唐涯

[在很大程度上，“看空派”和“看多派”是各说各话，谈的是两个维度的问题。两种观点，很难说谁更“好”，或者谁“对”。]

去年以来，“房价”已经成为中国最魔幻的词语。

从白菜市场一般的房产抢购到上海的“离婚买房”，再到深圳6平方米的“超微户型”……节节走高的房价催生了大量“中国式买房之怪现象”。

实际上，房地产从来不是一个经济金融话题——从（工业社会以后）人类短暂的经济高增长历史来看，房地产差不多是所有国家增长的最重要引擎。而中国情况更特殊，房地产中最重要的要素是土地，而土地问题的复杂程度根本不是经济学模型分析可以解决的——土地国有，使用权和所有权分离，地方政府的土地财政，耕地保护，为扶持制造业而实施的“工业用地”等土地政策——这中间牵涉到的利益均衡、社会稳定保障等命题，都远远超出了经济学的范畴。

不但如此，房产本身还承载了“居者有其屋”的心理诉求，城市的房产更是和教育、医疗资源密切相关。人一辈子的“生老病死”和下一代的成长，都和这“蜗居”形成了息息相关的命运共同体——这些问题，更要从政治、心理甚至文化的角度去找寻答案。

“看空派”和“看多派”在两个维度上对话

中国房地产价格究竟是否太高？这是一个如此复杂又如此沉重的问题。尤其对于中国这样巨大的、有城镇户口和农业户口这样巨大鸿沟的经济体来说，不同地区、不同世代、不同职业——任何微小的差别都可能导致截然不同的感受。我们每个人都受限于自己的个体特征，也受限于自己的社交圈子，所看到的、感受到的往往不能代表全貌。任何先验的、武断的简单定论，都难以回答这样一个宏大的问题。

这一段时间，我一直在看各种研报，也看各种观点和分析，最后得出两个结论：

第一，语不惊人死不休的标题湮没了很多有用的观点。举个例子，有两个标题：“中国楼市泡沫将会怎么破灭”和“北上广房价还要大涨”，看上去是针锋相对的看空派和看多派，可是打开看，两边说的意思很相近——房价要分不同的城市来看，随着城市化进程的加快，一线城市的房价还有空间，而三四线城市的房价要担心泡沫化。然而经过各种加工渲染，难免给大众一种关于房价的争执接近白热化的感受。

第二，在很大程度上，“看空派”和“看多派”是各说各话，谈的是两个维度的问题。

很多认为目前房价泡沫很大、房价太高的观点，是从国家长远发展、企业健康成长和社会长治久安的角度来分析的，或者说，是一个基于“长期”的分析。比如说，多伦多大学的杨立岩教授，在自己的理论框架中，就描绘了城市房价上涨太快会带来的系列后果——假定目前政府为了保住增长率或财政收益，让房价飞涨，短期内可能会因为房地产及其相关行业的刺激而创造GDP，但在长期（比如十年）则会产生很坏的影响：首先，企业尤其是吸纳就业多、富有创新精神的中小企业受损，利润下滑，甚至被挤出，最后导致整体社会收入下降；第二，因为高额按揭，年轻人不再敢冒险，必须去寻找稳定的收入，从而抑制整个下一代的进取心；第三，在与泡沫共舞的氛围中，人们越来越短视，长久下去会丧失企业家精神。

这些观点，我在理念上是认同的。年轻人的未来是一个国家的未来，而没有希望的年轻人是没有未来的。今年以来制造业的萧条与房地产的火热，断崖式下跌的民间投资，几乎完全以房贷为主的新增银行贷款，还有天天为都市里一平方米疲于奔命的年轻人——都会让我们感到一种压力和危机。

与此相对，另外一些认为目前房价并没有太大崩盘风险甚至还有上升空间的观点，则是在给定约束条件下（制度环境、经济政治生态、全球宏观环境等），从个人（机构）的投资决策的角度加以分析的。或者说，更类似于一种基于“中短期”的事实分析。

在所有这些以投资为目的的事实分析中，万科谭华杰的《从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架》，是我认为最全面的一个量化研究。这个研究分三个部分：

第一部分阐述了经济体和房地产业发展的“大周期”和“小周期”。所谓大周期，是每个经济体的整体趋势；而小周期，可以理解为经济波动。而从目前各大经济体的发展轨迹来看，经济增长和城市化进程紧密相关，75%左右的城市化率可以视作“大周期”的拐点。在不同的周期内，房地产价格的决定因素是完全不一样的。

目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论——其中一个很大的原因，是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。中国目前还在大周期内，一些小周期内的指标不能用来解释大周期的房地产价格。

第二部分则是具体研究在大周期内究竟有哪些因素影响房地产价格。

谭华杰通过对27个国家的长期（20年以上）房价数据的详细分析，找到了两个比较稳健的指标。一个叫“居民部门利息保障倍数”（就是居民总储蓄/利息支出）——历史上当这个数值大于1.5时，几乎没有发生过房价大跌的情况。另一个叫“新房名义市值对居民购买力占用比例”（私人部门房屋新开工套数×当年新房均价）/（居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出）——当这个数据超过60%，房价面临很大的下跌风险；超过80%，大跌风险骤增。这两个指标其实衡量的都是居民购买力、还贷能力以及社会信用扩张规模，也就是说，在大周期内，整体社会的购买力和信用扩张规模是决定房价的关键因素。

用中国数据代入这个模型，第一个指标在2015年为10.4，远远高于1.5的临界值，而第二个指标也远远低于60%的警戒线，所以从数值上可以基本确认，短期内中国不存在整体性房价大跌的风险。当然这个结论也需小心使用：其一，这个预测是基于土地供给平稳、土地价格上升平稳和房贷增长平稳的假设基础上的，最近出现的土地价格过高、房贷增长跳空高开的趋势令人担忧，如果这种趋势继续下去，也许中国房地产的大周期会提前以日本式崩塌结束。其二，中国各个地区区别很大，“不存在整体性房价大跌的风险”并不意味着所有城市的房价都没有风险。

第三部分具体阐述了对于一线城市房价的预判。大经济体的核心都市的房价，与其城市人均收入水平、人口密度的相关性很弱，而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力密切相关。纽约房价是由美国的财富，而不是纽约人的财富决定的。同理，北京、上海的房价，尤其是豪宅的价格，将是由全中国的富人而不是其本地的富人决定。

所以说，关于中国房地产价格的讨论很多时候实际上是在两个维度中展开。一个维度是价值观的探讨——基于“好坏”来评判过高的房价会怎样伤害一个国家，一个世代的创造力和创新能力，以及探讨房价背后是否有扭曲的机制（土地供应、货币供给等）；另一个维度则不谈“对、错”，只基于现有的一切约束条件做事实判断——给定现有的发展阶段、居民储蓄、收入增长、信贷规模、利率环境等客观指标，预判未来中短期内房价的走势。

两种观点，很难说谁更“好”，或者谁“对”。

计算合理房价时需考虑低利率因素

我对目前中国房地产市场价格走势的判断和谭华杰的这篇文章思路基本一致，但考虑到目前全球宏观环境的变化，如果把房产作为投资品的话，我们在计算其价格时可能还需把利率的因素考虑进去。

1945年以后，人类经历了现代历史上最长的一个和平时期，战争对基础设施的损毁极低——这意味着70年以后，全球的资本累积已经到了一个惊人的程度。再加上技术进步的因素，新增投资需求很低；从2000年以来，全球又经历了长期的量化宽松，钱如同洪水一样泛滥——因此从全世界范围来看，实际投资回报率已经非常低。

北京大学的徐远教授做过一个简单的测算：战后70年，全世界平均储蓄率大概在20%~25%，折旧率算成5%~6%，再考虑局部战争和自然灾害的影响，储蓄率减去折旧率平均大概在10%~15%，而同期全球的平均增长率在4%~5%，换句话说，储蓄率超过GDP增长率在5%~10%。按照5%的下限保守估算，全球资本存量14年就会翻一番，70年来翻了5番，也就是32倍。再加上电气革命、机械革命在二次世界大战之前已基本完成，信息技术革命的硬件改造投资小很多，新增的投资需求很小。这样总体上看，今天全球的资本存量已达天文数字，因此边际投资增速已变得很低，边际投资报酬率也很低。美联储的历次报告里有很多重复措辞，但有一个词永远不变，陈述不加息的原因是：“businessinvestmenthasbeensoft（投资疲软）”。这是全球低利率的一个重要宏观背景。

放眼未来，如果不考虑地缘政治因素以及国家内部的政治因素的话，我们几乎看不到投资需求将会大幅上升的可能性。这意味着，接近于零的超低利率时代可能会长期与我们同在。超低利率意味着资产的贴现率很低，换言之，资产的高估值和高波动将会成为这个时代的普遍现象，中国房地产当然也不例外。从这个角度看，中国房价的估值区间会更大，波动率会更高。

不管房价高低，你都需面对

正要结束此文的时候，我的博士生陈戴希在微信上找我，她正在纽约大学做访问学者，借住在她闺蜜家里——她的闺蜜也是25岁左右年龄，在美国读完硕士后找到一份四大审计事务所的工作，很快就在纽约郊区买了一个20多万美元的小别墅，离时代广场15公里，每天开车到地铁站赶地铁，40~50分钟能赶到时代广场的办公室。小姑娘哀叹，作为一个北大光华的金融博士，男朋友是清华机密仪器的博士，妥妥是未来的高薪阶层，但想要毕业两三年之后在北京买个离CBD40分钟路程的体面房子，估计是难于上青天了。我的另一个博士生陈靖也忍不住加入了聊天的行列，她问北京为什么不像香港、纽约、东京一样，盖更高的楼，从北京城里面提高容积率？

两个女孩都是成都人，成都核心商区住房价格约1.2万/平方米，三环是7000~8000元/平方米左右，成都还有她们的家人、朋友，以及吃不完的美食。可是两个女孩嘟嘟囔囔一边抱怨，一边在雾霾笼罩下的偌大北京拼力奋斗。

大概，生活就是这样吧。在这个充满不确定性的年代，在这片魔幻又折叠的土地上，你，别无选择。

（作者单位：北京大学光华管理学院）

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