阿美IPO使得沙特加倍执行限产协议，“囚徒困境”变回“古诺模型”，OPEC与非OPEC的限产协议有望延长。但美国页岩油产量超预期，钻井平台增长迅速。页岩油增产与OPEC减产此消彼长，除非出现页岩油衰减风险或产油国地缘风险，短期看45-60美元/桶的弱平衡较难被打破。

　　45美元已处于我们前期判断的重要支撑位，进入6月原油的季节性需求回升，库存下降，目前现货原油RSI指标已显示超卖，我们认为45美元是短期底部，想抄底的可以抢跑了。

　　文 | 天风宏观团队转自| 雪涛宏观笔记 授权对冲研投发布编辑 | 对冲研投 转载请注明出处

　　本周原油跌了6%（WTI跌6.3%，布伦特跌5.6%），今年以来累计下跌14%，基本上把去年11月30日OPEC达成减产协议以来的涨幅都跌回去了。

　　图1：5月以来原油价格（美元/桶）跌回去年OPEC达成限产时的水平

　　一、基本面没有明显恶化

　　美国这边，复苏很稳健。本周4月非农新增就业211k和失业率4.4%的组合非常好看，失业率4.7%以下已经连续3个月，看来美联储又该下调结构性失业率了。时薪增速符合预期，初请失业金人数238k也还可以，结合5月FOMC联储的鹰派表态选择性忽视了17Q1偏弱的GDP环比数据，市场已经快想不到美联储还有什么理由17年6月不加息了，加上近期几个联储官员出来放声，基本把6月加息钉在了板子上。

　　中国这边，虽然从二月底开始领先指标已能看到需求开始转弱，但一阶导的变化反映到总量上还有惯性。

　　虽然基本面没有明显恶化，但油价就是这么硬生生地跌了回去，难免还是想做个方向上的判断。

　　3月中油价暴跌时，我们曾发报告《油价大跌后怎么走》，判断4-5月WTI油价会在45-50美元/桶低位震荡，建议谨慎熬到6月，原因是4-5月是原油需求淡季，美油产量不减，美油库存会持续上升，WTI会在4-5月达到年内低点45美元/桶左右。

　　油价的基本面和技术面上看，5月暴跌和3月中暴跌的原因没有太大差别。

　　基本面上，3月中是因为美油库存暴增触发多头平仓，5月也是因为页岩油增产超预期触发多头平仓。技术面上，前期大宗暴跌积累了原油的看空情绪，而45美元又是前期原油厂商套保的密集区，原油多头平仓既造成技术破位后的恐慌抛盘，又引发原油厂商套保对手方离场，形成多重正反馈。

　　图2：上周大宗暴跌驱动原油期货空头持仓猛增

　　二、短期油价的地板和天花板要看OPEC和页岩油

　　短期基本面的关键是7月OPEC与非OPEC限产协议能否再延长，目前OPEC与非OPEC冻产执行的比较好（OPEC执行率93%，非OPEC执行率89%）。OPEC这边，沙特因为18年阿美IPO加倍执行了限产协议，安哥拉和阿联酋趁机薅羊毛，利比亚的不可抗拒因素成为了X-factor。非OPEC这边，俄罗斯虽然在冻产协议上嘴硬，说还不一定能达成冻产协议，但无非是想多薅OPEC的羊毛。由于今年1月以来沙特已经加倍执行限产，“囚徒困境”变回“古诺模型”，只要双方别耍诈，产量好商量。

　　图3：主要OPEC国家原油产量（千桶/天）

　　“古诺模型”可以让知根知底的博弈双方控制彼此产量以达到油价的再平衡，但控制不了门口的野蛮人——美国页岩油。作为OPEC的防火墙，尽管沙特为了阿美IPO拿出了十二分诚意，但架不住美国原油产量超预期。

　　图4：美国原油产量持续增长至15年来新高

　　资料来源：EIA，天风证券研究所

　　产量方面，根据EIA最新数据，截止2017年4月28日，美国原油产量再次大幅增长，达到了929.3万桶/日，较年初增长了约35万桶/日。美国石油钻井机活跃数增加到703台，已连涨16周，刷新2015年4月以来新高，美国天然气钻井总数也增加到877台。

　　图5：美国石油钻机数量持续增长

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　美国原油产量的增量几乎完全来自于页岩油，以16年10月（OPEC减产协议的参照月）的产量为基准，美国页岩油的增产量已覆盖了70%的OPEC减产量（120万桶/日）。

　　图6：美国页岩油增产量抵消了部分OPEC减产量（万桶/天）

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　限产协议延长的概率较大，页岩油也没有衰减的势头。从去年10月限产达成协议至今，页岩油增产覆盖了OPEC减产的70%，此消彼长之下原油在17-18年会继续保持供求的弱平衡，除非出现页岩油衰减风险或产油国地缘风险，短期看45-60美元/桶的弱平衡较难被打破。

　　三、基本面看好6月之后油价的观点不变，45美元是短期买入点

　　由于45美元已处于我们前期判断的重要支撑位，且现货原油RSI指标显示超卖，我们认为想抄底的现在可以抢跑了。

　　由于18年沙特阿美IPO（封面图，沙特豪华访华团：除了金电梯，还有阿美IPO引入中资基石投资者的计划），所以7月在沙特的主导（割肉）下，OPEC与非OPEC大概率能延长限产。同时下半年特朗普进入了财税政策的关键推动期，现在眼看着6月入夏之后原油的季节性需求上升，6月可能是原油多头回补期。

　　图7：NYMEXRSI指标显示超卖

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　基本面看多6月之后油价的观点不变，短期内45美元是买入点。45美元是重要支撑位，也是沙特对原油价格前景的预期低位。原油消费需求具有一定的季节性，从全球原油需求的季度数据来看，一季度是全年原油需求的低点，二季度持平，三四季度逐季上升，这种情况在2017年应该不会有变化。预计17年1-2季度全球原油平均消费量为9480万桶/日，3-4季度平均消费量为9680万桶/日。

　　图8：EIA预测全球原油供需情况及库存在17-18年处于弱平衡

　　资料来源：EIA，天风证券研究所

　　图9：EIA测算美国原油库存将在6月下降

　　由于基本面将随着夏季临近而持续改善，未来数月油价将触及新的高点。6月油价将回升至50-55美元区间震荡，17Q3原油库存会有显著下降，带来油价的进一步上涨，中枢55美元左右，Q4油价逐渐稳定在55-60美元。

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