非银行B、证券B、地产B、资源B、商品B、军工B，11月的最后一周，上述几只杠杆基金接力上涨，平均涨幅超过30%，如果说，牛市即将到来，而你还不知道它们的证券代码是什么，那就out了。

牛市盛宴买什么？“杠杆”是激进的投资人最热拥的，所谓杠杆即一份投资换来倍数级的收益，当然也可能是亏损。在牛市里，一些人选择了场外杠杆——融资，通过财务杠杆向券商或其他机构或个人借钱买入股票，也有一些人选择了杠杆基金。

所谓杠杆基金即分级基金的B类份额，分级基金是中国独具特色的创新类公募基金，其工具性能突出，将一只母基金分为A、B两类，A类提供约定的保本收益，B类则承担其余全部的投资损益。简单说，就是基金产品设计一个简单的融资功能，一类投资人向另一类投资人以约定收益借钱去做投资。

最近几年国内分级基金进入快速发展创新期，从最早的瑞福分级基金到后来的大类指数基金，再到今年被点燃热情的股票行业指数基金，分级基金的杠杆设计越来越清晰和成熟，股票行业分级基金已经成为成熟的主流投资品。国内分级基金的数量已经有92只，被动型股票分级基金数量占到一半以上。

一旦行情上涨，尤其出现板块轮动，杠杆基金将出现持续溢价，并为基金公司带来场内申购套利驱动的资产规模的增长，随之分级基金也越具有流动性，同时根据上涨节奏，通过不定期向上折算机制，杠杆基金依然保持高杠杆的吸引力。

杠杆基金这类高风险偏好投资者的投机工具，正在从小众走向主流。

向上折算频发

如果说牛市到来寻找风口，杠杆基金当之无愧。

从11月21日至27日，已经有9只杠杆基金涨幅超过30%，其中招商沪深300高贝塔B、鹏华非银行B、信诚中证800有色B、国泰房地产B、和鹏华资源B涨幅居前，最多的周涨幅超过50%。

杠杆基金具有高风险、高波动特征，行情上涨时“借钱”可以赚更高的收益，行情下跌时也同样会有更大的向下波动。仅仅在2014年，就有11只行业杠杆基金成立，各家基金公司都是看到了市场复燃中高贝塔系列行业指数带来的投资机会，房地产、军工、非银行、证券、移动互联网等等行业指数迅速被抢占。

这些杠杆基金大都是被动投资，跟踪行业指数，根据一定的指数设计均衡配置各行业板块的主流个股。一旦板块启动，再加上杠杆效应，杠杆基金往往会成为该板块上涨的新龙头之一和情绪风向标。

由于11月21日“意外”降息引发此轮行情快速上涨，杠杆基金已经成为个人投资者“抢筹”的重要工具，伴随着证券、保险等行业的连续上涨，近期杠杆基金频繁出现不定期向上折算。最近一周表现抢眼的证券B、非银行B先后启动向上折算。

所谓向上折算是指，因为标的指数快速上涨，A类份额约定收益不变，B类杠杆端净值快速增加引发杠杆下降，为了保持一定的杠杆率，基金公司在设计产品时引入了不定期向上折算机制,当价格上涨到一定水平时重新分配资产和份额，让杠杆恢复到原有水平。

例如刚刚进行的证券B折算，当母基金申万证券份额净值大于或等于1.5元时，启动对母基金和证券B的折算。折算后，证券B超过证券A的净值部分，将折算成场内的母基金申万证券份额，三者净值重新相等，两份母基金份额可以拆分为一份证券B和一份证券A，投资者可以选择拆分后分别持有或卖出A、B，也可以直接赎回母基金。

再加上中欧盛世、富国军工，今年已经有4只分级基金启动了向上折算。简单说，向上折算相当于分级基金杠杆端进行了一次分红，投资者可以选择获利了结或分红后再投资。而此后的证券B杠杆重新回到接近2倍的初始杠杆，重新开始新一轮生命周期。

经过向上折算后的杠杆基金杠杆会变大，在上涨行情中属于利好。对于是否可以参与向上折算，申万菱信证券分级基金相关投资人士表示，投资者应当注意到影响折算后表现的波动因素主要有两个，第一是标的指数本事的波动情况，第二是折算后的折溢价情况。

齐鲁证券分析师马刚指出，“其实单纯参与折算的交易机会显然不理性。”由于交易所对折算后上市价格的规定存在商榷，复牌时证券B以净值作为价格复牌，并没有反映市场的真实价格，停牌前证券B价格较净值约有5%的溢价，再加上停牌日券商板块大涨，即使一个涨停价，持有证券B的投资人才恢复到买入前的成本，证券B后续走势关键还是看证券板块行情和投资人情绪的高低。

11月26日，证券B由于折算停牌，27日，折算后的证券B价格明显折价，以一字涨停复牌。当日其他杠杆基金同样仍在“狂欢”中。11月25日，招商基金也刚刚成立了券商分级基金。

目前A股市场已经站上2600点，成交量明显放大，金融、地产等板块轮番上涨，在基本面依然未见好转、甚至超预期走弱的情况下，降息、以及降准预期和无风险利率的下降是推动此轮“资金市”的根本因素，再加上改革预期，一直唱多的国泰君安证券看多明年行情至5000点。许多人已经笃信“牛市来了”，加仓上述板块。

在资金推动的行情中，个股和板块波动都可能更大，杠杆基金被用作追涨的投机工具也不可避免将出现暴涨、暴跌的高波动情景。

从小众到主流

“最近一周我们的分级基金每天都有几亿的申购量，这是好久没有见过的情况了。其他类型的基金真是比不了。”上海一家基金公司人士称。

随着市场的上涨，杠杆基金正在为越来越多投资者所了解和接受。

Wind数据显示，目前市场上共有股票类分级基金57只，债券类分级基金32只。分级基金经历了从主动股票型分级，大指数分级，债券分级到股票行业指数分级的发展历程，2007年、2010-2012年、再到今年，大致可以分为三波高潮期，产品设计和交易机制已经基本成熟。

如今杠杆基金的主流即今年最受追捧的股票行业分级基金，这类基金通常整体募集，场内募集份额上市后按一定比例拆分为A、B两类份额，分别单独上市交易，永续存在。

2012年证监会曾经出台专门的分级基金指引，对分级基金募集方式、杠杆上限等基本条款进行了规定。银华基金是国内最早开始发展股票指数分级基金的公司，2010年成立的银华深证100分级基金最先探索了分级基金整体募集、分开上市、配对转换、不定期折算等机制，为后来分级基金的繁荣起到了重要作用。

目前市场上这类股票分级基金A类份额约定收益通常为一年期定期存款加上3-4.5个百分点，杠杆范围在1.3-5倍之间，通常在母基金净值向上增长到1.5元时启动向上折算，下跌至0.25元时向下折算。

此一时、彼一时。几年前，由于A股市场的连续下跌，杠杆基金也曾出现过向下折算，那时候是由于持续的净值下跌，B类份额杠杆放大而触发阀值，为保护A类份额投资人约定收益基金拆分以重新回到原始状态。

A类份额一度在熊市中为个人投资者所热捧，随后成为保险等长期资金的所爱，这类固定收益份额相当于债券投资，大部分永续型分级A是一种长久期浮息债，目前市场上已经形成了一套对分级基金A类份额的定价机制，相当于计算永续债券的收益率，被称为分级基金的“隐含收益率”。

在今年的债券牛市中，债券杠杆基金也同样实现了出色的表现，一些表现较好的收益率高达80%以上。债券杠杆基金多数为一些私募或专业个人投资人所青睐，但是由于流动性和债券本身波动率较低等原因，可上市交易的债券分级基金逐渐淡出舞台中央，目前发行带有封闭期、不上市交易的债券分级基金成为许多基金公司的新选择，主要与银行理财竞争客户。“许多债券分级交易份额已经非常小，流动性很小带来价格失真，因为债券分级当年的设计是分开募集为主，交易性需求本身不大，而A端份额很容易受到市场利率冲击而引发较大的申购赎回变动，使得B端被动降杠杆，对债券投资很不利，因此可交易的债券分级逐渐走向了封闭式运作的传统路径。”马刚分析。

现在，除了房地产、券商、非银行金融、资源、商品等传统高贝塔板块，军工、信息、环保、医药、食品、移动互联网等行业都有了自己的杠杆基金。对于普通个人投资者而言，板块异动时，杠杆基金都可以成为“追涨”的投机工具，同时，诸如信息、医药、环保等成长型行业的杠杆基金，也具有一定的投资价值，如果看好相关板块，也可以选择其杠杆基金作为中长期配置。

最近两年，市场对分级基金的关注明显增加，许多券商都专门增设了分级基金研究员，而民间自发的分级基金投资圈也已经成为气候，还出现了“集思录”等专门重点关注分级基金投资的网络社区，每日计算分级基金的杠杆率、折溢价率、隐含收益率、份额增长等专业数据。

从2012年银华中证等权90分级基金第一次轰轰烈烈的向下折算至今，分级基金的普及一直在进行。在证券B向上折算后复牌当日，申万菱信基金公司接到的客服电话几乎全部是关于拆分，这类场内交易产品需要券商交易系统的配合，而不同券商交易系统对基金拆分的设计不同，确认效率也不同。许多客户还发现复牌当日其总资产净值显示为减少，这也是因为目前的交易系统还不能适应分级基金拆分这类较复杂的机制，交易系统没有实时更新净值。在逐渐走向主流的过程中，分级基金的交易系统也有待进一步完善。

牛市溢价

随着市场对分级基金的探索，其交易机制和定价机制已经较早年间成熟了许多，杠杆基金已不是太复杂的投资品，影响其的关键词无外乎：折溢价率、杠杆率、流动性。

不同市场条件下，单独上市后的两类份额各自会出现不同的折溢价特征，即交易价格和净值的价差。整体而言，用A类净值+B类净值和A类价格+B类价格对比可以得出其整体折溢价，一旦整体溢价，也会引发套利机制，套利资金可以在场外申购母基金，然后转换到场内进行拆分，后以溢价卖出实现套利。

被当作固定收益投资品的分级基金A类份额适合低风险偏好的投资者，保险等机构通常会“锁筹”。其定价机制也已经按照永续债的定价基本成熟，主要受到市场利率、套利引发的供求变化、以及自身的约定收益率的影响。

目前的市场状况是，约定收益率约为6%的A类份额上市后多出现一定幅度的折价，收益率能到7%的小幅溢价。随着今年杠杆基金行情被点燃，大量申购套利盘买入母基金后拆分卖出A类份额，尤其从6、7月份以来，股票A类份额供给增加，流动性大增，许多保险机构借机“吃货”。总体看来，A类份额的折溢价自上市后即较稳定，波动较小。

马刚分析，降息对于A类份额的定价影响偏中性，但对比信用债利差，A份额仍明显普遍被低估。

由此，股票行业分级基金的B类份额即杠杆端决定了整体基金的折溢价率。在上涨行情中，杠杆基金受追捧通常表现为大幅溢价，从而带动整体份额溢价，继而再引发套利资金场外申购、场内卖出，基金公司实现了规模增长，杠杆基金本身实现了流动性充沛，流动性是交易得以顺畅的前提、是分级基金重要的生命力。可以说，牛市中，杠杆基金与溢价共舞。

在套利机制下，基金公司都更愿意分级基金保持整体溢价的状态。一些刚成立的分级基金会花一定费用请券商充当做市商，维持场内的流动性以实现溢价。

今年由于杠杆基金持续受追捧，大部分分级基金整体溢价，带来了规模的急剧增长，富国军工分级和申万菱信证券分级刚成立时规模仅几亿元在短短几个月内迅速增加到近40亿元。

目前杠杆基金的规模总体并不均衡，流动性最好、规模最大的是较早期的明星产品银华锐进和瑞福进取，按照“市值”概念，其规模达到61亿元和33亿元，继而是今年快速崛起的证券B和军工B,分别是23亿元、17.9亿元。还有许多传统指数分级基金的规模不足1亿元。

根据集思录整理的数据，截止11月27日，股票行业分级基金整体看来处于溢价状态，鹏华资源、信诚有色、招商高贝塔的整体溢价已经超过10%。

值得注意的是，如果杠杆基金的溢价率快速上涨带动母基金整体大幅溢价，将引发套利资金参与，套利资金通常会需要T+3个交易日的周期，大量的套利盘卖出也会影响价格的波动。

近期资源B和商品B在连续涨停后溢价率大幅上升，11月27日早盘价格出现明显调整，这或正是因为套利盘抛出所导致。

“套利盘会引起价格的波动，快速的大幅溢价值得注意，但是也可能是进场的时机。”一位专业分级基金投资的人士称。

总体而言，杠杆率越高越受追捧、持续溢价、流动性正循环等是上涨行情中杠杆基金的特征，而参与与否的核心判断仍取决于各板块行情本身趋势。上涨行情中投资分级基金将可能享有标的行业指数上涨所带来的收益以及溢价收益。如果牛市果真来临，市场杠杆基金将成为今后重要的投机工具。（赵娟/经济观察网)

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