报告摘要

　　一、我国财政赤字确有一定的扩张空间

　　从存量看，我国政府杠杆率优于日美欧等国，相对较低。政府的资产实力也相当雄厚，对负债的真实清偿能力较高。从流量看，中期内财政赤字率还有约2个百分点的提升空间，对应财政赤字增加额约为1.4万亿元。

　　二、年初提高财政赤字率主要是为了弥补收支缺口

　　我国目前实施的积极财政政策主要体现在通过减税降成本，今年一季度财政部在预算草案中提高财政赤字率，主要是为了弥补收支缺口，而非增加政府投资。

　　中央在政策方面非常明确，就是以供给侧结构性改革为主线，需求侧适度投资起着托底经济的作用，必要时可以适度投资但不能过度投资。重现当年“四万亿”式的大规模投资计划几无可能

　　三、目前确须适度增加基建投资来托底经济增长

　　当前经济下行压力较大，确实需要适度增加投资托底经济增长。如果政府希望维持整体投资增速与去年10%持平，则需要在保证8～12月份正常情况下7.8万亿元基建投资的同时，额外增加0.8～1.4万亿元的基建投资。

　　虽然财政赤字确有足够的扩张空间，但今年的财政预算草案已规定赤字率为3%，难以更改。政府希望今年通过PPP模式适度促进基建投资。

　　四、PPP模式：长期未必是良药，但短期难以证伪

　　PPP实质上相当于推动企业部门继续加杠杆，并可能变相增加地方政府隐性债务，长期来看未必是良药。通过PPP模式过度投资带来的结果就是将本来就很高的债务风险进一步推高。

　　虽然长期来看PPP模式未必是良药，但是短期内债务风险爆发可能性较小，且当前无法验证项目完工后的收益或政府补贴等是否可以兑现，PPP概念短期无法证伪。上市公司本身也有动力通过“定增+PPP”模式做大规模做大业绩，可能会通过释放利好消息促进股价上涨。

　　五、投资策略

　　中央政府不会放任PPP模式下的投资演变为当年“四万亿”式投资，而是希望适度投资以托底经济。但是，地方政府“大干快上”基建投资很可能出现“超调”，这个“超调”与中央政府“纠偏”之间存在的“时间差”，就是投资者靠PPP概念“赚小钱”的时期。

　　我们继续推荐建筑、环保，但提示投资者密切关注诸如中央对基建是否过热的相关表态，一旦有转向信号，则要及时退出。

　　核心假设风险：刺激政策超预期。

　　报告正文

　　1　我国财政赤字确有一定的扩张空间

　　1.1 存量角度来看，我国政府杠杆率相对较低，且家底雄厚

　　(1)从存量债务来看，我国政府的杠杆率优于日美欧等主要发达国家，相对较低

　　一般而言，从宏观角度测算各部门(如政府、企业、家庭等部门)的债务负担情况可以采用杠杆率这个指标，其计算公式为：

　　部门杠杆率=部门债务余额/本国GDP

　　根据中国社科院“中国国家资产负债表研究”课题组(以下简称“社科院课题组”)的测算，2014年末政府部门的债务余额37万亿元，政府杠杆率为58%。国际横向比较，中国政府的杠杆率远低于日本(234%)、美国(89%)及欧洲(意大利139%、法国104%、德国80%)等主要发达经济体。

　　(2)从存量资产来看，我国政府的资产实力较为雄厚，对负债的真实清偿能力较高

　　以社科院课题组针我国中央政府和地方政府编制的资产负债表数据为基础进行测算，截止2014年末，全国政府总资产159万亿元，净资产115万亿元，负债44万亿元，全国政府资产负债率不到30%。我国政府的家底十分雄厚，而且对负债的真实清偿能力较高，可谓是不折不扣的“富一代”。

　　1.2 流量角度来看，中期内财政赤字率有2个百分点的提升空间

　　(1)年度财政收入增速不断下降，提高财政赤字可以维持一定的财政支出增速。

　　2000年至2011年我国公共财政收入平均增速为20%，公共财政支出平均增速为19%，但自2012年公共财政收入和支出增速大幅下滑，随后一路走低，2016年预算公共财政增速只有3%，预算公共财政支出增速不足7%。今年财政收支增速与上一个十年相比相形见绌。

　　根据公式“年度财政支出=年度财政收入+年度财政赤字”，在财政收入下滑时政府可以通过增加财政赤字的方式维持相对较高的财政支出增速。实际上，我国政府在2015年就将财政赤字率从2.1%提高到2.3%。2016年，政府进一步将预算财政赤字率提高到3%。

　　(2)财政赤字率还有2个百分点的阶段性提升空间，对应约1.4万亿元

　　财政赤字率的未来提升空间与我国政府能接受的最高政府杠杆率密切相关。目前我国政府2015年末杠杆率约为58%。《欧洲联盟条约》中规定的政府杠杆率不得超过60%，但目前全球主要国家均突破了这一比例。其中日本(234%)和意大利(139%)的政府杠杆率非常高，美国(89%)和德国(80%)也偏高。根据盛松成的观点，政府杠杆率控制在70%以内不会给我国政府带来较高的偿债风险。因而，我们就以70%作为我国政府可接受的杠杆率上限。

　　我们根据央行调查统计司司长盛松成的测算方法进行了一定的调整，一是考虑到外债规模太小(1%左右)，因而不考虑汇率因素对政府债务的影响。二是考虑到每年财政支出中已经包含了政府债利息支出，因而也无需对债务余额进行复利调整。三是考虑地方政府或有负债，将2015年政府杠杆率调整为58%。

　　研究发现，正常情况下， GDP增速越高，未来政府杠杆率越低；财政赤字率越高，未来政府杠杆率越高。这也符合我们的直觉认识。

　　假设未来GDP增速保持在6%：

　　① 杠杆率不变情况：可将赤字率提高至3.2%，同时保持政府杠杆率维持在当前58%的水平不变。

　　② 温和加杠杆情况：可以阶段性提高财政赤字率至不超过5%，控制10年后我国政府杠杆率缓慢上升至70%左右的水平。

　　通过上述测试，我们发现，3%的赤字率确实有一定的意义。对于我国而言，在6%左右的GDP增速下，如果将赤字率定在3.2%，可维持政府杠杆率保持不变。国际上之所以有3%赤字率警戒线的说法，主要是因为奠定欧盟基础的《欧洲联盟条约》(又称《马斯特里赫特条约》)中规定，加入欧洲经济货币联盟并采用共同货币欧元的前提之一就是年度财政赤字不得超过国内生产总值的3%。目前世界主要发达经济体基本都突破了这条所谓的“3%赤字率警戒线”，但是，突破不一定意味着合理，其中相当一部分国家确实深受政府债台高筑之苦。政府杠杆率越高的国家，经济发展受政府债务的影响越大。

　　对于我国而言，可以阶段性提高财政赤字率至不超过5%，即将财政赤字率提高2个百分点，这样可控制10年后我国政府杠杆率不超过70%。以我国2015年GDP68万亿元为基准，2个百分点赤字率对应财政赤字增加额约为1.4万亿元。

　　根据上文分析得知，我国确有提升财政赤字率的空间，而且今年年初政府预算与去年相比也提高了财政赤字率。那么，我国年初提高赤字率的原因是什么？年内是否还会再度提高财政赤字率？

　　2 年初提高财政赤字率主要是为了弥补收支缺口

　　2.1 年初提高财政赤字率主要是为了弥补收支缺口，而不是增加政府投资

　　首先，我们要明确的是，增加财政赤字不一定对应着增加政府投资。目前有一种错误的观点广泛流传于市场，即一看到增加财政赤字就联想到凯恩斯主义，进而联想到靠增加政府投资拉动需求。根据财政支出=财政收入+财政赤字，我们可以列出针对我国目前经济情况实施扩张性财政政策的三种不同政策组合，分别是针对供给侧、针对需求侧、同时针对供给侧和需求侧三种扩张性财政政策。可以看出，无论选择哪一种财政政策组合，均要求增加财政赤字。如果增加财政赤字只是为了弥补税收减少带来的收支缺口，那这种财政赤字的增加并不对应着增加政府投资。

　　我们梳理了近期官方对待财政赤字率的态度。2015年底中央经济工作会议指出“实行减税政策，阶段性提高财政赤字率，在适当增加必要的财政支出和政府投资的同时，主要用于弥补降税带来的财政减收”，简而言之，提高财政赤字率主要是用于弥补降税带来的财政减收。而2016年初人民日报刊登的权威人士访谈《七问供给侧结构性改革》中，更是明确表态“积极的财政政策要加大力度，对企业实行减税，并用阶段性提高财政赤字率的办法弥补收支缺口”。

　　2.2 政策上供给侧结构性改革依然是主线，需求侧适度投资起着托底经济的作用

　　中央在政策方面非常明确，就是以供给侧结构性改革为主线，不可能再推类“四万亿”式的刺激计划。需求侧要为供给侧结构性改革营造良好的环境，必要时可以靠适度投资托底需求。

　　我们对去年底以来关于供给侧结构性改革的官方表态进行了梳理。2015年11月，中央财经领导小组首次提出“着力加强供给侧结构性改革”。之后，官方的主基调就一直是加强供给侧结构性改革。2016年5月份人民日报刊发权威人士访谈《开局首季问大势》，明确指出“供给侧是主要矛盾，供给侧结构性改革必须加强、必须作为主攻方向。需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用，投资扩张只能适度，不能过度”，并指出供给侧结构性改革在长期是“我们跨越中等收入陷阱的生命线，是一场输不起的战争”。同时，文章还专门提到预期管理，“推进供给侧结构性改革的政策导向越明确，落实越有力，市场预期就越好。反之，如果我们还走需求刺激的老路，市场就会担心迟疑、无所适从”。

　　但是，今年上半年投资增速下滑之快已超出中央政府的预期，目前确实需要适度增加投资来托底经济。那么，适度投资这个“度”到底是多少？政府是否可能年内提高赤字率，来弥补增加投资产生的资金缺口呢？

　　3 目前确须适度增加基建投资来托底经济增长

　　3.1 投资增速不断下滑，经济下行压力较大

　　当前，我国投资增速不断下滑，经济下行压力较大。从投资主体角度看，民间投资增速下滑过快导致固定资产投资增速整体下滑；从行业角度看，制造业投资和房地产投资下滑过快导致固定资产投资增速整体下滑。

　　近年来投资对GDP的作用最为重要，但投资增速不断下滑导致经济下行压力较大。从调整后的支出法来看GDP，可以清晰的看出自2008年金融危机之后，投资在GDP中的地位愈发重要。但近年来投资增速不断下降，今年以来尤为严峻。今年前7个月固定资产累计同比增速已降至8.1%的历史低位，远远不如过往动辄20%～30%左右的增速。

　　从投资主体角度看，民间投资增速下滑过快导致固定资产投资增速整体下滑。民间投资本应是拉动固定资产投资增长的主力，但今年前7个月民间投资累计同比增速已降至2.1%的历史低位。由于民间投资约占固定资产投资的六成左右，民间投资增速下滑过快必然影响固定资产投资的整体增速。

　　从行业角度看，制造业投资和房地产投资下滑过快导致固定资产投资增速整体下滑。固定资产投资中制造业投资、基建投资和房地产投资这三项占比最大，合计占比约为固定资产投资额的80%，这三者的表现基本就决定了固定资产投资的表现。制造业投资累计同比增速从今年2月份的7.5%一路下滑至7月份的3.0%，而房地产投资累计同比增速在今年三四月份有过回升，但后继乏力，7月份已降至6.2%。基建投资今年前7个月累计同比增速维持在18.7%的相对高位。

　　制造业和房地产投资更多的是由市场主导，即民间投资为主；而基建投资更多的是由政府主导。那么下半年基建投资是否能保持高增速？对整体投资增速拉动作用有多大？

　　3.2 基建投资下半年保持相对高增速问题不大，但难以大幅拉动整体投资增速

　　(1)我们认为在当前经济下行压力下，无须担心财政支出增速下滑可能会挤压投向基建领域的支出，下半年基建投资部分保持相对高增速问题不大

　　今年前7个月基建投资同比增速18.7%，但目前市场有一种流行的看法是认为基建投资未来很难维持如此高的增速，原因是2016年全国政府一般公共预算支出比2015年同口径支出仅增长6.7%，全年财政支出增速最多8.5%，而基建投资与一般公共预算支出之间的比例关系大约为0.75，据此测算基建投资全年增速在10%左右，不可能维持上半年的相对高增速。

　　我们认为这种看法从逻辑上站不住脚。这种看法的关键假设是基建投资与一般公共预算支出保持0.75的稳定比例，但是这个关键假设恰恰不成立。

　　政府预算中投向基建的部分近年来一直保持较高的增速。2009年“四万亿”时期增速高达51%，2010年和2011年在高基数的情况下增速有所回落，但2012年开始基建投资又恢复到20%以上的增速，这部分在2014年增速甚至达到29%。考虑到政府预算中投向基建的部分占比不大(2014年占比仅为8%)，即使一般公共预算支出增速下滑，想要将其中的一小部分基建投资部分保持在18%～20%左右的高增速也是完全没问题的。

　　(2)在房地产和制造业投资增速萎靡的情况下，如果基建投资维持现有增速则难以拉动整体投资增速

　　基建投资前七个月累计同比增速18.7%，如果基建投资8～12月份保持18%左右的增速，今年全年投资增速大概率落在6.7%～8.2%区间，几无可能达到去年10%的水平。

　　3.3 今年到底还需要新增多少基建投资？

　　如果政府希望维持今年全年投资增速与去年10%增速持平，则需要在保证8～12月份正常情况下7.8万亿元基建投资的同时，额外增加8,000～14,000亿元的基建投资。

　　(1)测算8～12月份基建投资增速

　　经过测算，我们发现，如果政府希望将2016年整体投资增速维持在2015年的水平，即10%左右，那8～12月份这五个月基建投资需要达到累计同比30%～40%的水平才行。

　　那么，将8～12月份的基建投资增速拉升至30%～40%，到底需要多少新增基建投资呢？

　　(2)测算8～12月份基建投资额

　　经过进一步测算，基建投资如果在今年8～12月份如果保持上半年的18%左右的增速，则还需要新增7.8万亿元的基建投资。以此为基准，如果政府还想通过各种方式继续增大基建投资，则平均每增加约700亿元可以将8～12月份基建投资增速拉升1个百分点，对应的全年的基建投资增速拉升0.5个百分点。

　　即，在下半年保证7.8万亿元基建投资的基础上，额外增加8,000～14,000亿元的投资，可以将8～12月份这五个月的基建投资增速拉升至30%～40%，对应的全年基建投资增速拉升至24%～29%。

　　相对于以前的“四万亿”计划，在正常情况下五个月内额外增加8000～14000亿元基建投资，对政府来说应该是适度的。

　　前文我们测算过，如果财政赤字率提高2个百分点，对应的财政赤字额扩大空间大约为1.4万亿元。不过，我们认为，在年初财政部向全国人大汇报的财政预算方案中已经规定了今年财政赤字率为3%，如无危急情况，不太可能修改预算来增加今年的财政赤字。事实上，调增财政赤字是极为罕见的事情，几无先例，即使2008年汶川大地震发生后，都没有通过调增财政赤字的方式筹集赈灾基金。

　　如果今年不提高赤字率，但确须适度增加基建投资以托底经济，那该怎么办？中央政府的策略是引入民间资本，鼓励通过PPP模式增加基建投资。

　　4　PPP模式：长期未必是良药，但短期难以证伪

　　4.1 政府为何要推PPP？

　　(1)政府债务率存在着结构性问题，地方政府债务率相对较高不宜再度大幅加杠杆

　　虽然我国政府整体杠杆率目前还处于比较安全的水平，但存在着中央政府债务率较低，地方政府债务率较高的结构性问题。2014年之前，名义上地方政府不得举债，但实际上地方政府通过政府融资平台等各种方式规避中央的管制，以看似合法的方式举借了大量的债务。2009年“四万亿”计划中，中央的本意是由中央财政出资约1.2万亿，剩余2.8万亿由地方财政、政策性贷款以及吸引民间投资等完成募集，但未曾料到地方政府一发而不可收，2009～2014年间地方政府债务剧增，包含或有负债的地方政府债务余额从2008年末的5.6万亿上升为2014年末的24万亿。本届中央政府不希望地方政府重走2009年的老路，不希望看到地方政府通过大幅加杠杆的方式开展政府投资以刺激经济增长。

　　(2)地方政府债务限额约束，地方政府不能大幅加杠杆

　　由于2009年“四万亿”之后地方政府举债行为已经到了几乎失控的程度，国务院于2014年10月份发布43号文，下决心加强对地方政府债务的管理。中央的思路简单明了，即通过给予地方政府自主发行地方债券的方式引导地方政府的债务透明化，并通过严格规定地方政府债务限额的方式限制地方政府债务的增长。因此，地方政府很难像2009年那样直接加杠杆大幅增加政府投资。

　　(3)中央目前寄希望于依靠PPP弥补基建投资资金缺口

　　基建投资方面存在大量的资金缺口，地方政府土地财政难以为继，不宜、也不能大幅加杠杆。中央政府虽然还有不少加杠杆的空间，但债务水平易增难降，如果中央政府杠杆加上去，重走“四万亿”老路，对于保证高质量的经济增长并没有什么实质性帮助，反而会导致中央政府白白浪费宝贵的财政政策空间，并无裨益。因此，所以中央政府就希望推行公私合营的PPP模式，引入社会资本，即由私营经济和地方政府共同合作，既可以弥补基建投资的资金缺口，又能分担风险。

　　4.2 PPP实质上相当于继续加杠杆，长期来看未必是良药

　　从筹资模式的角度可以清晰的看出一般企业模式、政府融资平台模式和PPP模式的区别。这三种模式筹资结构的主要区别在于权益资金到底是来源不同，一般企业模式的权益资本完全来自社会资本，政府融资平台模式的权益资本完全来自政府资本，而典型PPP模式相当于这两种模式的结合，权益资本中既有政府资本又有社会资本。但是无论如何变化，这三种模式都需要通过发债、银行贷款等方式进行债权融资。

　　与政府融资平台模式相比，典型的PPP模式相当于把原来由政府承担的负债完全转移给了项目公司，这相当于增加了企业的杠杆率。实际操作中可能存在地方政府变相提供隐性担保的情况，这意味着实际债务负担可能仍然由地方政府承担。但是，无论是哪种情况，债务是不会消失的，杠杆或者加在企业部门，或者加在地方政府部门，或者由企业部门和地方政府部门分摊，二者共同加杠杆。目前来看，PPP模式的实质相当于企业部门和地方政府部门同时加杠杆。

　　这意味着PPP做大反而可能不利于对中国经济不利。目前我国面临的债务困境十分艰难，企业部门杠杆率本来就已经过高，而地方政府债务情况也难言乐观。PPP做大带来的结果就是将本来就很高的债务风险进一步推高。

　　此外，PPP模式主要集中在公共产品领域，大多数公共产品的典型特征是收益率不高，甚至在考虑经济外部性的情况下都难以产生真正的经济效益。那这种投资其实只起到了收入再分配的作用，而没有产生真正的经济效益。但是，增加的债务是刚性的，杠杆率易升难降，债务风险进一步积累，只会给我国的经济发展带来更大的风险。

　　所以长远来看通过PPP模式带动投资，可以作为托底经济的方式，而不能作为刺激经济增长的手段。试图通过做大PPP模式大规模刺激经济的后果与“四万亿”计划带来的后果没有什么实质性差异——原本就很高的债务风险进一步加大，无非是债务风险到底是加到企业部门还是地方政府部门罢了。

　　4.3 短期来看PPP难以证伪

　　虽然长期来看PPP未必是良药，但是短期内无法证伪：一是债务风险确实存在，但短期内爆发可能性较小，二是项目完工后的项目收益或政府补贴、回购等是否可以完全保障，短期内无法验证。考虑到上市公司本身也有动力通过“定增+PPP”模式做大规模做大业绩，可能会通过释放利好消息促进股价上涨，因而PPP概念的上市公司确实会从PPP热潮中受益。

　　5 投资策略

　　我们在报告《从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”》中提到，地方政府的行为模式可能会导致行政调控出现“超调”，在“超调”和“纠偏”之间会有一段“时间差”，只能靠这个“时间差”来赚小钱。

　　我们认为中央政府对PPP模式的实质是非常清楚的，不会放任PPP模式下的投资演变为当年“四万亿”式投资，而是靠该模式弥补基建投资资金缺口，适度投资以托底经济。但是，地方政府得到PPP模式这把尚方宝剑，很有可能会“大干快上”基建投资以致出现“超调”，这个“超调”与中央政府“纠偏”之间存在的“时间差”，就是投资者靠PPP概念“赚小钱”的时期。在中央政府出台关于PPP模式的警示信号之前，我们可以让“赚小钱”继续飞一会儿，但投资者一定要谨记PPP模式长期并非良药，一旦观察到转向信号，如中央政府表态基建投资可能过热，则要及时退出。

　　我们继续推荐建筑、环保，但提示投资者密切关注诸如中央政府对基建投资的表态等，一旦观察到转向信号，则要及时退出。

　　风险提示：刺激政策超预期