我们认为供求理论下的边际成本定价仍将主导2017年国内白糖市场的价格走势。

　　白糖期货自2006年1月6日上市以来，10年间市场的定价逻辑呈现3次不同的变化。第一次是2010年以前，价格运行在配额内进口价格之下；第二次是2010—2014年，国内价格运行在配额内与配额外价格之间；第三次是2015年至今，国内价格运行在配额外价格之上。

　　定价逻辑在于，供求理论下的边际成本定价。2006—2010年，国内基本自给自足，供过于求时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定；2011—2014年，国内产不足需，进口糖大量流入国内市场，市场价格始终处于配额外价格压制之下，同时受到配额内价格支撑；2015年至今，行业自律使得进口糖对国内市场的冲击得到缓冲，糖价向边际成本最高的价格靠拢，配额外价格反而起到了支撑糖价的作用。

　　“两个超预期”是核心驱动力

　　减产超预期以及进口政策超预期是驱动本轮糖价走牛的核心逻辑。在这两个驱动力的驱动下，国内食糖供求关系由宽松转为紧平衡。为满足需求，市场通过价格上涨的方式来寻求边际成本更高的供应。

　　减产超预期主要是因为国内产量下滑较快，造成了巨大的产需缺口；通过进口可以弥补产需缺口，但是由于国际糖价远低于国内生产成本，无序进口致使国内食糖产业链全行业大幅度亏损。为了扭转颓势，行业自律应运而生，有效减缓了常规进口速度；同时缉私常态化，走私糖大幅度下降，有效保住了行业自律所取得的胜利果实。

　　“四个变量”决定糖价波动区间

　　拍卖量、走私量、国际糖价以及进口关税是2017年国内糖市的核心变量。供应端由国内资源和国际进口资源共同构成，其中国内端分别包含期初库存、当季产量和拍卖量。相对于庞大的产需缺口而言，期初库存是既定的、产量的变化幅度也不大，主要的变量是拍卖量。国际端主要包含配额内进口量、配额外进口量以及走私量，配额内进口量受到配额的限制、配额外进口量受到行业自律的限制，主要变量为走私量。另外，国际价格和关税对进口成本影响巨大。

　　我们认为，行业自律背景下的国内食糖市场仍将供应短缺。需求方面，又难有明显超预期情况的出现。糖价主要围绕供应端的变化而波动。进口关税的提高有助于提高边际成本，最终的市场价格将是国际糖价自上而下寻找需求、国内糖价自下而上寻找供给，两者互相平衡。

　　市场普遍看好2016/2017榨季国内食糖市场行情的原因在于产不足需、走私量预期大幅下降，使得市场仍将供应短缺。我们认为，2016/2017榨季国内白糖边际成本区间为3800—8400元/吨，核心区间为5800—7600元/吨，现货价格核心区间6300—7300元/吨，期货价格波动区间为6000—8000元/吨。

　　我们认为，白糖牛市已经进入下半场，7500元/吨往上的糖价都是压力，6500元/吨往下的糖价都是支撑。策略上，6300—6500元/吨附近做多的安全边际很高。白糖价格上了7500元/吨以后，需要考虑“买预期、卖现实”的风险，毕竟盘面已经较为充分反映了提高关税的预期。如果上调关税的预期落空，糖价将回到5500—6500元/吨的区间。

　　（作者单位：国泰君安期货）

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