积，调研结果会在6月30日的面积报告以及谷物库存报告中体现。

　　美国新作播种进度：截止5月28日，大豆播种完成91%，上周完成84%，去年同期是93%，5年平均是93%。大豆出苗率为73%，上周是54%，去年同期是75%，5年平均是75%。玉米优良率是65%，是玉米首个优良率，去年同期是72%。

　　大豆播种完成67%，上周是53%，去年同期是71%，5年平均是68%。大豆出苗率37%，上周19%，去年同期42%，5年平均40%。

　　大豆、玉米的播种和出苗进度都正常，大豆还没有全国的优良率报告，玉米的首个优良率只有65%，并不高。尽管一开始的优良率和单产并没有关系，但是对比过去几年，还是能提供一些指引，14-16年同样是播种很快、出苗正常，首个优良率都在75%附近。

　　本周雷亚尔一直在3.25-3.27区间波动，按照当前的汇率计算以雷亚尔计价的CBOT大豆价格，当前已经接近4月初出现低点时的价格，这是不利于农民卖货的。实际上我们看到，巴西农民的卖货积极性确实不高，每天卖出30-50万吨。阿根廷农民的卖货积极性更差，每天卖出10-20万吨，农民卖货量太少导致目前阿根廷的油厂都在压榨未点价的大豆，不利于压榨开机，有利于豆油、豆粕的基差。

　　雷亚尔走势判断：美元长期升值、巴西经济缺乏增长点，因此长期来看雷亚尔是贬值趋势，但是短期走势对我们判断国际大豆价格运行更有价值，因为我们主要考虑这一季巴西农民的卖货。通过对比前面两次类似的总统遭弹劾事件雷亚尔的贬值幅度，我们认为这次贬值短期到3.4左右幅度已经够大，其次从利率汇率角度来看，现在利率在10.25%，为避免对汇率造成更大压力，市场已经对降息的幅度预期缩小。综合来看，我们认为巴西雷亚尔短期贬值到3.4左右，3.4以上继续贬值的空间不大。

　　CFTC基金持仓

　　截止5月23日美国大豆总持仓（包括期货和期权）为84万手，上周为80万手，16年同期是119万手。其中管理基金净持仓4.11当周翻空，截止5.23日为净空6.2万手，上周为净空3.7万手， Producer持仓在4.18由净空翻多，为净多3千手，上周为净多3397手，本周产业和管理基金的对峙开始加力。

　　国内豆粕供需分析

　　5月期间，国内豆粕市场面临极大的供应过剩压力，油厂大豆库存和豆粕库存同增，豆粕库存已经到达胀库的水平，导致豆粕基差下跌。消费方面，符合我们的预期，并没有爆发，终端养殖惨淡，尤其是蛋禽养殖亏损创十年之最。

　　后期观点：我们统计6月进口大豆到港量依然高达930万吨，7月接近900万吨，大豆、豆粕供应过剩的局面依然难以化解，除非需求有超预期的爆发，但是观察目前生猪、禽类养殖，我们认为6、7月份需求出现爆发的概率是低的，豆粕库存将比5月份出现一点降低，但还将维持在极高水平，因此我们认为，豆粕基差、榨利依然没有向上的驱动，基差已经是历史极差的水平，下跌空间不大。

　　五

　　期权交易策略

　　1. 美豆1707合约

　　前两周，我们提出“美豆1707合约底部区间在910-940美分，上方空间在1010美分。5月下旬，美豆1707合约20日历史波动率将继续上升。”

　　本周，美豆1707合约一度下探测试910美分的底部区间下边界线，在探出909.4的阶段性低点之后，价格随即止跌，再度延续区间震荡格局。周五价格上穿5日均线，MACD柱开始有收敛的迹象。

　　南美大豆出口节奏、北美种植天气炒作、单产水平是否被证伪、中国大豆港口库存能否被消化等不确定性因素将继续驱动市场。我们认为，5月下旬至6月上旬，美豆1707合约的波动率将进一步上行。

　　5月份，我们提出“由于美豆1707合约存在诸多变数，我们预计5月份豆粕1709价格波动率将上升，豆粕1709合约价格有望突破区间2740-2880。”

　　端午节后开盘，豆粕1709合约大幅低开，直接向下跌破区间2740-2880。截止6月2日夜间收盘，20日历史波动率从上周五的16.49%小幅上升至16.68%。

　　我们坚持如下观点：5月下旬至6月上旬，豆粕1709价格波动率进一步上升。

　　基于上述“5月下旬至6月上旬，豆粕1709价格波动率进一步上升”的行情愿景，建议投资者继续择时买入跨式组合策略（LongStraddle）。

　　一、策略构建

　　以豆粕期权实盘行情为例，建立1组买入跨式组合，需同时采取以下操作：

　　1）买进1手看涨期权M-1709-C-2650（期权价格82.00元/吨）

　　2）买进1手看跌期权M-1709-P-2650（期权价格43.50元/吨）

　　权利金支出=（82.00+43.50）元/吨*10吨/手=1255.00元/组

　　保证金占用=0.00元/组

　　若投资者计划将上述组合持有至期权到期时，则需要分析到期盈亏。

　　在豆粕期权1709合约到期时（2017年8月7日）：

　　1）若豆粕期货1709合约收盘价S<2524.50或S>2775.50，投资者将取得盈利，盈利概率55.95%。且价格跌得越深或涨得越高（即大涨大跌，波动剧烈），投资者赚得越多，最大盈利无限；

　　2）若豆粕期货1709合约收盘价S=2524.50或S=2775.50，投资者将盈亏平衡，即不赚钱也不赔钱；

　　3）若豆粕期货1709合约收盘价2524.50<S<2775.50，投资者将面临亏损，亏损概率44.05%。特别地，当豆粕期货1709合约收盘价刚好落在2650时，投资者将面临最大亏损1255.00元/组（即建仓时的权利金支出）。

　　若投资者计划将上述组合提前平仓离场，则需要分析情境盈亏。

　　时间盈亏——在期权到期前，假设波动率等其它条件不变：

　　时间对投资者不利。投资者将组合每持有隔夜一天，都需要承担时间损耗的代价。假定豆粕期货1709合约停留在2650.00不动，波动率等其他因素不变：

　　2017年6月2日（建仓日），投资者盈利+333.00元/组

　　2017年8月7日（期权到期日），投资者将亏损-1255.00元/组

　　这段期间的损益差额1588.00元/组，正是时间损耗所产生的亏损代价。

　　波动率下降对投资者不利，波动率上升对投资者有利。假设时间静止在2017年6月2日建仓该组合的时刻，豆粕期货1709合约价格停留在2650.00，其他因素保持不变：

　　当波动率不变时，投资者盈利333.00元/组

　　当波动率下降5%，投资者将亏损-106.00元/组

　　当波动率上升5%时，投资者将盈利+773.00元/组

　　本周豆粕价格出现较大回落，周五收盘价2627元/吨，较上周五下跌73元。目前价格破位，短期内走势预计并不乐观，虽然继续下跌空间不大，但亦难以走强。根据测算，美豆900美分对应豆粕约2600的成本。整体看，目前天气未有不利，雷亚尔暂时企稳，当前美豆相对低价不利农民购货，或许对价格有一定支撑。在当前行情下，以震荡的思路对待后期走势可能相对合理。当前我们建议以预埋单的形式下单，卖出看跌期权的价位可设定在2600~2650之间。对于长期看涨的投资者，当前价位也可以买入较长期限看涨期权并卖出短期限看涨期权，减少权利金支出。

　　标的合约：M1709

　　下单方式：预埋单,

　　触发价：2620

　　执行价：2620

　　期限：60天

　　权利金：50元

　　策略收益结构：

　　执行价：2661

　　期限：买入期权期限60天，卖出期权期限30天

　　权利金：买入支出80元，卖出收入45，净支出35元

　　策略收益结构：

　　03、美豆期权策略分析

　　本周美豆期权波动率曲面，仍体现出看涨高于看跌的特点，本周波动率较上周有所提高。3个月之后到期的夏季期权波动率仍最高。自雷亚尔大跌，重大利空美豆期货市场。美豆市场基本面利空，当前低点企稳，仍需继续关注天气及种植进度，若天气利好，未来美豆仍可能恢复跌势。当前波动率曲面的数值主体保持在22以下。

　　7月美豆的波动率偏斜曲线，与美豆整体波动率曲面特点一致，市场情绪看多。上周美豆出口数据利好，加上技术性买盘周五收涨，但中国取消大量订单，仍需关注后续天气。上周7月合约下探909.5美分，创新低，收益于周五出口数据利好，周收跌0.25%。波动率曲线仍是看涨高于看跌，说明市场看多情绪仍多于看空。

　　7月美豆推荐交易策略：卖出宽跨式期权。

　　当前基本面消息利空，市场止跌，但后续仍需关注天气。当前美豆走势不慎明确，我们采取卖出宽跨式期权，锁定收益，我们卖出1手虚值看涨（930call）期权，同时卖出1手虚值看跌（910put）期权。

　　策略收取权利金1166美元。到期最大可能盈利为权利金1166美元，亏损无下限。

　　若一周内，合约价格在896-946美分区间波动，期权组合最大获益384美元。若合约长期持有至到期，且价在886-953美分区间震荡，实现最大收益1166美元，若在区间外震荡，则及时平仓，若期权策略盈利，可持续持有，并滚动操作。

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