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整体来看，我们认为4季度中国经济基本面仍处于“螺蛳壳”中，房地产收紧政策将拖累房地产销售进而投资，但去年低基数导致同比读数不会太差。而从当前资产价格来看，似乎也已反映这一逻辑，因而经济基本面仍然不是4季度大类资产配置的主要矛盾。

　　潜在的流动性风险是4季度需要警惕的风险。

　　中国的实体经济回报率下降快于资金的预期回报率，资金会在各个市场轮番炒作，泡沫呈现此起彼伏的过程，而当估值到达一定水平或者监管层的监管下，资产价格开始下跌进入去杠杆的阶段，则会出现流动性的风险。

　　换句话说，资金始终在“追求回报”与“抢流动性”之间切换。

　　在2012年中国实体经济回报下降以来，这个轮回曾出现多次。2013年初以“国五条”出台为标志，政府开始收紧房地产行业的政策。随后，我们看到房价虽然没有见顶（尤其是三线房价还出现快速上涨），但房地产销量增速开始下滑，资金流向非标（地方政府资金需求大）、创业板（当时估值水平低）和债券市场。此后，随着风险的累积，政府自2015年1季度末开始对非标进行监管。2013年6月出现“钱荒”。

　2015年以来也是如此。改革预期催生了2015年上半年股票市场的牛市，尽管自2015年1月开始政府就陆续对股票配资问题进行监管，但其间股市仍大幅上涨。直至2015年5月底股市见顶，股票市场流动性紧张，同时银行间市场也出现短暂的流动性紧张。随后，资金流向债市和房地产，大幅推高这两个市场的价格，而现在我们看到政策同时在这两个市场上收紧。

　　在“追求回报”的过程中，往往具有几个特征：1）资金大量流入；2）以牺牲流动性、加杠杆等作为手段，这是这一过程被逆转时会出现流动性风险的根源。从前面的分析可以看出，这一轮债券市场也同样具备这几个特征。

　　因而，我们认为，潜在的流动性风险是4季度最需要警惕的风险。

　　从过去金融监管后的资产表现，可以看出有两个特征：1）被监管的资产价格未必很快见顶，甚至不排除会出现快速上涨。如2013年的房地产，2015年的创业板；2）而流动性风险中大部分资产都面临价格压力，流动性好的资产的回撤可能超过流动性差的资产，而无关基本面。如2013年钱荒中的利率债回撤超过信用债，大盘股超过小盘股。

整体来看，我们认为，今年以来资金大量流入债券市场已将其估值过度推高，同时房价也上涨过快。当前政府已经关注到这一风险，同时对房地产市场以及债券市场进行监管。考虑到今年资金大量流入这两个市场，叠加债券市场的高杠杆问题，我们认为潜在的流动性风险是4季度最需要警惕的风险。从这个角度出发，我们建议超配现金。

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