加出来的杠杆 迟早是要还的

周艾琳

成也杠杆，败也杠杆——这句话用在四季度的中国债市身上再恰当不过。当流动性趋紧之时，背负着杠杆裸泳的资产暴露无遗。

“近期国债期货跌到94块多，94块多的价格对应10年期收益率3.7%的水平。这是2014年年底我们的国债收益率。可见债券市场只用了6周时间，把过去涨幅都跌完了，惨烈程度比此前的商品大跌更可怕。”敦和资管宏观策略总监、原中金固收分析师徐小庆表示。

是什么使得债券从一个明星产品迅速跌落神坛?货币政策调整或许是一个原因，然而，多方通过债市加杠杆博取高收益的行为才从根本上导致了如此迅速的回调。“所以中央经济工作会议中提出抑制资产泡沫、防范金融风险。金融风险主要是指现在债市大量的加杠杆的行为。”徐小庆说。

某大型券商固收部负责人对第一财经记者表示，“债市信心受挫，明年看平债市，预计10年期国债收益率将维持在3.3%~3.5%的水平。”

债市加杠杆牵一发动全身

12月20日，中国10年期国债期货由跌转涨，不过随着货币政策边际趋紧、去杠杆进程持续，债市波动中短期仍将持续。

这一轮债券加杠杆主要有两大链条：货币基金-同业存单到同业理财链条和银行理财到委外链条，牵一发而动全身。

根据中金固收的研究，货基规模在过去几年持续攀升，其中不少银行自营资金将货基作为投资及流动性管理工具。同时，由于货基-同业存单（CD）在信用资质、利率水平、容易上量、期限等诸多方面都颇具优势，大量基金投向同业存单。目前，广义基金持有的CD规模已达到2.45万亿，其中货基占比将近一半。

“部分CD资金在同业投资时选择了同业理财。从银行资管的角度看，同业理财虽然期限短、同质性强、不稳定性大，但负债成本最低，销售对象是金融同业，最容易冲规模，甚至可以定制化，比零售理财更为灵活。尤其是股份制行和中小行，同业理财是银行资管扩张的最重要资金来源。”中金固收分析称。

由这一链条又进一步催生出了另一链条——同业理财又通过委外等模式将资产管理压力转移给非银机构，增加对债券的配置需求的同时，也导致资金和风险链条大大拉长。

中金固收分析师张继强等提出，货基、同业存单、同业理财链条已经形成一个不稳定体系，在该体系扩张时增加对债券的配置力量。但一旦货币市场资金吃紧，不但从资金面影响债市，也容易引发同业理财规模的波动，进而从配置行为方面冲击债市，造成双重打击。

由于过去货币持续维持宽松，债市收益率走低，10年期国债收益率一度逼近2.5%，各大金融机构都通过不断加杠杆来提高投资收益。

“过去两年金融部门最大的变化是什么?是同业存单+同业理财+委外的繁荣，同业理财等于把表内的钱转到表外，然后对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。同业理财在2014年中期不到5千亿，到今天已经是4万亿的规模，我们看到了交易结构巨大的脆弱性。”天风证券首席经济学家刘煜辉的总结道明了为何宏观流动性仍较为宽松的背景下，货币市场流动性却如此紧缺。

去杠杆后货币市场实质性“加息”

2017年，圈内对于债市的走势并不看好。尽管央行并没有加息，但货币市场利率的抬升实质上已经发生，这也决定了债市收益率曲线抬升、大幅加杠杆难以持续。

上周召开的中央经济工作会议将防范金融风险放到了更加重要的位置。在货币政策上沿用“稳健”和“中性”总基调的同时，再提“货币闸门”，流动性的表述上不再坚持“合理充裕”的提法，而是改为“维护流动性基本稳定”。

此外，作为防风险的重要举措，将表外理财纳入宏观审慎评估(MPA)广义信贷指标一事也在近期得到了中国央行有关负责人的详细解读。此举将限制表外理财的过度扩张。

不过，上述固收部负责人对记者表示，如果经济持续转暖，银行则会加大放贷，否则银行仍然会持续将资金投向委外业务以寻求高收益，表外理财并不会因为MPA的因素而显著收缩。

徐小庆表示：“现在央行主要通过中期借贷便利(MLF)向市场投放流动性，这种工具期限长达三个月到一年。而MLF平均成本是在2.8%到3%之间，这就意味着整个市场回购利率水平不可能再回到2.5%以下。因此可以说我们实质性基准利率已经上升了。”

尽管去杠杆的过程中债市持续波动，但各界纷纷表示，这是正确的一步。徐小庆称：“如果采取偏紧的货币政策，就意味着往后看，出现大的系统性金融风险的可能性下降，因为我提前把它释放掉了。虽然是一颗原子弹，但是没有让它变成氢弹的时候再爆炸。”

“年末债券的基本面利空似乎还未出尽，下跌之后仍需谨慎，可能仅存在波动交易机会。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

至于明年的货币政策走向，交通银行(5.740, 0.00, 0.00%)首席经济学家连平对第一财经记者表示，从稳增长角度需要降息，从应对通胀压力、资产泡沫和资本外流角度则需要加息。“通盘考虑，如果2017年就业整体比较平稳的话，相对于物价上涨、资产泡沫和货币贬值这些方面，似乎稳增长的压力要稍微轻一点。因此在2017年，有可能随着时间的推移，货币政策会适当向紧的方面做一些调整，整体维持稳健中性。”

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