仓单消化之前

　　近期，郑棉围绕120日均线展开振荡。对于后期价格走势，我们认为，目前，仓单压力巨大，在仓单有效流出前，郑棉难有趋势性上涨行情。

　　实盘压力较大

　　数据显示，郑棉注册仓单量创2010年9月棉花质检体制改革以来新高。郑棉注册仓单+有效预报合计7030张，折合郑棉合约56240手。CF1705合约目前单边持仓约40000手，虚实盘比例0.71∶1，实盘压力巨大。

　　回顾历史，郑棉仓单压力最大的时期是在2007/2008年度。该年度郑棉注册仓单+有效预报10159张，当时一张仓单折合4手棉花，折合郑棉合约40636手。CF0805合约单边持仓9073手，虚实盘比例0.22∶1。

　　巨量仓单的形成，究其原因在于流通资源量大及存在市场机会。市场机会方面，新棉上市初期，新疆棉外运困难导致期货价格快速上行，春节后郑棉快速上涨，及储备棉轮出初期价格快速上行都为卖方注册仓单提供了较好的机会。流通资源方面，2014/2015年度以来，我国停止储备棉轮入，现货市场可供形成仓单的棉花资源充裕。

　　当前，除现有注册仓单及有效预报外，市场上依然有大量棉花资源可供用于注册仓单。中国棉花信息网数据显示，2017年3月底，棉花商业库存约203万吨，较上年同期增加37万吨。从了解的情况来看，棉花贸易企业手中存棉的成本逐步升高，希望等待好的机会进行套保操作。

　　仓单对价差走势的影响

　　在当前市场环境下，买方接仓单将是消化仓单的主要方式。从目前仓单棉质量结构来看，大多是高升水的棉花，在与储备棉竞价的过程中，价格吸引力不足。从郑棉期现价差走势分析，目前期现货基本平水，仓单棉价格没有优势，流出动力不足。如果郑棉贴水幅度在1000元/吨左右的水平，或期货贴水进一步加大，将有利于仓单流出；如果郑棉贴水保持在现有水平，将不利于仓单流出，依然对盘面形成较大压力。

　　回顾历史，2007/2008年度郑棉价格在2008年3月达到阶段性高点后持续走弱，其间发生了2008年金融危机。从2016/2017年度的情况来看，郑棉在2017年3月储备棉轮出初期达到阶段性高点，不同的是，本年度后期棉花供应主要来自储备棉投放。

　　储备棉成交情况将左右市场情绪

　　对于后期棉花价格走势，我们认为，储备棉成交情况将明显影响市场情绪。预估本年度约200万吨的棉花缺口，加上企业为新年度预拍一定数量的棉花用量，储备棉轮出总量预计在250万吨。以3—8月120个工作日、日挂拍量3万吨匡算，储备棉轮出资源约360万吨。考虑到3月以来，储备棉日度挂拍量在3万—3.2万吨，实际可供资源可能多于360万吨。

　　因此，储备棉成交率如果保持在六七成左右的水平，市场情绪将保持稳定，其他因素对棉价走势的影响将占据主导。如果储备棉成交率明显波动，则市场情绪及棉花价格也将出现明显波动。后期随着市场开始炒作天气，以及现货流通资源逐步减少，棉花价格有望企稳走高。

　　综合分析，我们认为，在仓单消化前，郑棉难以展开趋势性上涨行情。分合约来看，仓单压力对1705合约存在明显压制，且临近交割，1705合约缺乏想象空间。1709合约存在想象空间，前提需要仓单有效流出。

　　风险方面，需要关注雨季储备棉轮出在操作方面可能遇到的障碍，新棉播种面积和播种期天气状况，以及宏观政策经济走势。 （作者单位：中信期货）